中國央行不該迷戀「溫柔一刀」

中國央行不該迷戀「溫柔一刀」崔宇 對於中國政府來說，剛過去的這個周末有點兒忙。上周五至周日，被視為政策風向標的中央工作會議召開；上周五晚，中國央行宣布自12月20日起提高存款準備金率0.5個百分點；上周六，中國國家統計局公布了11月份宏觀經濟數據，其中最為人關注的CPI同比上漲5.1%。這三者的微妙聯繫是：中央經濟工作會議重申了貨幣政策從適度寬鬆回歸穩健（而非從緊），雖然提出「把穩定價格總水平放在更加突出的位置」，但並未出現「抑制通貨膨脹」字眼，還是強調自2009年中就一再提及的「管理通脹預期」。11月份CPI雖然創出28個月新高，但發改委和國家統計局負責人士一致認為12月CPI會回落。中國央行上周五上調存款準備金率而非加息的「穩健」舉動，可謂與之相得益彰。周一上證綜指和深證成指分別以2.88%和3.57%的大漲回敬。理論上，存款準備金率被稱作「巨斧」，因為上調存款準備金率將直接減少商業銀行可貸資金，降低貨幣乘數，從而減少貨幣供應量。但在中國的實踐中，控制商業銀行信貸往往是通過貸存比、資本充足率和窗口指導等來完成，存款準備金率只是回收基礎貨幣或流動性的一個手段，是央票的替代。對於央行來說，它更具強制性，利息成本也更低（目前比一年期央票低70個基點左右）。理論上，只有存款準備金率上調至25%左右，才可能取代貸存比，從而具有強大的殺傷力來抑制信貸投放，所以現在還只是中國央行祭出的「溫柔一刀」。此外，即使提高存款準備金率回收了部分流動性，單純通過這種數量手段控制通貨膨脹，也是不夠的，仍然是「溫柔」的，必須要輔之以價格手段，也就是加息。因為回收流動性的目的就是要通過減少貨幣供應，拉高利率水平，從而進一步抑制總需求來降低通脹壓力。如果只是減少貨幣供應，而讓管制利率持續低於均衡水平，將導致貨幣需求大於貨幣供給，在分配貨幣的過程中將導致「排隊」現象，不是所有有貨幣需求的人都有機會得到貨幣。這也是價格管制情況下常見的弊端，因為「排隊」既沒有效率，又容易導致暗箱操作。這次中央經濟工作會議強調「把信貸資金更多投向實體經濟特別是『三農』和中小企業」，但如果不把管制利率提高至均衡水平，這些弱勢部門得到信貸資金的難度將加大，將遭遇金融機構更嚴厲的信貸配給歧視。這也意味著雖然提高存款準備金率是「溫柔」的，但對於中小企業來說，依然是「刀」，而且是「笑裡藏刀」。同時，如果利率水平遲遲不提高，會導致無法有效抑制投資過熱，從而難以抑制總需求和通貨膨脹。即便說通貨膨脹是貨幣供應過多引起的，但也並不是說僅收緊貨幣供應就可以了，而是必然要伴隨利率的提高。否則，監管部門即使能控制銀行信貸，也控制不了銀行表外資產；即使能控制表外資產，也控制不了脫離金融機構的「遊資」。當然，中國央行不敢提高利率也有苦衷，即對於熱錢的忌憚。全國人大財經委副主任委員吳曉靈11日就表示，「緩加息、多調存款準備金率是明智之舉，因為用利率的手段受制於美國的低息壓力。」雖然理是這個理，但在現階段這有些杞人憂天。中國有比較嚴密的資本管制措施，匯率自6月份匯改以來也越來越體現雙向浮動的特徵，這都將加大熱錢流入的成本和風險。即使在10月份曾出現外匯占款激增的局面，但當時更多的是因為美國量化寬鬆政策預期刺激下的人民幣升值預期，而不是中國的加息政策所致。如果繼續堅持人民幣匯率的雙向浮動和資本管制，短期就不必擔憂加息導致熱錢流入，也就是說關鍵在匯率，而不是利率。現在中國的當務之急是控制通脹，而通脹的根源在於銀行此前的信貸投放已經發酵，導致總需求的全面擴張。如果說2009年四季度和2010年一季度，總需求還有些不穩定的話，2010年二季度以來則沒有這個擔憂，而加息是控制總需求的最直接也是最有效率的手段。如果能夠控制總需求擴張，房地產市場在調控中觀望，股市又沒有泡沫化趨勢，熱錢為什麼要進來呢？難道僅僅是為了賺取2%左右的銀行利差嗎？退一步說，如果熱錢真的是在賺利差，或許也不必擔憂其加劇通脹壓力，因為一旦存進銀行，再結合信貸管制它就變成了「死錢」。如果做個比較的話，伴隨著人民幣升值的加息是下下策，這不僅加大了熱錢在中國的輾轉騰挪空間，雙重緊縮政策也容易造成政策疊加效應；僅僅人民幣升值是次優的選擇，雖然對熱錢的吸引力稍小一些，但無助於直接緩解信貸投放導致的通脹壓力；僅僅加息將是當下最優的選擇，一方面通過人民幣匯率波動和資本管制加大熱錢流入風險，一方面加息導致的總需求回落也將降低中國對於熱錢的吸引力。另外，從加息時機來看，中國央行向來喜歡出其不意。在上周五央行上調存款準備金率後，市場對於加息的預期正在逐漸轉淡，認為加息可能將延至明年一月份左右。這也許給央行提供了一個出其不意的機會。一方面，雖然12月CPI可能回落，但由於翹尾因素，明年一二季度CPI仍將保持在高位運行，現在加息也無不可，是一種前瞻性的選擇；另一方面，即使央行剛剛上調了存款準備金率，而且在12月20日才開始執行，也並不妨礙央行在這期間加息。2007年9月和12月，中國央行都曾在存款準備金率政策從公布到生效的期間內加息。發改委不應該頻頻按下價格干預和高額罰款這類小鍘刀，但中國央行應該果斷按下加息這個小鍘刀，而不要再迷戀存款準備金率這個溫柔一刀了。（本文作者崔宇是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。其撰寫的「財經點評」專欄曾獲亞洲出版業協會2010年度「最佳評論獎」。文中所述僅代表他的個人觀點。您可以寫信至yu.cui#dowjones.com或通過新浪微博與作者聯繫。）
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