一文讀懂直升機撒錢的原理

一旦我們理解「貨幣」是如何運作的，「直升機撒錢」就變得很好理解。但會對市場產生什麼影響呢？天利投資（columbia threadneedle）多重資產主管、全球資產配置基金經理人Toby Nangle給出了一個更好理解的答案：

·我們把「直升機撒錢」等同於貨幣融資（monetary financing），從之前的例子來看，英國、美國和日本都已經經歷了事實上的直升機撒錢，但並未出現嚴重的通脹。但這並不表明如果採用「直升機撒錢」也不會觸發通脹。

·貨幣融資並不是新政，一旦你以正確的方式理解了「錢」這種東西，就很好理解了。我們應該把政府發債和徵稅看做貨幣沖銷（monetary sterilisation）的兩種方式，而不是融資操作。

·直升機撒錢政策並不比傳統的沖銷債務的財政擴張具有明顯優勢，事實上最終可能是一種退步。

近幾個季度歐洲央行和日本央行都已經試驗負利率，已經突破了所謂的名義利率零下限，同時也向市場傳遞了一些關於名義利率真實下限在哪兒的信號。但投資者和學者已經開始產生疑問：如果下一次衰退來臨，央行會如何應對？

他們討論的一個選項就是「直升機撒錢」。「直升機撒錢」指的是央行為政府財政支出融資的情況。或者直白點說，就是政府通過印鈔，而不是通過加稅或舉債為支出融資。很多時候這種政策會引發惡性通脹，比如辛巴威和魏瑪共和國的經驗，為世人敲響警鐘。這篇文章將大致講一下為什麼英國、美國和日本在財政擴張階段實施QE政策，實際上已經履行了事後（ex post）的直升機撒錢。為什麼央行的政策選擇中，額外水平的傳統債務融資型財政擴張比真正的直升機撒錢更有吸引力？為了更方便理解，我們有必要了解下錢到底是什麼？錢是如何運轉的。

錢是什麼？

我們通常認為存在銀行里的錢和藏在錢包里的錢是一個東西。與其說兩者都是錢，不如說銀行的存款是「內生性貨幣」（inside money），而其他的（紙鈔）是外在貨幣（outside money），這兩者是不能混淆的，就像油和水的區別。我們可以把內生性貨幣想像成銀行可以貸出去的款項，而外在（政府）貨幣可以被認為以貨幣主權這種形式存在（比如英國、美國和日本的例子裡面，這就是政府）。

內生性貨幣

設想下，如果你去當地銀行貸款，銀行會先為你開立一個存款賬戶，這筆存款會記在銀行資產負債表裡的負債，銀行授予你的貸款相應計入資產負債表的資產。如果你選擇把這筆借來的錢轉移到同一家銀行的另一個存款賬戶（比如你向我買了個房子，而我也是這家銀行的客戶），那麼負債（就是這筆存款）從來沒有離開過這家銀行。而如果你把我的（借來的）存款轉移到另一家銀行的存款賬戶，你的銀行需要在央行結算這筆資金轉移，但負債也不會離開銀行體系。因此，內生性貨幣只存在於銀行賬戶（bank ledger），永遠都不會以實物的形式出現。明確點說，內生性貨幣是銀行體系中的短期負債。銀行貸款操作的變化根本不會改變外在貨幣。

外在貨幣

外在貨幣（政府貨幣）可以理解為銀行無法貸出去的錢，但貨幣主權（比如英國、美國和日本這些政府）可以用以支付，就像是一張沒有寫日期的政府欠條。

假設政府要向公務員付工資。貨幣主權可以通過印發嶄新的外在貨幣來支付。政府通常會銷毀相同數量的外在貨幣，以抵消這部分貨幣擴張，而這種銷毀鈔票的行為就是所謂的貨幣沖銷。為什麼政府要衝銷自己創造出來的貨幣呢？典型的答案是：為了維持人民對這種貨幣的信心。畢竟，如果一國政府成倍增加外在貨幣庫存，那麼持有這種貨幣的人會開始擔心貨幣的存儲價值，並開始尋求以更高價格把它換成商品和服務（對貨幣缺乏信心可能以通脹的形式出現），或者他們可以把它換成別國貨幣（以貨幣貶值的形式出現），或實物資產（以實物資產通脹的形式出現）。

政府有兩種途徑沖銷貨幣的擴張。第一種，其可以通過向私人部門發行新債這種形式，政府將成功把新的外在貨幣移除貨幣循環，並以無法被輕易花掉的債券來代替這筆外在貨幣。第二種，政府徵稅。徵稅是貨幣沖銷的一種形式。貨幣沖銷的行為總是與向公務員支付工資同時進行的，或者是先於工資的支付。

（圖1：外在貨幣是如何被創造出來，並被移出經濟的）

圖1不僅僅闡釋了外在貨幣是如何運轉，還闡釋其他內容。首先，它闡釋了為什麼從財政角度（不是貨幣角度）擔心債務可持續性是沒必要的。政府債務可以被看做貨幣沖銷的一種工具：通過把零息永續政府欠條（外在貨幣）移出貨幣循環，用有明確期限的帶息政府欠條替換（儘管到某個時點這種帶息欠條又會變成永續零息政府欠條）。未來貨幣主權可能無法再出售國債，這是可能的，但從融資角度看不用擔心；而債券市場受到衝擊的前景也只有從貨幣角度看，才需要擔心。

第二，它表明當債務沖銷，而不是稅務沖銷時，私營部門的資產負債表會擴張。政府債券被看做資產，儘管其他沒有債券的非銀私營部門有權索賠。，鑒於民主國家徵稅是漸進的，很可能出現的一種情況是，債務沖銷（不是稅務沖銷）令高收入人群持有更多債券，並支付更少的稅。這也意味著，在一個更傾向於通過債務沖銷而維持市場對貨幣信心的政府執政下，貧富差距將擴大。

既然我們已經大概了解了外在貨幣，明白髮行債務和徵稅是貨幣沖銷的一種工具，那麼量化寬鬆（QE）可以被看做頗為直接的扭轉沖銷操作（reverse-sterilisation）。央行購買國債，因此貨幣基數（以儲備和貨幣的形式，比如外在貨幣）將會變大。央行持有的債券實際上被抵消了：他們不再起到貨幣沖銷的職責，並且除了付給這些儲備持有者的報酬成本之外，持有這些債券沒有凈利息成本。

圖2幫助解釋了內生性貨幣和外在貨幣的相對規模。深藍色區域顯示GDP中M4的比例，即內生性貨幣的佔比。而淺藍色的區域顯示的是外在貨幣佔GDP的比例。我們發現內生性貨幣佔比遠高於外在貨幣，此外近幾年內生性貨幣加速增長導致了全球金融危機的發生，而之後的下降又是非常突然。以QE這種形式擴張的外在貨幣給貨幣存量的收縮帶來緩衝。

日本的債務佔GDP比例大約250%，很多人問日本債務量是不是太大，大到難以償還的地步。實際上政府債務很少會償還的。為沖銷一國政府的財政支出而發行的債券到期後，通常是以發行新債券的方式來償還。所以英國政府為拿破崙戰爭籌的款從來沒還。但我們不要拘泥於這些問題。

我們已經知道，國債不過是貨幣沖銷的一種工具：它是一種通過以長期欠條代替，減少體系內欠條數量的方式。因此債務佔GDP比例的問題不應被看做一種財政約束：政府的欠條是用不完的。也就是說失控的債務增長可能變成貨幣穩定的中期威脅（比如人們可能不再接受政府欠條償債）。而這些債務償付義務最後以創造出更多外在貨幣的形式出現，反過來後者是需要衝銷的。

儘管債務佔GDP水平高企，但因低利率環境，日本債務償付成本目前位列世界最低水平。在通脹上升且央行想要利率上升的情況下，如果完全沒有名義GDP增長（債務-GDP佔比升至更高水平），積累債務可能成為問題（因為需要以更高票息的債券來為到期債務融資）。本質上，日本積累的大量國債給日本貨幣可持續性構成的威脅是人們不再接受政府支付的日元作為支付手段。只要政府有權以徵稅的形式強制對日元的需求，這種可能性就微乎其微。

我們已經看到，當央行購買國債時，這等同於為過去的貨幣沖銷鬆綁。在實行QE的這段時間，央行購買的債務實際上是被撤銷了。圖3的兩張圖可以看到QE計劃對英國和日本國債與GDP比例的影響。在英國這個例子中，QE擁有直升機撒錢的效果，如圖4。

最大的差別在收緊政策時體現出來。通過撤銷國債購買，央行無法簡單的再沖銷（resterilise）哪些未沖銷的外在貨幣存量。如果希望定量穩定通脹，央行可以標售央行債券、定期存款並實施逆回購，上述這些措施都給短期利率施加上行壓力。所以最後僅剩的選擇，要麼是通過比QE情景下需要的，更大幅度地提高短期利率，或者說服政府把大量隨後可以出售給市場的國債送給央行。

QE的效果依然處在激烈討論中，但可以公平的說迄今為止效果還是正面的。而在直升機撒錢的案例中，央行購買（註銷）國債直接構成了財政擴張。

直接的財政支出將是經濟上的擴張，除非宣布直升機撒錢代表的對家庭和企業的衝擊大到嚴重抵消了財政刺激。財政擴張與新一輪QE加起來的經濟效果似乎與直升機撒錢相同。

近期QE的經驗對市場的影響是貼現利率走低、貨幣貶值、風險資產環境變好。我們可以猜測市場對直升機撒錢的反應將是類似的，但鑒於過去財政當局主導央行通常會與財政紀律不嚴明和高通脹聯繫起來，因此做出市場可能以截然不同、負面的方式反饋的猜測也是合理的。但真相是，誰也不知道。

惡性通脹

直升機撒錢通常與惡性通脹的意外聯繫在一起。在過去300年全球56次惡性通脹的案例中，Hanke和Kurs發現惡性通脹都是在極端的條件下產生的：戰爭、治國不善、從計劃經濟到市場經濟轉變等。相比之下，發達國家和發展中國家隨著時間的推移廣泛使用的貨幣融資卻從未以惡性通脹告終。

直到1951年美國《財政部和聯邦儲備系統協議》發布，運行固定長期國債收益率的政策，類似的擴張或收緊外在貨幣取決於私人部門對這些工具的需求。直到1975年前的40年，加拿大一直使用自由浮動匯率下的貨幣融資，從來沒有產生災難性的宏觀經濟影響。而印度直到2006年才開始債務貨幣化。當然例子還有大把，IMF分析的152家央行的法律框架顯示，有101家央行在2012年准許的貨幣融資，這不是說直升機撒錢是令人嚮往的政策。作者的觀點認為直升機撒錢是個退步，但這不必與惡性通脹聯繫起來。

結論

因為直升機撒錢的市場影響未知、通過債務註銷，央行手中政策工具選擇更少、而與直接財政擴張相比，直升機撒錢帶來的經濟益處微不足道，因此不清楚為什麼政策制定者會選擇直升機撒錢這條路徑。也許真實的教訓是貨幣政策有其局限，當經濟增速下滑的時候，提升需求最好還是通過財政來支持，而非貨幣政策。而新的財政擴張需要配合額外QE這種形式的支持。

因此，一旦我們理解貨幣是如何運作的，直升機撒錢就很好理解。直升機撒錢潛在的經濟、貨幣和財政效果看起來和配合額外QE的常規財政擴張效果一樣。我們可以說英國、美國和日本實際上已經經歷了直升機撒錢。但很難說歐元區情況也是這樣，因為歐元區包含著多個政府機構，他們不是一個貨幣主權。事實上，歐元區的情況遠更為複雜。

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