商品大跌後的思考：永遠不要忽略信貸周期對資產價格的影響

07-31

牢記萬物皆有周期是至關重要的。我敢肯定的東西不多，但以下這些話千真萬確：周期永遠勝在最後。

——Howard Marks

文 | Howard Marks

編輯 | 對沖研投轉載請註明出處

任何東西都不可能朝同一個方向永遠發展下去。樹木不會長到天上。很少有東西歸零。堅持以今天的事件推測未來是對投資者健康最大的危害。

在投資界浸淫的時間越長，我對事物的基本周期越重視。三商美邦人壽保險公司的廣告語為「你不能預測，但你可以準備」，我完全贊同他們的宗旨：我們永遠不知道未來會發生什麼，但是我們可以為可能性作好準備，減少它們所帶來的痛苦。

多數事物具有周期性

在投資中就像在生活中一樣，完全有把握的事非常少。價值可以消失，預測可能出錯，環境可以改變，「有把握的事」可能失敗。

不過無論如何，我們有信心把握住的概念有二：

法則一：多數事物都是周期性的。
法則二：當別人忘記法則一時，某些最大的盈虧機會就會到來。

很少有事物是直線發展的。事物有進有退，有盛有衰。有些事情可能開始進展很快然後慢下節奏，有些事情可能開始慢慢惡化然後突然急轉直下。事物的盛衰和漲落是基本原理，經濟、市場和企業同樣如此：起伏不定。

世界具有周期性的根本原因是人類的參與。機械化的東西可以直線運行，時間不斷向前推移，得到足夠動力的機器也可以不斷前進。但是歷史、經濟領域的進程是涉及到人的，當人參與進來的時候，結果就有了可變性和周期性。我認為其中的主要原因是，人是情緒化並且善變的，缺乏穩定性和客觀性。

客觀因素在周期中也扮演著重要的角色，當然，我指的是量化關係、世界性事件、環境變化、技術進步和企業決策等因素，而心理學作用於這些因素，導致投資者反應過度或反應不足，並由此決定了周期性波動的幅度。

當人們對事物發展方向滿意、對未來前景樂觀時，這會強烈影響到他們的行為。他們花多存少。他們借錢滿足享樂或提高潛在收益，即使這樣做會令他們的財務狀況更不穩定（當然，像「不穩定」這一類的概念在樂觀時期會被遺忘）。他們願意為當前價值或一部分未來付出更大的代價。

所有這一切都可能會在一秒鐘之內發生逆轉。我最喜歡的卡通片里的一位電視評論員的話：「昨天的一切市場利好對今天的市場都沒好處。」周期的極端性主要源自人類的情緒與弱點、主觀與矛盾。

周期是自我修正的，周期的逆轉不一定依賴外源性事件。周期的發展趨勢本身就是造成周期逆轉（而不是永遠向前）的原因。因此，我喜歡說的一句話是：禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。

周期的展現過程

涉足投資的時間越長，我對信貸周期的力量的印象就越深刻。只要經濟有微小波動，就能導致信貸可得性的巨大波動，並對資產價格及其背後的整體經濟造成巨大影響。

過程很簡單：

經濟進入繁榮期。
資金提供者增多，資本基礎增加。
壞消息極少，因此貸款風險與投資風險似乎已經減少。
風險規避消失。

金融機構開始擴大業務—確切地說，提供更多資本。
金融機構通過降低必要收益（如降息）、降低信貸水平、為特定交易提供更多資本以及放寬信貸條款來爭奪市場份額。
最終，資本提供者開始為不具備資格的借款人和項目提供資本。正如早些時候《經濟學人》所說的：「最壞的貸款出現在最好的時候。」這一行為導致了資本損耗，即資本投資項目的資本成本超過其資本收益，最終導致沒有資本收益。

當達到這個點時，前面所描述的上升段—周期的上升部分—開始出現逆轉。

損失導致借款人畏難迴避。風險規避增加，伴隨著利率、信貸限制與條款要求的提高。
可得資本減少—在周期的谷底，只有資質最好的借款人（如果有的話）才能借到資本。
企業迫切需要資本。借款人無法展期債務，導致債務違約及企業破產。
這一過程導致並加劇經濟萎縮。
當然，這一過程在達到極點時將會再次發生逆轉。因為貸款或投資的競爭較低，所以高收益與高信譽成為可能。為了獲取高收益，逆向投資者會在這個時候投入資本，有吸引力的潛在收益開始吸引資本。這樣，經濟復甦得到推動。

周期具有自我修正的能力。信貸周期通過上述過程自我修正，而信貸周期是驅動經濟周期波動的因素之一。繁榮導致擴大借款，擴大借款導致輕率借款，輕率借款導致巨大損失，巨大損失導致借款人停止借款，停止借款結束繁榮，如此循環往複……下次有危機的時候四處看看，你也許能找到一位貸款人。資本提供者的姑息縱容常常為金融泡沫推波助瀾。

近期有大量寬鬆信貸導致繁榮繼而崩潰的著名例子：1989~1992年的房地產，1994~1998年的新興市場，1998年的長期資本管理公司，1999~2000年的電影會展業，2000~2001年的風險投資基金和電信公司。在這些例子中，貸款人和投資者提供了過多的低息貸款，結果導致信貸過度膨脹和大規模虧損。

在電影《夢幻之地》中，一個聲音告訴凱文·科斯特納：「你建好了，他們就會來。」在金融領域裡，只要你提供低息貸款，就會有人去借、去買、去建—通常漫無紀律，並帶來不良後果。

周期永遠不會停止。如果真有一個完全有效的市場，如果人們在決策時精打細算、不帶個人情感，或許可以擺脫周期（至少在極端情況下可以），但真實情況永遠不可能這樣。

無視周期是非常危險的

經濟會隨消費者花費的多少而起落，會對經濟因素或外源性事件（地緣政治事件或自然事件）作出情緒化的反應。企業會在周期上行時期待美好未來，從而擴充設備和存貨；當經濟轉而向下時，一切都將變得不堪重負。資本提供者會在經濟繁榮期過於慷慨，以低息貸款縱容信貸膨脹，當事態不妙時，他們又把韁繩收得太緊。投資者會在業績好時高估經濟，在遇到困難時低估經濟。

每隔10年左右，人們便會斷言周期性的結束。他們認為，繁榮期會永無止境滾滾向前，或者不良趨勢將得不到遏制。在這個時候，他們談論的是「良性循環」或「惡性循環」—周期永遠自發地朝著某一方向發展。

例如，1996年11月15日，《華爾街日報》上報道過一個正在逐漸達成共識的觀點：「從會議室到起居室，從國家機關到交易場所，一個新的共識正在形成：大而壞的商業周期已經被馴服了。」然而，在那之後的許多年裡，真的出現過穩定而缺乏周期性的經濟環境嗎？1998年的新興市場危機、2002年的經濟衰退以及2008年的金融危機—第二次世界大戰以來最嚴重的衰退，又當作何解釋呢？

認為周期性已經結束的信念所體現的思維方式，基於一個危險的前提—「這次是不同的」。這6個字應該令任何了解過去、知道這種錯誤在不斷重演的人心懷恐懼—或許還預示著贏利機會。因此，當出現這種形式的錯誤時，具有識別它的能力是至關重要的。

有時候，當一個上行趨勢或下行趨勢持續的時間很長並（或）到達極端時，人們開始說「這次是不同的」。他們援引地緣政治、機構、技術或行為的變化，表明「舊規則」已經過時。他們做出投資決策，推斷近期趨勢。然而隨後的結果卻證明，舊規則仍然適用，周期重新開始了。最終樹木沒有長到天上，也很少有東西歸零，但大多數現象是有周期性的。

我們的結論是，在多數時間裡，未來看上去與過去極為相似，既有上行周期，又有下行周期。證明「一切會更好」的最佳時機是存在的，那就是當市場觸底、人人都以廉價拋售的時候。危險發生在市場創紀錄地觸及既往從未達到過的高點的時候。這種情況過去有，未來也將會再次發生。

無視周期並推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。人們表現得彷彿做得好的企業將永遠好下去、業績高的投資將永遠高下去的樣子，反之亦然。實際上，相反的行為可能更為正確。

有一點是可以理解的，當投資新手第一次看到這種現象的時候，他們會以為以前從未發生過的事—周期的中斷—有可能要發生了。但是當這種現象第二次、第三次出現時，這些現在已經驗豐富的投資者就應該意識到，周期是永遠不會中斷的，他們應該將這種認識轉化為自身的優勢。

下一次，當你面對一個以「周期已經中斷」為基礎而建立的交易時，記住，它永遠是一個失敗的賭注。

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