比資產、資金荒更可怕的是信用荒 | 檀錢

來源：央行觀察

作者：央行觀察專欄作家，青島銀行首席經濟學家，山東大學研究生導師，聞道智庫學術顧問趙建

資產荒+資金荒是2017年大類投資和配置方面需要重點關注的對象。在開展投資布局之前，我們需要明白：資產荒是一個不可持續的現象，全社會信用結構的不對稱使得我們在進行投資風險管理時必須重點關注信用荒。

2017年仍然是風險大年、經濟小年。在大類投資和配置方面，今年特別需要關注一些臨界值的變化。其中一個顯著的變化是，資產荒+資金荒的「兩荒」同時出現，這可能是近十幾年未曾遇到的異象。有很多經濟學家，通過引證美國、日本、歐洲等國家地區金融危機爆發前也曾出現「兩荒」，做出讓人悲觀的判斷。那麼中國經濟金融體系當前出現這種異象的機理到底是什麼，會不會發生系統性風險，這是一個在投資布局之前必須回答的問題。

本報告主要闡述如下六個觀點：

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1，資產荒是個非均衡、不可持續狀態。從宏觀上，源自於「實體去槓桿+金融加槓桿」的周期錯配，這樣金融市場不斷增長的流動性，追求實體經濟不斷下滑的融資需求。該假說可以通過近幾年廣義貨幣增速下滑但非銀存款增速飆升的數據來印證，因為廣義貨幣的創造主要來自於實體經濟單位的資產，而非銀存款則主要體現為影子銀行的金融信用擴張。

02

2，在微觀上，資產荒則源自於非金融企業信用（尤其是民營企業）與商業銀行信用的動態非對稱性。也就是雖然銀行對企業的信心下降，出現了停貸、抽貸和惜貸等行為，但居民和企業對於銀行信用的信心沒有發生明顯變化，並沒有出現對銀行的「停存」、「抽存」甚至擠兌等行為。信用結構的這種非對稱性根源是，中國商業銀行信用背後存在政府信用背書，大部分民營企業則沒有，這就導致了商業銀行在負債端和資產端的壓力體驗不一致。該假說可以通過商業銀行中小企業不良率，私人投資增速、貸款增速、利率變化（著重看體制內外資金價格變化的不一致）等宏觀數據進行過部分驗證。

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3，信用結構出現嚴重分化，私人信用出現嚴重萎縮的同時，政府信用卻在加速膨脹。金融資源不得不向政府信用累積。表現為：在信用市場上，商業銀行的信貸投放嚴重集中在政府平台+房地產+國有企業；在貨幣市場上，金融信用在影子銀行模式的驅動下自我創造並不斷膨脹，形成「低期限錯配利差*高金融槓桿」的利潤方程對賭央媽的流動性政策底線。

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4，全社會資金流正發生危險的逆向流動，表現為用貨幣市場的短久期資金，賺取信貸市場的長久期利差；用信貸市場的權益質押融資，賺取資本市場上的高風險收益（資本利得或舉牌後的資產重組對賭）。這樣貨幣市場、信貸市場和資本市場上的全部流動性壓力都傳遞到央行身上，整個金融體系異化為一個「分級基金」，央媽的基礎貨幣被成為「劣後』，而盈利性金融機構爭當」優先「。這是一個非穩態系統，央媽不得不用貨幣之水維繫信用之險，但難度越來越大，臨界值的觀測至關重要。

05

5，外部貶值+內部滯漲，將是這個非穩定態系統的「終結者」。人民幣匯率是可控程度最差的外部變數，通貨膨脹是對貨幣贖買經濟增長和金融穩定的終極反抗。美國經濟復甦趨勢+特朗普上台的巨大脈衝，都將給人民幣匯率形成巨大的貶值和波動風險。在人民幣反向套利的壓力下（負債人民幣化+資產美元化），央行的基礎貨幣創造被嚴重干擾，央媽通過貨幣之水維繫金融穩定性的癱瘓風險越來越大。

另外一個困境是，商業銀行的存款準備金被鎖在央行的資產負債表中形成貨幣死水，導致了「高法定存准率下卻頻繁向央行再貸款（PSL、MLF等）」的金融無效率行為。出現該怪像的根源主要來自於貨幣周期的突然逆轉，當然也有央媽的戰略眼光問題。而滯漲的根源從周期理論的解釋是，經濟周期與貨幣周期的不一致，即經濟周期的探底並沒有及時消滅槓桿上的廣義貨幣；實際上成本推動型通脹也是由貨幣驅動，不同的是起點發生在黑色大宗等產業上游而已。

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6，投資和交易的本質是風險管理，該結論在風險大年尤為重要。2017年的風險管理，需要圍繞「周小川的變臉+特朗普的嘴炮」展開，這意味著內部的流動性拐點和外部的特朗普預期差衝擊。而戰略性機遇，則需要在對沖人民幣資產購買力平價重定價的基礎上，抓住十九大的政策紅利+信息技術革命*大國效應的超級科技紅利。畢竟在全球資產荒的大背景下，中國舉國體制下的財政投資優勢和規模經濟優勢，仍然可能為我們提供風險-收益組合曲線前沿上的優質資產，當然風險收益比仍然不會太高。