(247)巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆真相

07-30

編者按：本傑明·格雷厄姆(BenjaminGraham，1894～1976年)美國經濟學家和投資思想家，投資大師稱號為「現代證券分析之父」，價值投資理論奠基人。格雷厄姆生於倫敦，成長於紐約，畢業於哥倫比亞大學。著有《證券分析》(1934年)和《聰明的投資者》(1949年)，這兩本書被公認為「劃時代的、里程碑式的投資聖經」，至今仍極為暢銷。格雷厄姆不僅是沃倫·巴菲特就讀哥倫比亞大學經濟學院的研究生導師，而且被巴菲特膜拜為其一生的「精神導師」，「血管里流淌的血液80%來自於格雷厄姆」。

格雷厄姆在投資界的地位，相當於物理學界的愛因斯坦，生物學界的達爾文。作為一代宗師，他的證券分析學說和思想在投資領域產生了極為巨大的震動，影響了幾乎三代重要的投資者。如今活躍在華爾街的數十位上億的投資管理人都自稱為格雷厄姆的信徒，因此，享有「華爾街教父」的美譽。

一、瘋狂年代的股神

格雷厄姆是股神巴菲特的老師，美國人給了格雷厄姆很高的評價，比如「價值投資的鼻祖」、「價值投資之父」。2006年美國《紐約時報》評出了全球10大頂尖基金經理人，格雷厄姆和戴維·多德(多德是格雷厄姆在哥倫比亞大學的同事，後來成為該校金融學終身教授，和格雷厄姆一同寫了《證券分析》這本書)排名第四。

《證券分析》也成為價值投資推崇者的經典教義，暢銷70多年，今天活躍在華爾街的數10位投資大師都自稱是格雷厄姆的信徒，因此格雷厄姆也被認為是「華爾街教父」。

1894年5月8日格雷厄姆在霧都倫敦誕生，9歲的時候就失去了父親，家族的陶瓷生意也隨即破產了，母親多娜靠到處打點零工養家。

格雷厄姆13歲的時候母親多娜突然心血來潮，把家裡錢都拿去炒股，一個破產家庭的無業婦女都拿著微薄的家底去股市折騰了，說明這個股市肯定是馬上要完蛋了。不偏不巧，多娜一進入股市，股市指數就跌了49%，多娜在美國鋼鐵公司的股票上虧掉了所有的錢，還欠了債。多年後格雷厄姆創立的「價值投資」理論與其說是為了爭取賺錢，還不如說是為了儘可能地少賠錢。這大概就是他幼年股市經歷的陰影。

青年時期的格雷厄姆以出類拔萃的成績考上了美國的名校哥倫比亞大學，畢業後格雷厄姆來到華爾街一家公司做了一名信息員，工作就是把債券和股票價格貼在黑板上，周薪12美元，在紐約證券交易所這是最低等的崗位。

1923年格雷厄姆離開了這家公司，成立了基金，相當於現在的私募基金，資金規模就50萬美元，到1929年格雷厄姆的聯合賬戶里已經有250萬美元。

股市瘋狂的年代成就了他，以格雷厄姆管理的格蘭赫基金為例，運作了一年半時間，基金投資回報率高達100%以上！而同期股市平均股價也至少上漲了高達79%。這屬於時勢造英雄，就跟2005~2007年一樣，神州大地到處都是賺大錢的股神們。2007年某一期《三聯周刊》的封面尖銳地寫著大標題「人人都是股神」。

二、1929年的美國股市

到1929年格雷厄姆春風得意的時候，美國股票市場已經達到了瘋狂的地步。在股票市場火熱的時候：「一個發瘋的乘客憤怒地指責沒有在每節地鐵車廂里都裝上電傳打字行情機……」

「在波士頓的一家工廠里，在所有的車間都安放了大黑板，一名職員每隔一小時就用粉筆寫上交易所的最新行情。」

「在得克薩斯州的一個大牧場上，牧牛仔們通過接通電台的高音喇叭，一分鐘一分鐘地了解行情。高音喇叭裝在牧場上和牲口棚里。」

在1914~1929年美國股票市場投資狂潮中，整個美國也都為股票市場所激動著。美國到處是一片經濟繁榮的景象，股市經歷10多年之久的大牛市後，居民們熱衷於談論和參與股票交易活動，人們沉浸在一片樂觀的投資氛圍中。有意思的是人人都知道繁榮之後必定是蕭條，但是人人都無比樂觀：

通用汽車公司總裁激動地說：「人人都會富裕，我們每個人都是股東。」

財政部長向美國人民保證：「這一繁榮的景象還將繼續下去。」

美國總統胡佛壯志豪情地說：「我們正在取得對貧困戰爭決定性勝利的前夜，貧民窟即將從美國消失！」

最牛的是1929年10月22日，最負盛名的經濟學家、耶魯大學經濟學教授歐文·費雪在《紐約時報》頭條保證：「我認為股票價格還很低。」……兩天後世紀大股災降臨美國。

三、走投無路的大師

1929年10月24日，人類歷史上迄今最慘烈的股災來了，史稱「黑色星期四」。紐約證券交易所的1000多名會員全都到場，這是平時從來沒有過的。上午11:00，股市陷入了瘋狂下跌的境地，人們競相拋盤。到了11:30，股市已經狂跌不止。

從1929年9月到1932年大蕭條的谷底，道瓊斯工業指數大約縮水了90%！

在這次股災中眾多美國富裕家庭一夜之間變成赤貧，跳樓的人數以千計！平時對股市指點江山的經濟學家等社會名流也沒有倖免。歐文·費雪是當時全世界最牛的數量經濟學家、耶魯大學教授。年輕時費雪在瑞士旅遊時跳入山谷飛瀑下的一池水中，頓悟了如何定義「財富、資本、利息、收入的關係」，隨後開宗立派成為一代經濟學大師。20世紀20年代，費雪靠發行卡片索引系統成為百萬富翁。到1929年費雪持有的股票最多時高達1000萬美元！這1000萬美元里還有老婆、妹妹、親戚的儲蓄。在1929年股災中費雪全軍覆沒，還欠下了不少債務。幸好耶魯大學很聰明，耶魯大學把歐文·費雪的房子買了下來，再轉租給他，這才避免了債主上門催債的時候把教授趕出門去。

四、1930年格雷厄姆的時代來了

1930年初，虧損還不多的格雷厄姆到佛羅里達州去會見一位商人。老人已經93歲了，做了一輩子生意，老人告訴格雷厄姆說，別在這裡空耗時光了，你應該趕緊坐火車回紐約去把股票都賣了，清償掉債務，然後做你該做的事情。可惜格雷厄姆非常自信，錯過了最後的逃命機會。

1930年損失了20%以後，格雷厄姆以為股票市場沒事了，急於翻本的他又貸款抄底股市。然後的事情，用格雷厄姆的話就是「所謂的底部一再被跌破，那次大危機的唯一特點是一個噩耗接著一個噩耗，糟的越來越糟」，1932年聯合賬戶跌掉了70%之多，格雷厄姆實質上已經破產了。據其回憶錄中說：

1930年共同賬戶最糟糕的財務年度，虧損50%。

持續5年沒有從共同賬戶上得到收益，靠教書、寫作和審計維生。

與海茲爾的婚姻出現問題。

1931年共同賬戶又虧損16%。

1932年共同賬戶再虧損3%(250萬美元已經損失70%).

幸好當時沒有長期投資、價值投資的說法，那年頭流行的投資真理就叫「跑得快」，也有個別相信股市有「神」的投資者，有一位叫鮑勃·馬羅尼大款，特別相信格雷厄姆就是股神，把上百萬美元都放到格雷厄姆這兒讓其投資。等馬羅尼要用筆錢還債、急需用錢時，格雷厄姆告訴馬羅尼，您這錢基本已經沒了。馬羅尼是一位愛爾蘭鐵血硬漢，當時就崩潰了，眼淚跟下雨一樣完全失控……

其他客戶也紛紛後悔相信了格雷厄姆，紛紛把錢都撤走了，格雷厄姆沒錢可管，公司只得關門大吉。格雷厄姆的故事本來已經到了大結局部分，可是峰迴路轉，格雷厄姆的合伙人紐曼的老岳父來救人兼抄底了，新投入了點錢，公司才勉強撐了下去。

1934年後格雷厄姆的戲劇人生突然180度大逆轉，為了謀生他寫出暢銷書《證券分析》，這本書大受歡迎，作者到處簽名售書，稿費在當時是天文數字。

在投資上格雷厄姆也突然時來運轉，格雷厄姆的時代來了！

五、投資大師用自己的方法都不賺錢

格雷厄姆並沒有靠他所提出的定律賺到大錢，他靠的是1948年買到的政府職員保險公司的股份而發的財。

——美國共同基金之父羅伊·紐伯格

羅伊·紐伯格被稱為「美國共同基金之父」，1939年他創立紐伯格—伯曼投資公司，其公司曾經管理的資金達500億美元，他創立了無傭金共同基金。

羅伊·紐伯格曾經是一個公子哥，家裡有錢，跟我們這裡「富二代」不一樣，羅伊·紐伯格是特有品位的公子哥，特別酷愛藝術，年輕時就把整個歐洲遊歷遍了。1928年他讀到《梵谷傳》時，覺得梵谷的生活際遇太凄慘了，自己想支持藝術事業，幫助藝術家們，但是自己不能坐吃山空，就跑到華爾街賺錢去了。

所以紐伯格屬於靠著理想活著的人，這種人對錢沒感情，反而容易賺錢。據說他炒股68年，沒有一年是賠錢的，特別1929年格雷厄姆垮了，但他躲過了股災，1987年股災又來了，他又躲過去了，是華爾街的傳奇人物。

作為格雷厄姆的同齡人，在投資領域又屬於有理想、有道德、有文化、有紀律的「四有」新人，他的話是比較接近歷史真相的。

羅伊·紐伯格說：「格雷厄姆並沒有靠他所提出的定律賺到大錢，他靠的是1948年買到的政府職員保險公司的股份而發的橫財。因為這家公司名稱里有『政府』一詞，老百姓還以為政府職員保險公司是特別穩健的股票。但其實不然，它與『政府』毫無關係，它最初是保險那些險情高的司機的，因為許多司機是政府職員。當政府職員保險公司成為一個擁有10億美元資產的公司時，格雷厄姆的股份價值幾百萬美元。……格雷厄姆去世後，許多人還按照他的理論去做……」

仔細琢磨發現，格雷厄姆的價值投資理論確實沒有經歷真正的考驗。

1933年前格雷厄姆幾乎賠光了錢，比較輝煌的是他在大蕭條之後的投資業績，他一直到1956年退休。但是在他1956年退休之前的15年間，美國股票市場只有3年小幅度下跌，其餘12年都有明顯上漲的，屬於「人人都能是股神」的大牛市。「價值投資」理論並沒有真正接受過熊市的考驗。

1934年年底，格雷厄姆終於完成了他醞釀已久的《證券分析》，後來幾乎統治整個投資界的「價值投資」的理論從此誕生了。不過在這本「價值投資」的經典書籍出版的時候，作者本身實在沒有什麼成功投資的記錄。

1934年格雷厄姆寫完這本書，連格雷厄姆本人也沒有真正對書中的理論有過充分的實踐，這本被價值投資者奉為經典的書實際是大股災中投資失敗後的反思，不是成功投資之後的總結。

1956年格雷厄姆退休了，而在1937之後的長達35年時間裡美國股票都在上漲，「價值投資」在美國並沒有接受過大熊市的考驗，在美國30多年大牛市背景下，價值投資理論成了華爾街所謂的「金科玉律」……

六、被掩埋的歷史

我不再提倡通過證券分析技術來尋找優越的價值投資機會的觀點。

——格雷厄姆

1976年格雷厄姆去世之前不久，他在接受記者採訪的時候發表了對價值投資的最後論斷，價值投資創始人的最後論斷今天卻因為某些原因，被刻意隱藏、迴避。

格雷厄姆當時已經意識到價值投資很難再獲得超過市場平均水平的收益，他極具前瞻性地說：「我不再提倡通過證券分析技術來尋找優越的價值投資機會的觀點。儘管在40年前，這絕對是對投資股市非常有益的舉動，但今天的市場形勢已經與以往大大不同。以前一個擁有良好教育的證券分析師可以通過詳細的研究，輕而易舉地找到被市場低估的股票；今天仍然有不計其數的人在做著相同的事情，但是，他們能否讓自己的努力不至於付之東流，能否找到真正的超額回報，以彌補與日俱增的成本，我對此持懷疑態度。」簡單地說價值投資或許有用，但1976年格雷厄姆就發現越來越多的人相信價值投資的時候，價值投資已經變成了費心費力、不賺錢的技術。

今天美國價值投資的信奉者和宣傳者完全不願意提起格雷厄姆臨終接受採訪的內容，可能是出於執著的信仰或者某種利益的需要。

價值投資的盛行，除了誕生後立刻碰上美國長期的大牛市之外，這個理論也確實既理性又符合某些人的利益，只是沒有證據顯示能獲得超過市場平均的收益。

早期美國證券業很不規範，有一些空中交易號子，實際類似一個賭博公司，它和客戶對賭，賭的是股票價格的漲跌。如果客戶買入一隻股票，那麼在空中交易號子去填寫一個單據，作為買賣憑證，但只是虛擬的買賣。如果客戶買對了，股票價格上漲了，那麼客戶贏錢；反之，股票下跌的話，客戶的錢就全部虧給空中交易號子(另一位傳奇投資巨星Livermore就是從這裡發跡的)。

當然正規的公司還是有的，主要依靠從客戶的買賣股票中抽取高額的傭金而獲利，所以，只有讓足夠多的客戶來交易才能賺到傭金。

七、格雷厄姆的《證券分析》

在1929年股災之前，股票市場很紅火，當時美國的券商僱用大批股票推銷員在城市的街道上、在鄉鎮里、在幾百家小銀行內、在千家萬戶門前，向市民們和農民們一遍又一遍地講述炒股的好處，把老闆的公司在二級市場上購買的股票轉賣給這些不知行情的散戶，推銷員從每筆交易中獲得手續費，老闆的公司也從中獲利。

推銷員還把根本沒有償還能力的外國政府發行的債券賣給老百姓，但從不告訴老百姓這可能會賠錢。

為了吸引更多的婦女入市，許多證券經紀商還專門設立了「女士專用房間」，有時還配有簡易的免費美容院。在這裡，女投資人可以從大黑板上得知最近的行情，女股民已佔總投資者隊伍的20%。證券業在當時一片興隆。

1929年股災之後，人們發現股票的風險巨大，斥責股票市場是「荒誕、騙人、食錢的東西」，很多人因此傾家蕩產。這個時候機構急於找個替罪羊，1929年之前投資方法和理論的錯誤也成為券商擺脫自己罪責的重要擋箭牌之一。1929年股災之前，市場認為先進的投資方法是道氏理論，這個理論認為可以通過股票價格或指數的歷史軌跡來分析和預測其未來的走向和趨勢，和今天的技術圖、表分析類似。這個理論容易引起股民投機的行為，也顯得不夠理性。

格雷厄姆的《證券分析》引導人們理性投資，強調投資就是先要保證本金的安全，正好迎合了當時人民「安全第一」的心理。然而美國讀者當時並沒有注意到這本書的作者剛剛在股災中差點破產並且把錢交給他管理的投資者都賠了錢。

「價值投資」確實可以引導大眾理性投資，但是憑此想獲得超過市場的收益是很難的，這一直是學術界主流的觀點。