清明加息為哪般?

猜中了前頭，可是猜不著這結局。

對於貨幣政策來說，市場往往是猜得中結果，卻猜不中方式。加息不是問題，問題是加息的時機。3月下旬，中國人民銀行副行長易綱在香港曾經說：「相對全球的利率水平，我個人認為中國目前的利率『很舒服』。太高了會吸引熱錢」。在內地長期負利率大背景下，這一番言論引來各方爭議，但話音未落，加息驟然而至。

4月5日晚間，中國人民銀行決定，自2011年4月6日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點，其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金貸款利率相應調整。此後，一年期存款與貸款利率分別上升至3.25％和6.31％。

為什麼會加息？當前顯然處於加息與不加息皆可的模糊地帶。經濟放緩的潛在可能與通貨膨脹的矛盾信號，從對於企業景氣最為重要的指標PMI（製造業採購經理指數）中就可見一斑。

剛剛公布的3月份中國PMI為53.4%。這一數字非常有趣。一方面，這是該指數自去年12月以來首度上漲，比2月上升1.2%。從國際標準看，數值在50%以上表示經濟總體擴張，而中國已經連續25個月位於這一界限之上；另一方面，考慮季節因素，PMI在3月一般會出現攀升，而今年3月的上升幅度低於過去幾年，市場普遍認為有些「明升暗降」的味道，令人懷疑經濟是否已經出現放緩跡象。

對於本次加息，市場其實並不意外，時機則耐人尋味。至於為何選擇在清明加息，市場分析大多認為與通貨膨脹有關，尤其是與將在4月15日公布的月度統計數據直接掛鉤：即將公布的CPI數據普遍預計會超過5%；如果不是，也很可能延續1、2月趨勢，顯示為神奇的4.9%。

過去一段時間，存款準備金成為央行較為倚賴的主要調控手段。調整準備金率對於央行來說，也許是成本最低、見效最快的一種調控方式，往往被視為收緊銀根的「猛葯」。在經過多次調整之後，準備金率已經達到20%的歷史高位。存款準備金只要能夠覆蓋商業銀行成本，理論上其實並不存在上限。然而從去年第四季度以來，中國央行已經六次上調商業銀行存款準備金率，當前中國已經成為這個比率最高的國家之一。一般而言，存款準備金上限低於25%。對於商業銀行來說，存款準備金顯然會影響其盈利，增加運營成本。

其次，公開市場操作被認為央行通過市場吞吐基礎貨幣的主要手段，此前顯然也已頻繁使用。3月份，央行已經連續四周資金凈回籠，累計回籠資金3150億元。上周，央行共發行央票1250億元，回購1600億元，加上到期資金對沖，該周實際上創下近一年來回籠資金數量之最。

如此態勢之下，央行面臨的選擇並不那麼多。各方預期貨幣政策也將從偏重數量型調控，向偏重價格型調控轉變，加息成為最可能之舉。然而，本次加息屬於非加不可么？未必。

綜合現代金融宏觀調控經驗來看，引導預期已成為貨幣政策的主要調控方式，而保持明確、持續的政策目標至關重要。央行高層3月在接受採訪時表示，加息與否首先要看物價，其次考慮消費、投資和國際收支平衡情況，「在充分考慮這幾個因素後，還要依據前瞻性、科學性和有效性三個原則來決定是否加息」。

控制物價水平顯然成為央行貨幣政策的首要目標，然而這一目標是否真的如此緊迫而持久呢？筆者認為，加息與否不僅要考慮當前物價壓力，更應該著眼於全年經濟形勢，綜合考慮，觀察並引導市場的利率反應，也許比直接干預調控更為合理。

客觀來看，當前通脹陰影確實存在。無論從國內物價水平考察，抑或中東北非局勢動蕩、日本地震等國際因素來看，輸入性通脹的壓力不可小覷。與此同時，歷史比較來看，負利率水平也許並沒有考慮中那麼嚴峻。當前通脹主要源自原材料上漲，核心通脹率未高到令人生畏的地步。可對比2007年。當年CPI最高達8.5%，而最高利率僅為4.14%，負利率水平比起現在有過之無不及，而當前經濟狀況比起彼時的過熱仍有差距。進一步看，今年中國宏觀經濟的不確定性仍舊不小，今年2月新增貸款規模只有5000多億元，3月預計仍將維持這一規模。隨著中國經濟產能釋放階段的進一步深化及信貸緊縮效果的體現，3、4季度的CPI指數不太可能居高不下，全年有望回歸4%的水平。

目前來看，「松財政緊貨幣」正成為當前主要思路。然而，這一思路，對於上游企業的過度投資著力不多，對於中下游的中小企業的打擊不小。隨著下半年通脹水平的如期回落，當前也許應考慮朝「緊財政松貨幣」的方向逐步轉變。

推薦閱讀：