讀書 | 鄧曉峰：在中國市場做價值投資的思路（上）

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鄧曉峰：高毅資產首席投資官。公募股票型基金8年業績冠軍（2007年-2014年）；社保基金組合9年零6個月10.47倍收益，年化收益率29.1％，累計為客戶創造235億投資收益。6次獲得中國基金業金牛獎，中國基金業金牛獎十周年特別獎得主。投資風格：價值投資、逆向投資「這些年來我們總結出了大多數行業的屬性和特點，將投資的過程變成了研究和跟蹤的過程，變成了對商業模式和盈利的判斷，變成了可複製、可持續的操作，這是一個比較有效的管理組合的辦法。」

高毅資產首席投資官鄧曉峰：在中國市場做價值投資的思路（上）

來源：《投資中不簡單的事》

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價值投資的出發點：企業持續創造價值

投資人從資本市場獲得回報的來源，或者來自於企業創造的價值，或者來自於市場其他參與者。大家總說中國股市是一個賭場，美國股市才能帶來長期的回報，但事實是，兩個國家都出現了非常多的好公司，這些公司都創造了巨額的價值，也都實現了非常好的持續回報。不過，兩個市場的效率存在較大的差異。美國是一個高效的資本市場，中國卻被認為是一個低效的資本市場。但是過去十多年來，我們發現市場也在發生變化。

資本市場是個多樣而複雜的生態系統，市場參與者的價值觀決定了各自的行為方式。我們把自己的想法帶入資本市場，然後會有不同的反饋。如果你把它作為一個博弈的市場，它就是一個賭場。如果你認為可以通過分享上市公司的價值創造來實現回報，你也能發現優秀的公司，持續的增長，合適的價格。

我們看一個案例，這是招商證券研究所做的統計，我們覺得很有意思。2011年4月13日，A 公司和B公司在同一天上市。A公司一直專註於定製家具行業，改寫了傳統家具行業的商業模式。家具行業原來資產很重，企業需要非常多的樣品、庫存，生產無法標準化，而A 公司將產品簡化為一塊塊不同木板拼接而成。前端銷售渠道沒有成品庫存，而且是預收貨款。後端的生產簡化為木板的切割，高度的標準化和自動化，縮短了供貨周期，優化了供應鏈，形成了高效率高回報的商業模式。這是家具行業十多年來最重大的創新。公司走內生髮展的模式，盈利持續增長，是上市前的8倍。

B公司像許多普通的上市公司一樣，主業慢慢陷入虧損，轉而選擇重組收購發展的路徑。6年時間實施了4次收購。

從2011年上市到2015年，A公司和B公司股價表現沒有體現出顯著差異。但股市異常波動後，分化巨大。B公司目前的市值28億元，與上市之初23億元相差無幾。A公司的市值從上市之初的41 億元增加到目前的360億元，漲幅超過8倍。

不簡單的投資

中國的市場有非常多的公司在創造著價值，這個市場不只是一個賭場，從另外一個角度來看，它也是一個持續創造回報的市場，也可以是一個共贏的市場。

價值投資這個標籤在中國已經被濫用了。有人股票被套了，就說自己是長期持有，價值投資；有人買了大盤股，就說自己是價值投資；有人認為只有買低市盈率（PE）、市凈率（PB）的股票才是價值投資。

我理解的是，價值投資根本的出發點，是看投資回報的來源是哪裡。企業持續地創造價值，投資人去分享收益，這才是價值投資的方式，才是基於基本面的投資。

價值投資要與估值水平相結合

估值水平也是非常重要的，價格決定了回報率。再好的公司，過高的價格也可能導致一個負的回報率。我們作為投資人一定要客觀。價值投資不等於長期持有，長期持有一定是一個結果，而不是一個目的。當公司高估了之後，投資人可能會面臨損失。

最重要的是，投資是面向未來，而不是為了緬懷過去。研究過去是為了讓我們能夠更好地判斷未來，進而找到未來持續創造高回報的企業，分享企業創造的價值增量，讓股東獲得回報。企業的成長本來就是價值的一部分，投資是往前看的。

投資要做「三好」學生，要選擇好的行業，要挑好的公司，要有好的價格。

第一，在行業上，選擇比努力更重要，選好賽道事半而功倍。要選擇增長性的行業，處於生命周期早期階段的行業，這些行業往往容易創造巨大的價值增量。當然也有很多行業，或者說所有的行業都會走向成熟。這個時候就要看行業的競爭結構，不同的競爭結構會帶來不同的股東回報，競爭結構決定了長期的股東回報。

第二，選擇好的公司。中國市場上，投資者偏好概念或重組，想要抓黑馬，炒小公司，希望短期內獲得高回報。但社會發展的正常規律，一定是好的公司、優秀的公司獲得更大的市場份額，有更好的成長，有更高的利潤，更好的股東回報。優勝者往往是踩著失敗者的屍體走出來的，越往後發展，越會形成這樣一個終極的狀態。選擇好的公司，選擇運營卓越的公司，選擇管理高效的公司，是一個更好的做法。

第三，好價格永遠是最重要的，價格決定了你的回報率。