劉煜輝：中國金融去槓桿展現前所未有的定力

摘要：2013到2015年商業金融系統都在加槓桿，股市上大家買「故事」；2016年10月至今，白馬股一騎紅塵，背後是金融做減法、去槓桿、大監管，股市上大家找確定、找現金流。

本文來自財經網，原文標題《劉煜輝：國運源於新舊動能轉化 中國將展現前所未有之定力》。

在近日召開的天風證券年度投資策略會上，天風證券首席宏觀經濟學家劉煜輝對未來投資策略做了展望，展望2018，劉煜輝認為，無論是債券還是股票，一句話概括就是「重複著今年的故事」。對於所謂抄底所謂成長小股票的風格轉化，劉煜輝並不太相信這個邏輯，因為金融周期在未來一年發生變化的可能性相當小。

但劉煜輝也表示，金融信用周期對政府決策來說，未必那麼緊張。中國的國運綿長源於新舊動能的轉化，「現在清毒降火，脫虛回實，上升200個bp就損國運了？除非中國的國運靠的是放貨幣、搞泡沫。但顯然不是，所以19大報告高度自信，前所未有之定力。」

會議實錄

大家上午好！首先非常歡迎大家能夠出席天風一年一度的投資策略會，藉此機會和大家分享最近的一些形而上的觀點，供大家批判。

我最近一直都在體會「元亨利貞」其中的含義，很深哈。 「元亨利貞」關鍵是在這個「貞」字，貞什麼意思呢？堅固、堅決、堅定、誠信。好運勢、好彩頭要持續，必要堅決、堅定和誠信；於國何嘗不是如此，國祚昌盛，國運綿長，必須要抱定改革之決心和信念。

去槓桿是目前的首要任務，按照央行的口徑，中國銀行表內外創造出460萬億的信用規模亟待清理。

從最近十九大的文件中有一句話可以看得出來，十八大（包括十八屆三中全會）的文件，關鍵的一句話是「發揮市場配置資源的基礎性作用和更好發揮政府作用」，但是十九大時這句話的表述有所變化，變成了「發揮市場配置資源的基礎性作用，更好發揮政府作用」，加一個逗號，中文的語境就有了變化，重心變為後面的「更好發揮政府作用」，這說明危機感還沒有過去，現在中國還是在一個反危機的過程中。

我判斷中國從過去兩年的產業供給側（房子去庫存、上游供給壓縮）進入了「信用供給側」、「金融供給側」。從產業層面對環境污染徵稅，到信用供給側、金融供給側層面實際上是對債務和信用的污染徵稅，實際上就是加息。我們看到對債務和信用污染徵稅，具體的對應就是三個方向。第一個抬高長端利率，現在十年期國債到4%，國開到5%，這個過程是不是結束了？我覺得向上幅度可能有限，但是時間遠遠沒有結束。巍峨和迤邐都是中文形容山勢的，巍峨更像是明斯基，我們這個體制下只可能是迤邐，不會太高，但會峰巒起伏，層巒疊嶂，這是一種美麗的「折磨」。第二個是「流動性溢價」變「流動性折價」，這個在A股中非常明顯的，中證1000趨勢上要跌穿2015年股災的最低點，中等偏大的股票中證800也只是一個震蕩偏弱的趨勢，跑得最好的就是萬得做的白馬股100指數，一騎紅塵，一點都不回撤，絕對的牛市，背後反映的實際上是金融做減法，金融去槓桿，流動性溢價到折價的過程。大家擁抱流動性、擁抱確定性，給確定性更多的溢價。就是「流動性溢價」到「流動性折價」。第三個就是把不動產變成「凍產」，凍住的不僅僅是房子的交易，而是房子作為抵押品未來創造貨幣金融的能力。

目的只有一個，就是降地租、降要素價格。最近美國減稅了，日本也跟著減，很多人都在呼籲政府減稅。在我看來，中國政府在現有的預算財政盤子下減稅空間不大，政府的支出都是剛性的，如果只減收入的話，財政就不能平衡，所以對中國來講，核心不是減稅，而是降地租、降要素價格，但降地租、降要素價格背後對應的其實是信用收縮的過程。

如果中國的地租和要素價格進入下行趨勢，我們或會看到老老實實貢獻人力資本、智力資本、貢獻企業家精神的人會慢慢地好起來，以高槓桿影響市場秩序的玩家終將收到處罰。這或是大白話的新時代中國。

19大後，我們看到金融去槓桿前所未有之定力。

最近大家最頭疼的是利率的上升，特別是10月份以後利率上升的幅度超出了絕大多數市場參與者的預期。前兩周我參加了七八個銀行的同業會，大家都看不清楚明年的發展，所以最近同業會開得特別多，無論是大行、股份制還是城商行、農商行，這七八個銀行的會議都有所涉及，共同的感受就是現在銀行真沒錢，大家都在儲備子彈過冬。一方面是七八月份以來，中國的宏觀政策導向出現了明顯收斂的變化，財政收斂了，壓了很多的項目，包括銀行，有些下半年擬投放的項目明顯都壓了下來了，因為沒有額度了，在等明年的額度，大家都在儲備子彈。

另一方面就是資管新規，最近業內都在提意見。中國廣義的資管行業規模大約是116萬億，包括銀行的，還有其它各種私募，基金子公司、券商、信託，現在要搞穿透，不能建資產池，不能期限錯配。中國所謂的大資管，大家看到最近5年我們乾的實際上都是「銀行的影子」。存款的資金來源和貸款的項目資源都是銀行的，中間是各種嵌套，資管的技術無非是各種琳琅滿目的各種合約的條款設計。所以簡單講是銀行表內信用擴張慾望的延伸，延伸形成的資產都是重資產，重資產化已經很長時間了，這100多萬億雖然有一些重複計算的，大家可以想到這些資產裡面都是什麼東西，無非就是地方政府的基建投入項目，另外就是房地產開發，這些都是重化的資產。這些資產投放下去之後必須要銀行有一筆長期資金跟著它、圍著它轉，不轉的話，就會進入龐氏的狀態，風險壓力需要釋放出來。這些資產在資管新規下面一定有一些資產得回來，要麼轉標，資產證券化，要麼在銀行的表內要騰一塊地方，無論是增量還是存量，你得把它接回來。萬一資管新規下，資管發的產品老百姓不願意買，因為老百姓買的就是用銀行短的理財的產品去套長資產，三個月、六個月的剛兌的產品他願意買，現在你不能讓他期限錯配，讓他買3年、5年的產品，收益率又標得不清楚，老百姓看不懂，老百姓從來不看資產池裡有什麼資產，他就看銀行的信用，他把這個當存款買，所以你一下子讓他關心這個資產池裡對應的是什麼資產、什麼收益，這樣的產品不一定賣得出去，你賣不出去的，要麼就轉標，要麼就得銀行回到體內。所以銀行現在都在做準備，為了釋放壞賬風險，得在未來明年的增量的盤子里找一塊地方，把外面掛的資產接回來，不能讓它暴露。

這一接回來，銀行頭寸就相當緊張，明年的預算頭寸相當緊張。我跟業內的人了解下來，明年銀行配債的意願應該是過去5年的冰點，現在國債十利率到4%，國開到5%，沒有幾個銀行有大興趣的。沒有一個配置盤作為堅實的支撐，經過這一年多的市場調整，交易盤已經很謹慎了，要出現明確的信號能夠引動交易盤發動一波進攻非常困難，在這個情況下，我覺得債券今年的狀況會在明年繼續延續，只不過大家操作的中樞有可能要發生變化，今年大部分操作的平台中樞是3.5、3.6%，從現在開始到明年，中樞很有可能上移到4%。國債如果進入4%以後，對權益市場一定也會發生重大的影響。在最近兩周的市場上大家已經看得很清楚了，國債收益率過4%，白馬、藍籌股的PE從十多倍現在炒到30多倍，面對國債利率4%的水平，25倍市盈率以上，進入一個比較劇烈的震蕩狀態，很正常。

最近兩周，白馬藍籌股回撤較大，進入震蕩狀態，這背後都是金融條件的變化，我在4月份的時候有一次會議曾經講過「鈍刀和剃刀」，信用收縮從三個方向表現出明確的力量，現在看來開始顯性化，而且力量的釋放只會越來越強、越來越明確。所以到今天這個位置再來預測接下來或者明年的利率，我覺得現在意思不大了。晚了。

我當時講到三個方向，第一是金融監管，從最近資管新規的角度看，我個人覺得政策出發點一直是照顧銀行的、幫銀行緩解壓力。老百姓不接受凈值，就退回去定期存款不就得了，監管的出發點是某種程度上恢復金融壓抑，還是讓老百姓多做點貢獻，是幫重資產化的銀行緩口氣，沒想到大夥不領情，同業、資管幹出這麼大的規模，金融創新搭一個架子就能參與經濟中創造財富的分享，這多好，所以大家都不願意回去了。既想要緩口氣（負債利率下來），又忍不了打一針的疼，那只有拖延到央行放水了。但顯然央行的態度是極不情願的，今年八九月的時候，央行的態度已經非常明顯了。當時在中國金融市場出現了一個很大的變化，就是利率和匯率出現了背離，這在之前是根本沒出現過的。八九月份隨著美元指數的暴跌，人民幣被動的升值，我們看到境外確實有很多錢通過債券通以及其它的途徑進中國，以獲取中國的高息的貨幣。錢進了國內，但是國內的金融市場、貨幣市場的利息在八九月份是上升的，利率和匯率是背離的，這中間只有一個解釋，就是央行不意願干預外匯，從銀行手上把外匯收過來，變成基礎貨幣的投放，形成外匯占款。所以這些進來的錢反而成了銀行體系的資金占用。銀行體系沒錢，所以利息上升。從這個事你就可以看到央行的態度。

最近一個月大家都在講凈值管理，是按成本法計還是按市值法計，無非就是想延長過渡期。但它的市值是一樣的，面臨的情況擺在那裡，有100多億的理財散落在外，這些資產一年半載以後都面臨一個安置的問題，只不過是時間上、彈性上的問題。

第二是房地產，把不動產變成「凍產」。過去18年，中國的房子只漲不跌，所以沒有人翻越過拐點，這回不太一樣，並不是簡單地增加交易的摩擦性，凍住的是資產背後的流動性，凍住的是資產未來創造貨幣信用的能力。比方調控前抵押一處房產可以申請到市值70%的抵押貸款，調控後就會考慮進去流動性耗散狀態，下折率可能只能降至30%，甚至不能作為合格的抵押品被銀行接受，這就是金融信用的收縮。

還有一點是美國的牽引。大家看到美國現在加息了，6月份我們召開了一個論壇，對於利率變化的判斷，除了我以外，其他人都帶有強烈的主觀情結，特別是對美國利率的判斷，回過頭來想，大家的情緒化是比較嚴重的。美國利率未來怎麼走，他們說了一個笑話，跟美聯儲主席的身高是一致的。大家可以看看，最高的那個叫沃爾克，那是一頭最強硬的鷹，曾經把利息提到14%，最矮的是耶倫，她只有1米55，我們看到美國的國債去年大家唱零利率的時候，國債十最低差不多也跌到了1.55%。今年宣布提名鮑威爾，他的身高比伯南克、耶倫稍微高一點。我們要注意鮑威爾對美國經濟的判斷，他認為美國經濟已經在上升通道中，儘管由於技術的革命、供給側結構、生產函數的變化使得目前的上升通道比歷史經驗中每一次要平緩很多。但這和薩默斯的判斷相左，薩默斯認為美國現在面臨的是「長期停滯的陷阱」，轉化為政策對應的是反對結束低利率狀態。而鮑威爾會延續目前貨幣政策正常化節奏，鮑威爾表示美國這一輪加息至少要持續至2019年中期，聯邦基準利率將接近3%。當然考慮美國經濟增長力度並不強，隨著貨幣政策正常化的不斷推進，美國有可能迎來歷史上更長時間的利率平坦化曲線。長端利率踟躕不前，隨著短端利率不斷抬升，19年中期，達到3.5%的位置比較正常的感覺。目前中美十年期國債利差為150個bp，我們假設中國央行比較積極地進行流動性管理，壓長端，兩國利差縮小到50個bp，4%咫尺之遙。所以在2019年中期之前，中國見到4%是很合理的，可能這是一個新常態。

第一次見到4%的時候，大家有新鮮感，畢竟是三年時間第一次見到4%，如果以後變成一個新常態，就沒有感覺了。我覺得這個方向是非常明確的，中國在過去的一兩年中間，我們主要進行的是產業層面的供給側，政策的重心在十九大前後已經發生了明顯的變化，從產業的供給側轉向金融的供給側，我們在產業層面，對環境污染中國在徵稅，其實更重要的是我們已經啟動了金融信用對債務的污染徵稅的過程，這就是金融去槓桿。這個過程某種程度上已經打開，資本市場在今年已經呈現出兩個明顯的特徵：

一方面是在中國無論哪類資產，權益也好、債券也好、房子也好，共同表現出一個明確的特徵，換手率、流動性越來越低，這一點對證券公司的影響最大，因為大家不交易，原來這個市場的明星基金經理都是「快槍手」、「敢死隊」，一年換手百分之幾百，現在都境界升華了，講價值投資，講核心資產，抱著股票不動窩，換手率從百分之幾百降得非常低，包括一些做短線非常厲害的公募，現在都只有20%、25%的換手率。從這一點就說明一個問題，所有的資產在過去一年中間呈現的特點是換手越來越低，流動性越來越低。

另一方面是從交易策略來講，過去一年「傻瓜式」策略最成功，無論是權益還是債。就拿債來說，從去年8月份的債災以來，有一個策略效率最高，就是滾著存單做回購。但凡動了一些交易的凡心，覺得自己經驗很牛，就會碰到運氣不好的情況。股票也是一樣，你抱著最上面那條灰線（白馬100），不下車、不折騰，它就一點都不回撤。但凡動了一點凡心，中途下車，就失去了再次上車的機會。

「傻瓜式」、高流動性、低交易策略變得有效率，為什麼資產市場會變成這兩個特徵呢？其實背後很簡單，就是金融周期的變化。今天商業研究報告。也拿生產函數中的那些個要素慢變數：人口、紅利之類的，去對應交易的投資策略，跟價值投資、核心資產類似，為扯而扯。知道生產函數中的全要素是怎麼煉成的嗎，一將功成萬骨枯，技術泡沬破裂，溢出，公共品，全社會使用該技術的邊際成本大幅下降。全要素就化蛹成蝶了。朱格拉說過度的信用擴張和收縮而致周期（周期的唯一來源），熊彼特和朱格拉最終萬物歸一。大類交易策略對應的只有一個事，金融周期的判斷。

2013—2015年為什麼是小市值股票橫行天下？大家買「故事」、買小市值，業績、財務和股價之間沒有什麼關聯性。2013—2015年，中國的商業金融系統都在加槓桿，整個商業金融系統都在進行資產負債表的擴張，大家都在承擔干風險的事情，股票的交易只是其中的一個剪影，它的表現形式就是大家買「故事」，願意承擔更多的風險溢價。2016年10月份到現在，我們看到最上面這條灰色的線（白馬100）一騎紅塵，一點都不回撤，絕對的牛市，它的背後是金融做減法，金融去槓桿，是金融大監管、金融收縮，在這樣一個條件，在金融周期這樣一個時間段，對應著交易行為，大家的風險都是收斂的。整個系統影子銀行的風險都是收斂的，都不擴張，反映到股票市場就是大家找確定、找現金流。抱團形成越來越多的「確定性溢價」。

美國的情況何嘗不是如此，美國的S&P500今年上漲了20%，這裡面70%的貢獻來自於五大科創加上中國的阿里巴巴，因為整個供給側結構在發生改變，互聯網血拚的時代已經過去了，流量分割的結束，供給側的革命形成資源和要素非常迅速地向科創巨頭聚合和集中，現金流流向他們，就是所謂的貝加爾湖效應。美國今年也是一大批股票跌了百分之三四十，漲的就是那6家公司。

全球從金融周期的角度，中國和美國之間的金融周期只是慢了半個節奏，美國走得更快一些，領先大概一個半身位，但總體來講，整個的金融周期是進入到明確的收縮的狀態。當然金融周期的變化對於政府來講，對於市場來講，對資產交易來講，當然大家是很痛苦的。我個人的判斷，無論是債券還是股票，要讓我說明年的事，我就一句話，「重複著今年的故事」。雖然股票會有些變化，畢竟利率上到4%以後，在上面這條灰線會從一個趨勢逐步進入一個震蕩的狀態，但這個交易模式要發生改變，錢要從這條灰線出來，去買那些已經跌了很多的所謂成長的股票發生風格的轉化，我不太相信這個邏輯，因為它的金融周期在未來一年發生變化的可能性是相當小的。

但是，金融信用周期對政府決策來說，未必那麼緊張。因為中國的國運綿長源於新舊動能的轉化，2015年都經歷過來了，源於政治核心。現在清毒降火，脫虛回實，上升200個bp就損國運了？除非中國的國運靠的是放貨幣、搞泡沫。但顯然不是，所以19大報告高度自信，前所未有之定力。

你要看現在的中國經濟，我們光從統計局數據看宏觀，只能看到中國經濟的一面，中國經濟現在就是一幅分裂的畫卷，一半是海水，一半是火焰，你要是看統計局的數據，你看到的就是一張老年人的心電圖，起伏越來越低，直到最後變成一條平行線。但你如果把這條平行線後面的結構打開，你會發現他是一個小夥子的內心，心潮澎湃，分裂是非常劇烈的。我們就看產值，中國的電子產品、計算機、通訊產品都有15%的增長速度，但是看中國的重化工、礦業，都是負增長，兩個合在一起就是那條老年人6%的沒有波折的心電圖的曲線。再看中國的消費，中國網上的消費增速35%，網下的消費只有6%的增速，所以合在一起就是一條10%的平行線，我們看不出什麼東西，如果不看結構，一點東西也看不出來。

最近高盛寫了一篇文章，我覺得這篇報告還是很不錯的，分析得很細，他把中國的新經濟分成四塊：新興工業、互聯網、消費升級、健康產業。互聯網的增速在30%以上，新興工業、健康產業、消費升級板塊都以20%以上的速度增長。再看看中國的GDP，比2012年掉了一大半，如果用傳統經濟指標去衡量中國經濟，三大指標（工業產值、固定資產投資、製造業投資）呈現「周期鈍化」，和12年的高點名義值相比已經掉了一大半，這就是中國經濟。

今天你俯瞰中國經濟，一定是一幅「分裂」的畫卷。一半是海水，一半是火焰。如果光看海水，那就是三大評級公司戴著有色眼鏡看中國，看到的是中國的傳統經濟和中國的商業銀行之間在一個債務的泥潭中痛苦的撕扯，龐氏壓力的上升、利率的上升。但是你看到中國的另一面，它的新經濟、新產業、新平台、新模式、新業務勃勃生機、欣欣向榮。我認為信息革命、互聯網就是中國的國運，它這次革命就是為中國2035年重登世界的巔峰做準備，我們的國運綿長是有堅實的微觀基礎的。

過去5年政府做的最大的基礎設施的投資，就是把14億人用一個巨大的網路有效地連接在一起，人和人之間的連接，人和物的連接，物和物的連接，萬物聯通形成的就是一個數據的海洋，經濟的轉型、新業態的創生的土壤依託的是數據，這是和傳統經濟最本質的區別。傳統經濟依託的是土地、傳統的資本品，把這14億人連接起來，形成一個數據的海洋，資本再投入下去，包括傳統經濟領域由於國進民退，被擠出來的資本，有些事情是冥冥之中的，被擠到到數據海洋這個肥沃的土壤當中，這就是創新的力量。悄然改變了中國經濟的韌性，改變了中國經濟的結構，這個過程我認為正在加快，沒有衰竭。特別是5G，3G、4G時代中國是追隨者，美國在前面領跑，制定規則。5G是中國人領航，5G數據傳輸的效率將是4G的10倍到100倍，中國已經領先美國和歐洲半個身位，這是一項基礎工程。中國在明年年底5G的試驗將在20—30個中心城市鋪開，美國到明年年底準備在5個城市展開試驗。歐洲大概比中國要慢5年。5G應用之後，這就是肥沃土壤又一輪創新，包括AI、無人駕駛、工業4.0、中國2025，依託的是更高效率的數據傳輸，所以這個方向還在加快，這就是國運的綿長。

今天中美兩個超級新經濟大國，科創巨頭對峙之勢已經形成，美國的GAFA對峙中國的BATX。這些科創的巨頭滲入數十個不同新產業，早不是網上賣賣東西的互聯網平台之類的概念了，形成了巨大的商業生態系統，行業、技術、世界，都沒有邊界。從基於位置的本地服務、數字醫療、到互聯網金融、新零售、新娛樂、智能硬體、晶元研發均有大量資本布局。它們打破網路和現實的邊界，活躍於線上線下的各種場景，它們跨越軟硬體邊界。從電子到汽車生態都已經嶄露頭角。

過去40年全球發生了三個事：全球化、互聯網（技術革命）、金融創新（深化），中國人獨佔其二，特別是第一個事中國人搭上了最後一班末班車，卻贏得了最大的紅利。第二個事就是為中國人醞釀國祚綿長的，5G可能還要加快。第三個是金融創新，我們把其他國家四十年乾的事濃縮至七八年時間，卻干出一大堆「銀行的影子」，真正驅動新舊轉換的資本市場尚未發展成熟，所以我們現在努力在改正。

總而言之，我認為利率接下來的變化，阻礙不了中國重登世界巔峰的國運綿長。