一、公司基本情況與產能公司是中國建材股份有限公司玻璃纖維（簡稱「玻纖」）業務的核心企業，以玻纖製品的生產銷售為主營業務。公司前身為中國化學建材股份有限公司，於 1999年上市，2004年末公司更名為中國玻纖股份有限公司，2015年公司再次更名為中國巨石股份有限公司，實現充分利用「巨石品牌」，不斷拓展業務發展空間，進一步提升公司影響力。作為玻纖行業龍頭，2016年公司玻纖產能達到 124萬噸/年，產銷達到 120萬噸，國內總產量達到 362萬噸，公司佔比 33%以上；世界範圍內玻纖總消費量達到 600萬噸以上，公司玻纖產品市佔率達到 20%以上。公司產品主要包括無鹼直捻粗紗、合股無鹼直紗、短切原絲、中鹼紗和電子紗等，公司經過多字冷修技改後中鹼紗產能轉化為無鹼紗產能。公司玻纖產品主要分布在桐鄉、九江、攀登、成都和埃及地區，截至 2016年底，公司在桐鄉建有 6條生產線，經過冷修技改產能達到 70萬噸/年；公司在成都建有 4條生產線，產能達 21萬噸/年；公司在九江建有 3條生產線，產能達到 17萬噸/年。目前以上三地區產線經過冷修技改後均生產無鹼玻纖紗（包括無捻直紗、合股無鹼粗砂和短切原絲）。在攀登地區公司建有 3條生產線，主要生產電子紗用以製備電子布，現有產能達到 1.6億平方米/年；目前公司在埃及建有兩條生產線，共有產能 16萬噸/年，現已完成埃及第三條產線點火，擴建產能 4萬噸/年，2018年公司將在九江新增 17萬噸/年產線，2018年底將完成美國新增8 萬噸/年產能項目建設和九江新增6 萬噸/年的技改項目。預計2019 年完成在印度 10萬噸/年產線建設。預計公司規劃的 30萬噸/年桐鄉新建產能將在未來 5年間逐步完成。綜上所述，預計未來三年公司整體新增產能 46萬噸/年，預計2019 年總產能將達到178 萬噸/年，2022 年將實現產能198 萬噸/年。表公司產能統計表（截至2017 年9 月10 日）地點項目點火時間技改完成時間現有或新增產能（單位：萬噸）產品成都2004.082013.1253.6 萬噸無捻粗紗+1.4 萬噸合股無捻粗紗成都2008.0120114無鹼玻纖紗+1萬噸玻纖池窯拉絲成都2008.0720148無鹼玻纖成都2010.032013.044無鹼紗桐鄉2004.092014.076無鹼紗桐鄉2006.032014.0712無鹼直紗 4.5萬噸、合股無鹼粗砂 5萬噸、短切原絲 2.5萬噸桐鄉20072014.0712無鹼直紗 4.0萬噸、合股無鹼粗砂 5.5萬噸、短切原絲 2.5萬噸桐鄉20082017.0736無鹼紗桐鄉2010.052015.064直接無捻粗紗九江20092012.012無鹼紗九江2010.057池窯拉絲（無鹼）九江2010.078池窯拉絲（無鹼）攀登2006.111電子紗（配套 5000萬平方米電子布）攀登2014.043電子紗（1億平方米）埃及2014.058無鹼紗埃及2016.18無鹼紗埃及2017.084無鹼紗九江2018E12無鹼紗九江2018E2018.126無減紗美國2019E8無鹼紗印度2019E10無減紗桐鄉2019E10無鹼紗桐鄉2022E20無鹼紗
二、行業格局清晰作為世界玻纖行業品種規格最齊全的專業製造商之一，公司玻纖產品品種廣泛、品類齊全，航天 100多個品種近 1000個規格，是玻纖產業鏈上游的絕對龍頭。公司產品主要包括無鹼玻璃纖維無捻粗紗、短切原絲、連續氈、針織複合氈和短切氈、乳劑型及粉劑型短切氈、玻璃纖維無捻粗紗布等增強型玻纖產品，以及電子級玻纖紗和玻纖布，其中增強型玻纖產品作為功能性、結構性材料，廣泛用於建築、汽車、軌道交通、航空航天、化學化工、造船、醫療體育、風力發電及太陽能等新能源領域，電子級玻纖產品用於印刷線路板（ PCB），是各類信息處理設備的基礎材料。
行業供給高度集中，新增產能衝擊有限由於玻纖行業具有技術密集和資金密集兩大特點，準備門檻較高，新進入者難以通過複製或轉移在短期內獲取競爭優勢，對現有企業構成威脅：①萬噸玻纖產能投資金額超過 1億元，按《玻纖准入條件》規定，新建玻璃纖維細紗和粗紗池窯拉絲法生產線規模要求分別在 3萬噸/年和 5萬噸/年以上，加上配套資金約投資 10億元左右；②下游市場應用分散使得玻纖生產往往是小批量、多品種，研發技術和生產專業化、精細化要求高，且下游複合材料行業對玻纖品牌、品質、企業知名度較為重視。因此，競爭格局長期以來保持相對穩定，總體呈現兩個特點：產能分布高度集中，供給彈性較小。特點一：玻纖產能分布高度集中，呈寡頭局面，且集中度呈提高趨勢全球玻纖行業產能分布較為集中，長期以來呈寡頭壟斷局面。2000年前全球玻纖市場主要由 Owens Corning（ 「OC」）、 PPG Industries（ 「PPG」）、 SaintGobain-Vetrotex （「SG」）等海外企業控制；1996 年OC、SG、PPG 三家約佔全行業 61%。2000年以來，隨著以中國巨石、重慶國際複合材料公司（「重慶國際」）和泰山玻璃纖維有限公司（「泰山玻纖）為代表的中國企業的強勢崛起並佔據領先地位，競爭格局逐步轉化為美-亞-歐三足鼎立的寡頭競爭局面，CR6始終保持 70%以上，且呈進一步集中趨勢。
市場份額穩定性計算全球市場份額標註化市場份額絕對變動值（%）2006年2015年2006年2015年OCV162229.629.30.3巨石132124.1283.9PPG101218.5162.5泰山玻纖81114.814.70.1重慶國際7913121五家公司之和54751001001.5來源：JEC GROUP 中國玻璃纖維工業協會 公司公告 公司官網我們分析的第一條經驗是如果你能用一隻手的手指把某個行業排在前列的公司數出來，那麼很可能就存在進入壁壘。第二條經驗是如果在5—8年的時間內，平均絕對市場份額的變動不超過了5個百分點，那麼就存在進入壁壘。如果份額變動低於2個百分點，那麼市場壁壘就非常強大。很顯然，我們可以看到玻璃纖維行業全球市場前五位企業10年市場格局變動非常之小。該行業存在非常強大的進入壁壘。（ 1）從全球角度來看：①目前，全球玻纖市場主要有六大 供應商，包括國外 3家 OwensCorning-Vetrotex（「OCV」）、PPG 和Johns Manville （「JM」）和國內3 家中國巨石、重慶國際、泰山玻纖，其中 OCV為2007年SG將其玻纖和相關複合材料業務出售給 OC後合併形成。2016 年2 月，芬蘭Ahlstrom 將旗下玻璃纖維無紡布及織物業務出售給OC，主要服務於鋪地材料市場和風能市場。2016年 5月，PPG向日本電氣硝子（NEG，玻纖領先製造商）出售其歐洲玻纖業務，並剝離兩個亞洲玻纖合資企業的所有權權益；2017年 5月，進一步將剩餘玻纖業務出售給 NEG，至此退出玻纖，專註於塗料業務。隨著部分企業合併或退出，行業集中度將進一步提升。②玻纖產能主要集中於亞洲、美洲和歐洲，受勞動力成本影響，玻纖生產基地呈現向發展中國家轉移的趨勢；其中，中國已成為全球第一大玻纖生產國，產量從 2001年的27.3萬噸，佔世界總產量約11%，提高至2016年的362萬噸，佔世界總產量約 60%，年複合增長率約 19%。
（ 2）從國內角度來看：國內三大企業巨石集團、泰山玻纖、重慶國際產能佔全國總產能維持在 60%以上，目前三大企業產能合計約 280萬噸（池窯總產能約400 萬噸，佔比約70%）。產能分布進一步集中，結構持續優化，代表行業先進工藝的池窯拉絲生產技術約佔全國玻纖行業 90%以上，近 10年來複合增長率達 14.3%。
特點二：玻纖供給具有剛性， 2017年新增產能衝擊有限由於玻纖生產需持續保持爐窯內 1500℃的高溫，如果停窯重啟，加熱至所需溫度以熔解玻璃原料需耗時 1-2個月，且停窯後窯內耐火材料即需要大規模更換，耗資耗時影響巨大，除了冷修技改外，具有啟動運轉後不能停窯的特點。通常池窯生產線冷修周期為 7-8年，冷修復產需要約 2-3個月，使短期內供給縮減，而新增產能從建設到量產需耗時 1-2年，供給增加呈現跳躍性，整體供給具有剛性。新增產能投放低於預期，相當產能推遲至四季度或年底點火。數據顯示，除泰山玻纖年產 10萬噸無鹼粗紗窯爐於 2017年 2月點火，重慶三磊 8萬噸預計10 月份點火，中材金晶8 萬噸、江西江源5 萬噸、中國巨石12 萬噸以及長海股份 5.5萬噸均預計年底點火；按總產能 400萬噸計算，產能衝擊僅約 4.5%。同時，長海股份 7萬噸池窯、江西大華 3萬噸中鹼池窯和重慶國際 3.8萬噸電子級池窯將於年內進行冷修技改，考慮冷修影響，全年產能衝擊總體有限。表：2017年國內玻纖生產線產能投放情況公司生產線產能點火時間年內投產產能備註（萬噸 /年）（萬噸 /年）新建泰山玻纖新區 4#10萬噸無鹼粗紗池窯線102017 年2 月10重慶三磊30 萬噸直接紗池窯生產線（7+8）×215原計劃 2016年底建成投產的一期 158萬噸推遲，其中 8萬噸預計 10月投產中材金晶淄博年產 8萬噸無鹼池窯生產線8計劃 2017年底點火8中國巨石九江基地年產 12萬噸池窯生產線12計劃 2017年底點火12江西元源上猶基地 2條 5萬噸池窯生產線10一期 5萬噸預計年底點火5長海股份年產 5.5萬噸無硼無氟池窯生產線5.5計劃 6月實施，預計年底點火5.5合計60.548.5新增冷修技改重慶國際長壽基地年產 3.8萬噸電子級池窯線3.82017 年5 月3.8技改增產 1.6萬噸江西大華3 萬噸中鹼池窯技改為6 萬噸無鹼池窯62017 年2 月冷修，預計6 月點火6技改增產 3萬噸長海股份年產 7萬噸 E-CH玻纖生產線技改8.52017 年5 月動工，預計年底完成8.5技改增產 1.5萬噸資料來源 :卓創資訊、公司公告總體而言，玻纖應用領域不斷拓展，需求持續向好，同時由於玻纖製造的特點，行業集中度高，預計未來一段時間寡頭競爭的格局將繼續維持，且集中度有望進一步提升。受益於玻纖供需改善，行業景氣度有望維持，龍頭企業將繼續發揮主導和引領作用，優勢將更加明顯。三、公司經營績效業務結構穩定，規模穩步增長。自1999年上市以來，公司營業收入和利潤基本維持穩步上升趨勢，營業收入從 3.7億元增長至 74.5億元，複合增長率達 19.3%，凈利潤從0.34 億元增長至15.3 億元，複合增長率達25.1%；2009 年營業收入和利潤出現負增長和虧損，主因全球金融危機影響導致玻纖需求大幅下跌、產品價格下降所致。近幾年，受益行業整體回暖和新產品不斷推廣及海外市場拓寬，公司繼續呈穩健增長態勢，量價齊升，產銷率保持較高水平。 2017Q2實現營業收入40.8億元，同比增長9.72%，實現凈利潤10.1 億元，同比增長 32%。
從收入結構來看，玻璃纖維紗及製品始終是公司收入的主要來源，佔比基本維持在 90%以上，並呈現擴大趨勢，2016年占營業收入比例達 98%。受成本和規模優勢影響，公司出口佔比較高，內外銷比例始終維持在 5:5左右。
成本持續改善，盈利能力顯著提升。受益技術創新和新產品開發，公司產品結構持續優化，高端產品比重逐步增大，加之繼續深化降本增效措施，公司毛利潤率和凈利率水平顯著提升，2017Q1毛利率達 47.1%，凈利率達 25.5%，均創歷史新高，盈利能力顯著提升。上市以來公司毛利率和凈利率 上市以來公司期間費用率
持續創新，以先進技術佔領潮頭聚焦玻纖及製品研發製造，加大研發投入力度。公司擁有由多位掌握世界領先玻纖技術的專家及人員組成的專業化優秀技術團隊，現任副董事長、總經理張毓強，作為巨石集團的核心創始人，擁有 40餘年豐富的玻纖生產研究經驗，始終把握著公司產品研發、技術改進方向。同時，依託國家級企業技術中心、博士後科研工作站，國家 CNAS認證檢測中心、浙江省玻璃纖維研究重點實驗室等優勢平台，進一步為做大做強玻纖產業提供了堅實保障。2010年以來研發投入/營業收入比例均保持 3%左右，2016年研發投入 2.5億元，占營業總收入比例達 3.4%。跟隨者到引領者，擎起行業風向標。多年來，公司立足自主創新，已逐步建立起以自主研發為主、技術引進為補充、產學研結合的技術創新體系，實現了從技術跟隨者到技術引領者的蛻變。目前，公司技術能力和硬體設施裝備水平已達到世界一流水平：①擁有「無鹼、中鹼 池窯拉絲生產線全套技術」、「玻璃纖維廢絲池窯拉絲生產線全套技術」等多項國際領先的自主知識產權技術，「高性能玻璃纖維低成本大規模生產技術與成套裝備開發」項目獲國務院頒發的國家科學技術進步二等獎；②自主設計、建設的年產 12萬噸無鹼玻纖池窯生產線為目前世界上最大規模的單座無鹼池窯生產線；③擁有完全自主知識產權的高性能 E6 和E7 高性能玻璃纖維配方及高性能複合纖維材料Compofil 和E8 高模量玻璃纖維產品，在行業內處於領先地位； ④積極國家及國際玻纖行業及產品標準的制定，已參與審定行業標準 19項，國家標準 30個，其中國際標準 3個。
四、行業主要競爭對手分析2016 年，美國PPG 公司首先將其歐洲玻纖業務出售給日本電氣硝子株式會社 (NEG),2017 年7 月美國PPG 公司宣布將其剩餘玻纖業務以5.45 億美元出售給NEG,實現玻纖業務完全剝離。因此，預計截至 2017年底日本 NEG將在越居世界第三位，目前公司海外主要競爭對手包括 OCV、NEG和 JM，在國內主要競爭對手包括泰山玻纖和重慶國際。美國歐文斯康寧（OCV）是一家專註於建築材料和玻纖複合材料的跨國公司，2016年公司年報顯示實現全球銷售收入 56.77億美元，同比增長 6.1%；毛利率達到24.3%，同比增長2.7 個百分點；歸母凈利潤達到3.93 億美元，凈利率達到6.9%，同比增長 0.7個百分點。公司主營業務分為屋頂業務、複合材料和隔熱材料三部分，其中 2016年屋頂業務息稅前利潤（EBIT）達到 486億美元，同比增長 82.7%；複合材料業務 EBIT達到 264億美元，同比增長 13.8%；隔熱材料業務 EBIT達到126 億美元，同比下降21.3%。公司在屋頂業務中的顯著增長主要歸因以4.5 億美元於收購 InterWrap，隔熱材料業務萎縮部分歸因於報告期內美元匯率波動。
在 2012-2016年間，中國巨石毛利率和歸母凈利率始終優於 OCV，2013年後逐步領先優勢逐步擴大由 13.7個百分點擴大到 20.2個百分點；歸母凈利率差距由 2.2個百分點，擴大到 13.5個百分點。
日本電氣硝子株式會社（NEG）是日本電氣株式會社（NEC）下屬子公司，是世界三大液晶基板玻璃製造廠商之一。根據 NEG2016年報披露，NEG完成對於 PPG歐洲業務收購將有助於提高 NEG在世界範圍內工程塑料的市佔率，預計從略高於30%提高到略低於40%，工程塑料作為玻纖製品一種在建築建材領域有較為廣泛的應用。2016年 NEG實現銷售收入 20.64億美元，同比下降 4.7%；實現歸母凈利潤 0.43億美元，同比下降 48.2%，由此可見 NEG未來雖然將完成對於 PPG玻纖業務收購，世界範圍內產能排名第三，但是在其非玻纖業務的經營方面，出現業績下滑現象。中國巨石在 2013年後連續 4年實現業績和產品綜合毛利率創新高，具有更強行業競爭能力。美國佳斯邁威（Johns Manville）成立於1858年，是美國一家絕熱材料，屋頂 材料和相關設計產品生產和銷售公司， 2001年沃倫·巴菲特創辦並控股的伯克希爾·哈撒韋公司收購 JM，2016年公司年報顯示實現營業收入 18.69億美元，同比增長 9.7%，營業利潤達到 2.36億美元，同比增長 28.8%。公司業務布局全球，綜合營業利潤率達到 12.6%，同比增長 1.8個百分點，其中子公司佳斯邁威-斯德哥爾摩公司營業利潤最高達到18%。JM 公司玻纖產品體量相對前五大公司較小，業務主要布局在歐洲和北美地區。泰山玻纖是中材科技旗下全資子公司，2016年6月，公司控股方中國中材集團 與中國建材集團宣布合併，目前，中國巨石與泰山玻纖均為中國建材集團旗下子公司。泰山玻纖擁有玻纖產能達到 70萬噸/年，位居全國第二位，2016年實現營業收入 41.06億元，同比增長 9.1%；實現歸母凈利潤 4.27億元，同比增長 31.8%；凈利率達到 10.4%，增長 1.86個百分點。公司在建項目包括泰安新區產能為 10萬噸/年的 4#生產線；擬建項目包括泰安新區產能為 5萬噸/年的 5#生產線，產能為 4萬噸/年的泰安新區耐鹼纖維生產線，產能為 9萬噸/年的山東鄒城 3#生產線，產能為 9萬噸/年的 4#生產線，產能為 8萬噸/年的印度卉吉拉特邦 Saykha工業區生產線。公司預計在 2020年實現新增產能 30萬噸/年。
重慶國際複合材料有限公司（簡稱重慶國際）是國內第三大玻纖生產廠商，公司前身重慶玻璃纖維廠於 1971年成立，經過 20年發展，重慶玻璃纖維廠聯合其他股東成立重慶國際，並占股 70%。1999年重慶玻璃纖維廠將所持重慶國際複合材料有限公司股權轉讓給雲天化（A股上市公司，交易代碼 600096.SH），雲天化成為重慶國際複合此材料有限公司最大股東。2013年雲天化公告完成將所持有92.08%的重慶國際股權裝讓給母公司雲天化集團，實現將當時虧損資產全部剝離。由此可見，在 2007-2013年玻纖行業出現周期性波動的情況下，重慶玻纖經營業績受到一定影響，母公司雲天化對其市場競爭力和未來發展信心不足。根據 2007年至 2013年上半年母公司雲天化公告信息，重慶國際所在玻纖行業呈現周期性波動，受 2008國際金融危機影響，公司營業收入出現明顯下滑，2009年營業收入僅為 22.04億元，同比下降 18.1%，營業利潤僅為 3%，在 2009年後雖然公司整體營業收入呈恢復性增長，但是 2010年後公司營業利潤率呈現下行趨勢，在 2012年和 2013年均出現虧損現象。
對比中國巨石玻纖產品毛利率變化情況，2009-2013年玻纖行業呈現周期性波動過程中，中國巨石產品綜合毛利率恢復到 2008年以前水平，而重慶國際經營業績持續下滑，市場競爭力進一步下降。2014年後，玻纖行業受軌道交通、風電等領域應用需求驅動，出現快速上行趨勢，重慶國際營業收入有望將得到改善。綜上所述，中國巨石相較於國際領先競爭對手 OCV，在綜合毛利率和綜合凈利率均佔有優勢，目前 OCV通過收購 InterWrap拓展屋頂領域業務，實現營業收入快速增長，因此，未來公司需要考慮在玻纖應用領域產業鏈進一步延伸業務；國內方面，公司與泰山玻纖同屬中國建材旗下，未來有望逐步從單純競爭關係轉向合作關係，實現共同開拓新局面。總體來看，研究一家公司的股票是好是壞，脫離不開研究該企業的盈利模式。中國巨石是全球少數（全球6家、國內3家）掌握玻纖生產核心技術的廠商之一。目前全球前六大玻纖企業約佔據全球75%左右的產能，寡頭競爭的格局在過去十年未有變化。也正因為如此，玻璃纖維行業具有集中度高的競爭格局，新進入企業很難通過技術轉讓獲取玻纖生產的核心技術。同時，規模壁壘也非常高，現在玻纖行業進入門檻極高，新建一條生產線至少需要十億的流動資金，極大抬高了整個行業的投資壁壘。在這樣的情況下，想要產能供給的增加是相當緩慢的。從歷史上來看，過去玻纖應用於建築領域比重較大，周期性明顯，一旦行業進入景氣周期，就會導致大量的玻纖產能投產。隨著下游應用領域的不斷拓展，玻纖行業正逐步平滑掉其周期性，目前下游電子、汽車、軌道交通、環保正處於上行周期，且風電有回暖跡象，需求端支撐明顯。因此，玻纖行業並不是大家想像中的強周期行業，而是一個處於景氣周期、緩慢增長、壁壘較高的弱周期行業。支持公司強大競爭力的核心主要來自技術優勢以及成本優勢。先看技術壁壘，公司用5年時間突破了玻纖行業的關鍵技術浸潤劑技術領域，擁有了自主話語權，實現了對國外競爭對手中高端產品的替代。值得一提的是，公司年產10萬噸無鹼池窯更是創造了全球單座池窯年產能最高紀錄，無論從技術能力和硬體設施裝備水平均已達到世界一流水平。從成本來看，公司總部桐鄉地處國內富產葉臘石的浙江省，可以就近採購降低公司的原材料運輸成本。另外，據《錢江晚報》報道，2007-2014年產能翻倍但總員工數及生產工人數均有減少，主要得益於早在2006年建成的全球最大的池窯拉絲自動化生產線，利用信息技術與製造技術的充分融合，實現玻纖行業的優化升級、智能製造，使得公司的成本遠遠低於其他公司。因此，中國巨石具備了規模與成本優勢，這些優勢只需要維護好，在客戶忠誠度方面和研發方面繼續加強，我們還是可以預見在一段時期內的可持續競爭優勢的。因為在玻璃纖維行業增長非常緩慢，行業整體技術變化不具備出現創造性破壞技術。因為後浪把前浪排在沙灘上的概率較小。
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