實施債轉股應精準定位

《經濟參考報》時評

近日，建設銀行旗下的債轉股專門機構正式開始營業，標誌著債轉股已從試點階段進入成規模推廣階段。考慮到相關政府部門近期釋放的積極信號，相信今年下半年債轉股的推進會明顯加快。

就實體經濟去槓桿而言，債轉股的好處顯而易見。從微觀層面來看，債轉股可以幫助相關企業降低債務水平，削減債務利息支出，補充資本金，有效降低資產負債率，減輕債務負擔。那些深陷債務泥潭的企業可能就此甩開債務包袱，重新煥發活力。從宏觀層面來看，截至2017年6月，我國實體經濟所獲得的167萬億元社會融資規模存量中，股票融資佔比還不到4%，90%以上為各種形式的債權型融資。通過債轉股來進行債權與股權融資的互換，可以優化我國融資結構，降低經濟增長對債務的依賴。正是看到了這些益處，決策者才會對債轉股政策寄予厚望。

不過，雖然債轉股有不少好處，但也不應將其視為化解實體經濟高槓桿的靈丹妙藥，把去槓桿的希望全部寄托在債轉股身上。債轉股應該被定位為化解債務問題的輔助性政策。如果偏離了這個定位，過多過濫地進行債轉股，非但難以起到去槓桿的作用，還會加大經濟中的道德風險。

我國實體經濟債務問題之所以嚴峻，債權主導的融資結構當然是重要原因，但根本問題則是實體經濟投資回報率低下。如果實體企業的回報率高於債務利息率，企業借得多，投資回報也高，在支付了債務成本後還能保留更多利潤剩餘，這種情況下，債務就不是負擔，反而是企業做大做強的助力器。但目前我國的普遍狀況卻是，大量實體企業投資回報率趕不上債務成本，甚至有部分企業完全靠增量債務來維持經營，淪為「殭屍企業」。因為債務並未在實體經濟中創造出相稱的回報，其本身也就成了問題。

面對因投資回報率趕不上負債成本而形成的債務問題，債轉股無能為力。因為對融資者來說，股權是比債權成本更高的融資方式。股權不像債權那樣有剛性的回報機制，因而風險更高。相應地，股票中會包含風險溢價，以更高的回報率來補償股票所有者承擔的風險。當一個企業的回報率連債權回報率都達不到的時候，就更不可能達到股權融資所要求的回報率了。

在這種情況下強行推進債轉股，無非有兩種結果。一種是股票持有者通過「明股實債」等措施來保證自己所能獲得的回報率。另一種則是企業利用股權回報缺乏剛性的特點，通過債轉股來逃掉自己本應承擔的債務負擔。無論哪種結果，都不是決策者想看到的。

債轉股真正能創造價值的地方，是那些當前債務負擔很重，但長遠發展前景仍然良好的企業。對這些企業進行債轉股，能夠將其從過高的債務負擔解放出來，重回健康發展的軌道，未來給其融資方提供更高的回報。而要在更大範圍化解我國實體經濟的高槓桿問題，則要靠穩增長及促改革政策來提升實體經濟的回報率。

基於這樣一個定位，債轉股需要堅決落實市場化、法制化的導向，而不可硬性攤派。只有通過市場化的手段識別債轉股的用武之地，通過法制化的手段來防止債轉股成為逃廢債務的「盛宴」，債轉股才真正能發揮去槓桿功效。