資產證券化基礎資產法律透視

商業地產抵押貸款支持證券(CommercialMortgageBacked Securities，CMBS)起源於美國60年代，經過數十年的發展，其交易規模、產品標準化設計和交易機制建設已經相當完善，是現有國際證券市場中重要交易品種之一。在CMBS的評級過程中，國外評級機構均以現金流估計為基礎，核心在於預期損失的估計與增信水平的比較，其長期的歷史數據積累有效保證了評級結果的合理性。與國外商業地產貸款發展相比，國內商業地產貸款歷史短、數據積累少，區域發展分化程度大，但貸款風險相對可控，在我國開展CMBS的過程中，需要甄別上述因素構建合理的評級方法。

資產證券化被稱為二十世紀最偉大的金融創新之一，是一種以獨立的特定資產為信用基礎發行證券，並以該特定資產所產生的現金流償付證券本金和收益的融資制度安排，而這一特定資產，就是基礎資產。

圍繞基礎資產，我國的《信貸資產證券化試點管理辦法》、《證券公司及基金公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》等資產證券化立法，分別從發起人、特定目的機構、資產服務機構、信用增級措施、資產支持證券的發行、資產支持證券持有人的權利義務關係、資金託管、信息披露等方面做了全面規定。

可以說，資產證券化發展演進的歷史，就是基礎資產不斷擴大演化的歷史，而資產證券化的立法實際上就是圍繞基礎資產來進行的，基礎資產就是資產證券化的核心。本文試以基礎資產為對象來進行全面的法律透視。

一、基礎資產的法律屬性

《證券公司及基金公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》對基礎資產下了一個簡潔明了的定義：基礎資產是指符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。從該定義來看，基礎資產的最終法律屬性被歸結為財產或財產權利。

探討基礎資產的法律屬性，必須釐定層次，按照由表及裡，由遠及近，由宏觀到微觀的邏輯路徑，本著宜粗則粗，宜細則細的原則進行，如此方能抓住問題實質，直指問題核心，從而避免邏輯混亂與不著要領。

基礎資產的法律屬性層級表明：法律屬性越高，涵蓋的具體基礎資產的類型就越多，反之，法律屬性越低，表明基礎資產的類型就越具體。

1.基礎資產的最高層級--財產或財產權利

財產：財產是主體擁有的金錢、財務及民事權利義務的總和，他包括了財產權利。

財產——如不動產、動產。

不動產：基礎設施、房地產等。

動產：機械設備，交通工具等。

適合資產證券化基礎資產的財產是基礎設施、商業物業等不動產。

財產權利：是財產性質的權利，即有待於實現的財產。

財產權利——債權、物權、股權、知識產權、繼承權。

適合資產證券化基礎資產的財產權利是債權、物權、股權、知識產權等。

2．基礎資產的次級層級——債權、物權、股權、知識產權

債權：因合同約定或法律規定在特定主體之間產生的權利義務關係。享有權利的是債權人，承擔義務的是債務人。

適合資產證券化基礎資產的債權資產——應收賬款、BT合同債權、信貸資產、融資租賃合同租金等。

物權：權利人對特定的物享有直接支配和排他的權利，包括所有權、用益物權和擔保物權。

適合資產證券化基礎資產的物權資產——基礎設施、商業物業不動產或不動產收益權、信託受益權等。

關於信託受益權的法律屬性頗有爭論：有的歸為合同債權，有的歸為物權，有的強調為第三種獨立權利。筆者認為，在不超出我國民法關於民事權利的現有框架下歸類，納入物權更為恰當些，因為信託受益權一般認為應歸屬於資產收益權，而資產包括有形資產與無形資產，資產概念更接近物權或准物權的概念。很多時候，將資產收益權與債權性質的資產——應收賬款與信貸資產並列，也間接表明資產收益權更加接近物權。

基礎設施、商業物業不動產作為基礎資產，是指權利人（特殊目的機構）享有的對物的完整的佔有、使用、收益與處分的權利，如基礎設施、商業物業的項目收益權；不動產收益權作為基礎資產，是指權利人（特殊目的機構）享有的對物的佔有、使用與收益的權利，與項目收益權的完整權利不同，不動產收益權的權利人既可以是佔有、使用、收益與處分四項權的完整權利，也可以是不完整權利，即權利人只享有佔有、使用、收益與處分四項權能中的佔有、使用與收益權，如基礎設施中高速公路的收費權、商業物業收益權（租金）等。

股權：因股東對公司企業出資所享有的從公司獲取經濟利益並參與公司管理的權利，如股東分紅權等。

適合資產證券化基礎資產的股權資產——股東每年從公司企業獲得的固定分配收益（目前保險資產管理公司擬開展此類業務）。

知識產權：是權利人（著作權、專利權、商標權人）對其所創作的智力勞動成果在一定時期內所享有的專有權利，如獲取報酬的財產權利。

適合資產證券化基礎資產的知識產權資產——跨國公司作為專利權利人授予專利使用人所獲取的專利使用費等。

以下是基礎資產法律屬性的基本分類圖表（表一），僅供產考。

法律屬性基礎資產	財產	財產權利
	動產、不動產	債權、物權、股權、知識產權
資產證券化的基礎資產類型	基礎設施不動產	債權類資產：應收賬款、信貸資產 物權類資產：水電氣等基礎設施收費權、高速公路收費權、商業物業租金、信託受益權、 股權類資產：股東股份分紅權（目前保險資產管理公司擬開展此類業務） 知識產權類資產：國內尚未開展
		債權	資產收益權
		應收賬款 信貸資產	水電氣等基礎設施收費權、高速公路收費權、商業物業租金、項目收益權、信託受益權、股東股份分紅權、知識產權收益權

二、基礎資產的法律特徵

1.基礎資產的合法合規性。基礎資產必須合乎法律法規、規章及其主管機構規範性文件的規定，不能由發起機構（原始權益人）與特殊目的機構自己創設。銀行開展資產證券化業務的基礎資產是信貸資產；證券公司及基金子公司開展資產證券化業務的基礎資產是企業應收款、信貸資產、信託受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利；非金融企業資產支持票據的基礎資產在實務中主要選擇的是基礎設施的收益權、經營性物業的租金收入與BT項下的合同債權；保險資產管理公司開展資產證券化業務的基礎資產是信貸資產、金融租賃應收款和每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級的股權資產。

隨著資產證券化的進一步發展，基礎資產的種類肯定會進一步擴展，但新的基礎資產種類出現，相關行政主管機構一定會以規範性文件或者備案審查的形式，在對相關基礎資產種類進行確認後才會推行。

2.基礎資產必須權屬明確。在未將證券化的基礎資產轉移給SPV特殊目的機構之前，原始權益人對基礎資產應具有完整的財產權利和處置權利，是該基礎資產當然擁有主體，不存在任何權利瑕疵。在將證券化的基礎資產轉移給SPV特殊目的機構之後，若基礎資產的轉移被認定為「真實銷售」，則表明SPV特殊目的機構是基礎資產的權屬所有人，若基礎資產不是「真實銷售」，則表明，該基礎資產的所有人仍為原始權益人，原始權益人的融資行為只是將基礎資產作為抵押，向投資者發行證券的抵押融資行為。

3.基礎資產必須是可特定化的財產。所謂特定化，筆者理解：一是基礎資產須歸屬於某種種類，如合同債權、資產收益權等，在法律上有獨立的財產或財產權利屬性；二是基礎資產應與原始權益人、特殊目的機構（受託機構或管理機構）的財產相區分，不能混同；三是基礎資產能夠產生獨立、可持續現金流，並且該現金流是償還投資者本金與預期利益的獨立和特定來源。

4.基礎資產能夠產生獨立、可持續現金流。所謂獨立現金流，應該是由基礎資產獨立產生，不存在依賴原始權益人的其他資產或支持情況，除非有協議約定或基礎資產未能實現真實銷售，否則支持計划到期不能支付投資者的本金及預期收益時，原始權益人不存在對入池資產的補足義務；所謂可持續現金流分為兩種情況，一種是既有債權項下（現金流）債務人在履行債務時，不存在履行延遲（支付延遲），另一種是未來收益權項下的現金流穩定，現金流量在預測的模型內波動。只有支持計劃存續期間內預期產生的累計現金流能夠覆蓋支持計劃預期投資收益和投資本金時，才能算做基礎資產現金流的獨立與可持續。

5.基礎資產必須沒有任何權利限制。即基礎資產沒有附帶抵押、質押等擔保責任或者其他權利限制，能夠通過相關安排，解除基礎資產相關擔保責任和其他權利限制的除外。

6.基礎資產轉讓應依法辦理批准、登記手續。法律法規未要求或者暫時不具備辦理登記條件的，應當採取其他措施，有效維護基礎資產安全。

三、不同監管部門基礎資產的集中分類

我國開展資產證券化業務的監管部門目前主要採取的是分業監管模式。銀監會負責銀行系統信貸資產證券化業務的監管、審批與備案，信貸資產證券化採用信託SPV模式；證監會負責企業資產證券化業務的監管、審批與備案，信貸資產證券化業務現在也能做了，券商及基金公司子公司對企業資產證券化採用的證券化工具是資管計劃，實質是信託模式；保監會負責對保險資產管理公司發行項目資產支持計劃的審批、監管與備案，保險項目資產支持計劃是信託模式；銀行間市場交易商協會對非金融企業發行的資產支持票據採取註冊制，其模式通常稱為抵押型資產支持證券，最近新推出了非金融企業項目收益票據。

關於分業監管模式下的資產證券化基礎資產如下表：

分業監管模式下的資產證券化基礎資產（表二）

項 目	信貸資產 證券化	證券公司及基金子公 司資產證券化	保險資產 證券化	資產支持 票據與項目收益票據
法律依據或規範性文件依據	《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券信息披露規則》、《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》等	《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引（徵求意見稿）》、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引(徵求意見稿)》	《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》	《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》、《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》
監管機構	中國銀監會	中國證監會	中國保監會	銀行間市場交易商協會
交易平台	銀行間市場	上海、深圳交易所，各地金融資產交易所	未明確	銀行間市場
發起主體	金融機構	金融機構、非金融機構企業	金融機構、非金融企業	非金融企業
基礎資產 類型	信貸資產	企業應收款、信貸資產、信託受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利。	信貸資產（企業商業貸款、住房及商業性不動產抵押貸款、個人消費貸款、小額貸款公司發放的貸款、信用卡貸款、汽車融資貸款）、金融租賃應收款和每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級的股權資產。	除信貸資產外，其他同證券公司及基金子公司資產證券化基礎資產，此外還有項目收益權

本文選摘自中國財富管理50人論壇內部刊物《資管研究》2014年第2期，作者為大成律師事務所合伙人鄒光明。

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