「熱錢」——中國正在博弈

2006-03-09 00:00來源：我要糾錯 | 列印 | 收藏 | 大 | 中 | 小

　　鏡頭一：2002年來在人民幣升值壓力的影響下，中國國際收支表中的「誤差與遺漏」項目連續三年出現順差。

　　鏡頭二：2004年11月27日中國國家發改委經濟研究所發布《調整貨幣政策、緩解資金緊張局面》報告，首次承認有上千億美元境外遊資已進入中國內地：「今年上半年外債增長16%，達到2000多億美元，其中接近50％屬於"遊資"性質的短期服務。」

　　鏡頭三：中國人民銀行公布，截至2005年6月末，國家外匯儲備餘額為7110億美元，同比增長51.1％，增額1010億美元，同比多增337億美元。

　　這些鏡頭都在向我們傳遞著同一個信息：國際「熱錢」已經滾滾而來，登陸中國。在「熱錢」捲起的塵煙之後，我們隱約看見國際投機家們滿臉欣歡，手拿香檳，夢想著不久可以舉杯慶祝人民幣的進一步升值。

　　熱錢的真面目

　　讓我們揭開熱錢的面紗——這條國際金融市場上的「過江龍」。熱錢是對國際套利遊資的通俗稱謂。它的組成不外乎是延伸到國際間的短期和閑置資金，這些資金為跨國公司，國際銀行和各國國際儲備資產，以及大量湧現的各種投資基金所有。這些資金聚集在一起，為了一個共同的使命：追求最高報酬和最低的風險，所以當它們成群結隊在國際金融市場上迅速流竄時，無不表現出它們短期、套利和投機的天性。它們對各種經濟金融信息極為敏感的，自願承擔高風險以換取高收益。在具有潤滑金融市場和轉移風險的優點之外，它們往往滑向雙刃劍的另一面。上世紀的90年代末，「金融大鱷」索羅斯就是駕馭著這隻「過江龍」，在短短的半年間掀翻了整個東南亞國家金融體系。

　　國際投機家們具有敏銳的直覺，一旦某國與他國家出現了利率和匯率的差異，或是該國整體經濟出現了變化，他們總能嗅出其中的微妙之處，尋找獲利的可能。當他們感到可能的收益大於風險時，便動用自有和信貸資金，與其他國際投資家一起，浩浩蕩蕩，大兵壓陣，兵臨城下，叩響該國的城門。熱錢就這樣形成了。

　　這些熱錢從不隸屬於任何一個產業，也不參加任何一個國家的國民經濟動作，它沒有國界，它是屬於無數個集團和個人所擁有的巨額閑散資金，專以嗜利為生。它靠的是信息的極端靈敏、準確，判斷、計算的極端精細，動作的極端周到，每一步都要求到位絲毫不差。它從不依靠他人，更不依靠中介機構，也不通過金融外匯期貨市場進行即期和遠期交易，而是利用每個國家和地區的利率和匯率的「雙高」條件，一般在一個月左右極短的時間內飛速地在匯市以「往複式」動作，反覆利用各國或各地區的利率、匯率兌換本幣和外匯，獲取暴利而不留蛛絲馬跡。熱錢在國際金融市場上的橫衝直撞和興風作浪，我們稍作回顧就足以令人心驚膽顫：

　　熱錢的歷史

　　在第一次世界大戰前的20多年中，當時人們對西方主要國家所推行的金本位貨幣制度懷有很大的信心，因此，熱錢的流動在那時頗為罕見，但在上世紀兩次世界大戰的間隔時期，大規模的熱錢流動就成為國際經濟生活中引人注目的事件了。在1926-1928年間，由於當時的國際金融市場普遍存在著法郎可能升值的預期，於是法國就成為了當時大筆外國資金競相湧入的目標。

　　在戰後布雷頓森林體系存活的最後幾年中，熱錢的移動達到了一個新的高峰：1967年英鎊貶值、1969年法國法郎貶值，聯邦德國馬克升值以及1971年聯邦德國馬克實行浮動匯率之前，都曾經發生過大規模德投機性資本流動。

　　20世紀九十年代以來。國際金融領域最為引人注目的現象之一，就是熱錢大量湧入迅速增長的發展中國家。1994年墨西哥金融危機是一個典型的熱錢動搖經濟穩定的實例。1994年2月底，美國中央銀行為了抑止通脹，突然調高利率。於是國際金融市場上產生了美國政府會在未來一段時期內逐漸縮緊銀根的預期。於是，全世界的投資者紛紛將資金調離發展中國家。這對正在順利進行經濟體制改革並取得令人矚目成果的墨西哥來說，儼如晴天霹靂。這場突如其來的利率風波嚴重打亂了墨西哥的經濟秩序，大量資金逃出國境，同年墨西哥比索貶值，誘發國內經濟體系崩潰，成千上萬的企業被迫倒閉，無數工人失去工作。

　　我們最為記憶猶新的應該是1997年的東南亞金融危機。這場危機以泰銖的貶值開始。早在1997年2月，金融投機者認為泰國的泡沫經濟已經形成，熱錢先是買入高達150億美元的短期泰銖合約，然後便開始拋售，引起泰國金融市場的動蕩。國際債權人懼怕泰國無力支付短期債務，迅速撤離了資本。5月份泰銖的美元匯價一度跌倒10年來最低水平。在巨大的貶值壓力和外匯儲備枯竭的窘境之下，泰國於7月2日不得不放棄多年的固定匯率制，實行浮動匯率，由此產生的多米諾骨牌效應，引起了東南亞地區金融市場的動蕩，還波及到韓國、日本等國家，從此東南亞各主要國家的貨幣一瀉千里，股市跌幅巨大。隨著危機的蔓延，泡沫經濟的破滅，企業大量破產，房地產業遭受沉重打擊，銀行呆壞帳暴露，經濟陷入停滯，失業率劇增，社會矛盾顯現。這些國家曾經是世界經濟增長的奇蹟，金融危機使他們10年的經濟成果毀於一旦。雖然這些國家本身經濟結構和政策存在很多問題，但是國際「熱錢」的確難辭其疚，並隨著危機的擴散起著「推波助瀾」的作用。我國由於資本項目未完全開放，所以影響較小，但是出口需求的銳減也引起了國內經濟的緊縮。可見金融危機的影響之廣之深。

　　從這些危機我們不難看出，凡是有投機的空間，無處不活躍著熱錢的身影。並且，金融大鱷們每次都精細策劃，謀定而後動。熱錢湧入的起初，目標國家的經濟會因為投資的增加出現漂亮的增長，一旦出現逆轉性的事件，熱錢這隻規模龐大的「資金游擊隊」就會突然撤離，將目標國的匯率推向萬丈深淵。所以千萬不可陶醉於「熱錢」湧來的欣喜之中，要想到其可能外逃而潛伏的危機。東南亞旋風（東南亞金融危機），「龍舌蘭酒效應」（墨西哥金融危機）和「探戈效應」（阿根廷金融危機）不能忘記。似乎從一開始，金融便扮演著一個「雙面人」的角色，就好象古埃及神秘的獅身人面像一樣，它既可以為過路的人指明方向，又可以成為吞噬其靈魂的貪婪魔鬼。

　　劍指東南亞——熱錢來襲

　　1997年東南亞金融危機的陰影依然籠罩在我們心頭，我們不禁感嘆發展中國家經濟體質的孱弱，熱錢的兇猛。然而如今，熱錢又捲土重來，預選東南亞各國作為攻擊目標。在國際社會一直認為人民幣應當升值的過程中，中國飽受了熱錢的困擾。不幸的是，國際遊資已經開始瞄準被高油價困擾的東南亞國家。其實，中國不是唯一大量吸引西方投機資金的亞洲國家，東南亞和韓國也是熱門投資目標。到今年3月21日為止的12個月內，東南亞和韓國的股市都出現了兩位數的增長。其中印度尼西亞股市增長55%，菲律賓股市增長41%，在2004年落後的韓國股市，從今年年初以來，增長了8%.由於油價飆升，金屬材料價格上漲，東南亞地區的經濟面臨高通脹、低增長的滯脹危險，尤其可能使原有的經濟與社會矛盾凸顯，反過來為經濟危機的爆發提供適合的土壤。據摩根士丹利的消息，部分對沖基金在襲擊了印尼盾和該國股市、債市之後，目前正伺機進入其他的亞洲市場。與之相伴的是「亞洲危機不遠」的聲音再度泛起，其中還夾雜著東南亞各國保衛自己經濟成果的呼喚——泰國政府在第七次宣布加息的同時稱：泰國的經濟增長良好；印尼政府也同時宣布：將進一步採取措施抑制貨幣投機……

　　雖然1998年之後，東南亞國家被迫或主動地進行了經濟的結構性變革。其中，匯率制度改革使之受益匪淺。在亞洲金融危機爆發之後，東南亞國家（除馬來西亞外）都被迫實行了浮動匯率制度，從而使政府的調控手段更加靈活，強化了其對宏觀經濟的掌控能力。現在看來，東南亞各國正在通過加息避免匯率的過度貶值，同時也避免過多的拋出外匯，保證國家外匯儲備不被侵蝕。但是，許多因素讓我們不得不憂心忡忡。

　　據統計數據顯示，在國際石油市場上，堆積了8萬億美元的投機資本，這一資本量遠遠超過了1997年投機亞洲金融市場的熱錢數量——總計不到1萬億美元。我們不能不憂慮：這些投機資本既然有投機石油的實力，是否會轉化為熱錢投機亞洲？它的影響會不會再次導致亞洲的金融乃至經濟危機？這場危機會不會在亞洲再次呈現蔓延之勢？對中國會構成怎樣的影響？……目前得出肯定回答或許為時尚早，但中國應該該早做準備。

　　中國的困擾

　　再看中國這邊，可謂飽受熱錢困擾。從1998年亞洲金融危機的人民幣貶值論到今天的人民幣升值論，人民幣匯率問題一直是國內外學術界和政治經濟界關注的焦點。自2002年下半年起，世界經濟陷入低迷，而同期中國經濟強勁增長，成為全球經濟中最大的亮點。以日本和美國為代表的國家將世界經濟的低迷歸咎於中國向世界輸出通貨緊縮，並將矛頭直指人民幣匯率，給人民幣施加強大的升值壓力。同時美元的持續貶值也造成了人民幣相對升值的壓力。雖然我國政府多次聲明保持匯率的穩定，並且資本項目的不可兌換性構成了一道防火牆，但是，大量的熱錢正在繞過這道防火牆，以投資房地產的形式進入國內豪賭人民幣升值。

　　以中國貿易和金融中心的上海為例，目前上海萬元單價以上的樓盤交易量達到19.3萬平方米，一周竟然上漲36％。其中，住宅成交均價攀上了8508元/平方米的高位，而萬元單價以上的住房佔總住宅成交量已突破30％。不僅如此，房市的火爆在不斷刷新記錄：徐家匯花園，20多套大型房屋僅僅一個月全部賣光，單價在2.5萬元/平方米，總價在500萬元左右；仁恆濱江園，很長時間賣不動的尾盤，一下子賣出42套，其中多數是一次性付款；靜安雅築，還未開盤，預計在1.8萬元/平方米左右，已有多人托關係購買。

　　除房地產之外，最不為人注意的藝術品拍賣市場也成為了熱錢安全的棲息地。在北京，中國嘉德藝拍會成交額逾4.8億元，比去年翻了一番。北京瀚海藝拍會成交總額高達6.25億元，刷新了中國藝術品拍賣會成交總額的歷史紀錄。更讓拍賣師驚訝的是，參拍的人群中竟然出現了歷年藝拍會上根本見不到的黃頭髮、藍眼睛的「新面孔」。對此，中國收藏界的專家指出，國際「熱錢」已經潛入到藝術市場，伏擊人民幣升值，從而抬高了藝拍會的總成交額和一些作品的單價。

　　再看看股票市場，對於習慣了快進快出的熱錢而言，中國嚴格的外匯管制和不甚明朗的市場政策都大大提高了交易成本。但由於港幣和人民幣的高相關性，境外更多的資金首選QFII為進入通道。並選擇投資一些在內地有很多投資的紅籌股、國企股，如長江實業、和黃等。

　　有人說，我國資本賬戶尚未完全開放，國際熱錢很難明目張胆地大規模進出。但是，虎視眈眈的國際熱錢就像火山噴發的岩漿一樣，它們會沿著政策和管理的漏洞和空隙不間斷地噴涌滲透。事實上，每個國家的政策和管理都有漏洞和空隙，國際熱錢如果想進來，都可以找到合法的身份。雖然資本賬戶未完全開放，熱錢可以繞過資本賬戶，採取虛假貿易或非貿易形式，通過經常賬戶進來，也可以直接通過已開放的資本賬戶部分，但進來後不即刻進行實質性投資，而是將資金用作它途。至於通過地下錢莊等非法通道流入，更是防不勝防。

　　大規模的熱錢流入對中國貨幣供給和金融市場的穩定構成了威脅。一位著名的經濟學家曾說：「預期是自我實現的宣言。」如果貨幣當局不能有效應對，人民幣的升值預期將自我實現，最終被迫升值。由於熱錢流入的目的就是想把人民幣作為「提款機」，人民幣升值之後，熱錢會調轉方向，蜂擁而出，升值壓力會迅速轉變成貶值壓力，危及國內金融體系的穩定。因此，金融當局採取了一些對策，比如央行大量收購超額外匯、吐出基礎貨幣，留存企業出口外匯，鼓勵居民多持有外匯，放寬企業海外投資限制，創新QDII，美元債券等金融產品，進行外匯專項檢查。然而，我們不能迴避由此而產生的不利影響：巨額的外匯儲備實際上是資源的一種浪費，基礎貨幣的增多使宏觀經濟出現了過熱跡象，產生了通脹的壓力，央行票據的發行使人民銀行負擔高額的利息成本，這些都僅僅只是被動應付，貨幣政策雖然「長袖善舞」，卻是「戴著鐐銬的舞蹈」。因此，應該變被動為主動，採取更積極的態度應對挑戰。

　　中國正在博弈

　　中國實行的是有管理的浮動匯率制，但在實際操作中卻「有管理而無浮動」。這種過於剛性的政策操作，隨著中國外匯市場的開放，將會使外匯管理越來越被動。因此，應適當擴大匯率浮動的範圍，並考慮通過更多其他途徑解決外匯過多的問題，這樣才能從根本上解決熱錢問題。中國人民銀行發布公告：自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。同時人民幣匯率小幅升值2%.這一措施再次為人民幣匯率機制的改革提速。然而僅僅是匯率的官方調整依然是非市場的，依然不具有彈性。並且，我們擔憂：在熱錢洶湧的背景下，升值是否會引起更大的升值預期，產生「鯊魚舔血效應」和「乞丐效應」，從而吸引更多熱錢湧入，進一步增加貨幣當局的壓力。

　　當務之急是必須繼續改革人民幣匯率機制，有效防止熱錢的湧入和炒作。

　　首先，加快匯率機制改革，實行真正的有管理的浮動匯率制。國際經驗表明，一國不合理的匯率制度或僵硬的匯率機制，是引誘國際「熱錢」發動攻擊的重要因素。近期可以採取盯住一籃子貨幣，以貿易或經常項目為基礎決定籃子貨幣組合。從長期看，應進一步擴大匯率的浮動區間，並且採取自由浮動的匯率機制，逐步過渡到人民幣的獨立浮動，靠市場機制自動實現匯率均衡。

　　其次，制定國際收支總體平衡的政策目標，消除熱錢投機的可能。熱錢所以攻擊我國，除了本外幣利差有利可圖外，同時也看到我國持續擴大的國際收支順差和過於龐大的外匯儲備。為此，我們在重視進口的同時，也要考慮適當增加進口，做到進出口總體平衡，略有盈餘。並積極為外匯儲備尋找出路。

　　再次，審慎對待資本賬戶的開放，保證對資本流入的有效控制。資本賬戶開放的問題一直是經常困擾許多國家的一個問題，泰國從80年代末開始，在短短的4年里完全實現了資本賬戶的開放，這直接導致了1997年的經濟危機。相比較而言，智利要謹慎得多，而且採取多種措施避免對經濟的過多衝擊。總結它們的經驗和教訓，這對我國的資本賬戶開放會有很大啟示。我國的資本賬戶開放應該更加謹慎，具備必須的前提條件，比如良好的金融環境、相應的監管措施、靈活的匯率制度、合理的國際收支結構、充足的外匯儲備、充分的企業活力等等。在此基礎上，中國應選擇積極漸進的開放次序和步驟，也就是說，最終實現資本項目的可兌換是一個確定的、漸次推進的過程：先長期和短期資本交易的自由化，然後是與資本交易有關的金融服務和外匯兌換的自由化，接著是無真實交易背景的金融服務交易的自由化，最後才是無交易背景的外匯兌換交易的自由化。

　　再次，加強外匯管理，堅決打擊國際熱錢的投機套利。要強化對貿易、非貿易、外商投資、外債、地下錢莊的外匯管理，要加強各類外匯流入的真實性審查，對熱錢容易進入的渠道重點布防。

　　最後，就是要加強國際合作，與其他國家建立良好的合作關係，互相交換有關國際熱錢的情報信息，同時建立完善的國際熱錢監測預警系統，防患於未然。

　　東方智慧

　　遙想當年的法國英雄拿被侖，戎馬一生，金戈鐵馬，掃蕩六合，威風八面，鐵蹄踏碎了歐洲大陸。當他欲把矛頭指向東方時，他卻停滯了，把憂鬱的目光投向遙遠的中國，喃喃道：「那是一頭東方睡獅，千萬別去驚動它，當它醒來，世界將會震驚。」

　　今天的中國早已醒來，她的怒吼響徹整個世界。東方有著東方的智慧，絕非投機家想像的那樣不堪一擊，更不會是國際投機家可以恣意冒險的樂園。中國當局已正視並接受這場博弈，高高擎起了達摩克利斯之劍，熱錢的夢想就將破碎在這兒。

　　中國人民銀行研究生部·黃宇