富國銀行的買入和賣出

(2010-09-29 20:42:47)

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富國銀行的買入和賣出

俱樂部會員：明鏡台 原創

巴菲特對富國銀行的投資買入賣出是否依據通脹？我的看法是，完全不會應為通脹而買入賣出，而是因為資產價格的變化和資產配置的需要。

對於通脹與投資的關係，巴老在1977年已經詳述，通脹是所有投資者的大敵，會一定程度上降低投資者的真實業績，而投資者的業績好壞也只取決於常識：買入凈資產打折的企業。而能夠一定程度上對抗通脹的企業，則是擁有定價權的企業。

求索在《銀行股操作策略與巴菲特的投資時鐘》中認為有準確的投資時鐘，我認為不妥，因為巴菲特從來不因通脹或者宏觀經濟而選時操作。

阿理在博客的留言說得非常清楚：「金融股配置(市值)的變化,除了部分是因為巴菲特主動操作外，很大部分原因是股價波動帶來的配置變化，其核心持股富國銀行、美國運通並沒有根據經濟周期和加息周期作大規模的操作變動。」

阿理還說：「巴菲特努力的方向還是品質分析和價值評估，而不是時機選擇，再根據價值與價格的差異進行相應的操作。當然，對金融股的選擇和估值，巴菲特的洞察力無人能及，值得我們好好學習。」

那麼，巴菲特對富國銀行的買入和賣出究竟是基於什麼原則呢？下面嘗試分析一下：

先看巴菲特對富國銀行的買賣時間：

網路上有一篇論述巴菲特投資富國銀行的案例分析的文章，分析了1996年前巴菲特買入賣出的數據：

1989-1996年間，巴菲特多次買入富國銀行，總成本5億美元左右。投入細節如下：

購買年份 購買價格 購入總成本（百萬） 購入PE 購入PB

1989 58 289 5.3 1.21

1992 67 92 15.3 1.41

1993 99 43 10.0 1.54

1996 148 74 7.4 0.95

從上面的表可以看出，巴菲特買入富國銀行的PE一般不超過10倍，主要投資PE只有5倍左右。而PB一般不超過1.5倍。（註：92年PE為15倍，是因為當年利潤大幅下滑造成PE偏高）

作者的結論是：

富國銀行雖然是好公司，但巴菲特也並非全然死守不放，1997年富國銀行股價大幅攀升，較上年上漲了100%以上，巴菲特在339元出售了其8%的投資。

97年價格 PE PB

339 15.48 2.19

從上面的估值指標來看，巴菲特認為富國銀行PE高於15倍以上，PB高於2倍以上，是可以逐步減持的價位了。

從巴菲特出售部分富國銀行的時機選擇來說，他認為銀行股的PE高於15倍、PB高於2倍情況下，哪怕是偉大的公司，都屬於到達了價值區間，可以擇機出售了，這一點也可以看出巴菲特投資風格的保守性。對比我們國內投資者，20倍的PE有時候還認為是低估。

現在看，這篇分析的結論是有問題的。

巴菲特對富國銀行的增持年份為：1992年、1993年（拆股一拆二）、1996年、1998年（增持約5000萬股）、2003年（增持310萬股）、2005年（增持3900萬股）、2006年（股份一拆二，拆股後增持2800萬股）、2007年（增持8500萬股）、2008年（增持100萬股）、2009年（增持約2900萬股）。

減持年份為1997年（拆股一拆二）、1999年（減持440萬股，約7%）、2000年（減持406萬股，7%）、2001年（180萬股，約3.2%）。

目前能查到的數據是從1999年至2001年富國銀行多數時期市凈率在3倍以上，最高時達到3.6倍。（見圖）

雖然沒有1997年和1998年的數據，但從圖表中可以看出，1999年6月富國銀行的PB高達3.3倍，2000年12月時高達3.59倍，2001年3月也高達3.1倍。似乎可以得出結論，在3倍以上PB，進入了巴菲特的減持區域。

問題是，巴菲特認為這時是高估了，還是因為資產配置的原因？

從2003年至2007年，富國銀行的PB一直在2.5-2.7之間波動，而巴菲特進行了增持。2003年、2005年、2006年增持，都出現了2.5倍PB以下的情況。說明巴老在這個價格仍然認為物有所值。

可以看出，PB高於2倍，並不是進入了老巴的減持空間，而超過3倍，才出現了減持。

那麼，如何理解之前的減持和2003年之後的大筆增持，甚至在2008年沒有任何減持的操作呢？

一個解釋是，此後沒有出現過超出3倍PB的價格。

另一個可能是，1989-1996年間，巴菲特多次買入和減持富國銀行，存在對富國銀行的熟悉和理解過程，重倉持有是本質，減持部分是戰術需要，更多的是資產配置的需要。

我的理解是，富國銀行在巴菲特眼裡從以前的周期股，變成了弱周期股。從業務上看，富國銀行從周期性的銀行股變成弱周期的類消費股。

從歷史數據看，富國銀行20年以來取得了23%的股東複合回報率。近10年來由於規模的擴張，ROE平均約為18%，期初ROE在21%左右。那麼，以10%期望回報率，單利估值，買入下限也應該在2.1倍。圖中顯示的2008年至2009年低roe,原因是購併美聯銀行後的貸款損失導致。

2009年富國銀行出現了0.5-1倍PB的買點，簡直就是白送的歷史性的機遇，而目前也不過1.2-1.3左右。

有媒體報道說，芒格在2010年西科金融公司股東大會上說富國銀行的股票正處於荒唐可笑的低價位——這句話應該不是媒體虛構的。

（博客編輯：衛星）

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