警惕債市震蕩的連鎖反應！

摘要：

1）年初以來市場運行的兩個階段，第一是錢多和基本面反彈之間的較量，第二是最近資產端流動性喪失帶來的衝擊。

2）經濟的長期問題仍然沒有解決，政府做的是防系統性風險和維穩，這比單純的通過刺激來達到經濟復甦更重要，基本面目前來看更多是個預期差的修正，不會有大的波動，除非金融資產本身大幅下跌導致金融風險急劇上升。

3）流動性的壓力（金融槓桿和信用風險）和債券市場本身交易盤太多，微觀結構脆弱是更值得關注的問題。

4）債券市場，需要做好流動性管理、防範信用風險，正常的話，收益來自於博弈基本面波動和超跌。無風險利率的長期趨勢沒有結束，但大的走牛機會來自於去槓桿，意味著可能會先有比較大的下跌壓力，市場的不穩定性相對較高。

我這一段時間的路演發現，最近市場的預期變得非常快：年初的時候，大資金很多表示對今年的市場非常看好，尤其是看好長期利率債，然而經過一個季度之後，大家就有些反映今年能不虧錢就行了，甚至之後市場上有看債券走熊的觀點。市場預期變化非常快，我覺得跟市場本身非常複雜有關，意味著債券投資上錢越來越難賺。

過去兩年以來，我一直是利率債的多頭，但年初以來整體上偏謹慎，主要是覺得這個體系不是非常的穩定。所以，我們這次策略報告的題目叫做《無風險利率的趨勢和不穩定性》，其中一個想法是，現在中國無論是金融體系還是經濟本身都存在槓桿偏高的問題。

大家的傳統想法是經濟下行、央行放鬆，利率就會往下走，但是這裡面有一個不穩定性就是，在一個高槓桿的局面下，經濟下行後可能會有信用風險的暴露與去槓桿的壓力，下行壓力越大，信用風險和流動性風險的壓力可能越大，這樣的波動會讓投資者非常受傷。

而政府層面來看，可能並不想硬性去槓桿，因為去槓桿的代價很大，但加槓桿的話，由於經濟本身比較差、潛在增速比較低，加槓桿就是放水和炒資產價格泡沫，對整個市場也會有很大的衝擊。所以我覺得，無風險利率的趨勢還在，長期來看還是會往下走，但是這個過程有很多不穩定的東西可能出來。

我今天主要講四個部分。

第一個部分是回顧一下年初以來債券市場運行的邏輯，我分為兩個階段，第一個階段是錢多和基本面反彈之間的較量，第二個階段是最近資產端流動性喪失帶來的衝擊。

第二個部分講一下經濟基本面的問題，因為大家還是比較關心，我自己傾向於基本面肯定是有改善的，但持續性還是存疑的，今年宏觀的波動可能不大，但市場更多的會調整自己的預期。

第三個部分是相比增長的復甦而言，流動性的脆弱性和整個債券市場本身的問題是更加值得關注的，因為去年下半年以來，大量的高成本、高預期回報、短久期的資金快速湧入債市，逼著大家去做交易，去提升風險偏好，去加槓桿，從而加劇了市場的波動和不穩定性。

第四個部分是對市場的具體看法，我認為無風險利率下降的長期趨勢還沒有結束，但是要出現大的機會，可能市場本身要先有一個大的下跌或者震蕩，才可能會出現大的機會，因為大的機會來自於去槓桿，而去槓桿過程中，流動性風險和信用的風險是非常大的。所以這個過程中，最重要的不是說要去賺多少錢，而是尋找一些具有安全邊際、能夠提供穩定現金流的資產。

不建議大家用過高的槓桿操作。短期內市場情緒比較脆弱，2季度如果5-6月份經濟基本面還沒有下去，市場可能還會有波動和調整的風險,不過流動性脈衝導致市場有超調的可能,也存在一定的交易機會。

年初以來債券市場的兩個階段

首先跟大家回顧一下年初以來市場的邏輯。

在年初路演時，我們發現很多投資者非常樂觀，高槓桿做利率、做低評級信用債的快速獲得收益的想法非常普遍。當時10年國開利率在3.1%附近，市場上一些機構的觀點是：只要10年國開利率上升到3.2%、3.3%附近，就會全倉進去配置，但現在已經回到了3.4%、3.5%的水平，反而謹慎又成為主流。

市場從年初到三月份一直是一個陰跌的狀態。之所以如此，從策略的角度來看，是因為太多人等著抄底，結果就把調整的時間拉長了，形成了一個陰跌的格局。而其中，國債調整的幅度非常小，10年國債基本在2.75%到2.9%之間，信用債也強過利率債，這就是市場運行的一個特徵。這與年初大家是相對看多利率債、看空信用債的觀點是違背。

陰跌的邏輯在於：1）「錢多欠配」，就是銀行間市場流動性很寬鬆。2）委外的資金規模很大，形成了增量資金。但年初基本面預期的變化導致債券市場出現修正，但當利率上去一些後，錢多就會給買下來，所以市場呈現一種陰跌的情況。

但是最近市場有一些新的變化，之前3天調整1個bp，20個bp調整了一個季度，但是最近市場出現了一個急劇的下跌。這兩三天10年國開的150210調整了十幾個bp，幅度劇烈，而短端利率要比長端利率調整的早，信用利差在3月中下旬、4月以來持續走擴，近期是一個脈衝式的調整。聯繫其他市場的走勢來看，應該還是一個資產端流動性的喪失，比如信用風險引發了保險、理財大規模的贖回，贖回就導致賣債，所以其實就是一個流動性的衝擊，而流動性的衝擊影響很快，和基本面的影響是不一樣的。但是同時資金面又非常穩定，回購利率波動有限，而10年國開的隱含稅率非常大的上升，說明這種情況主要是交易盤拋售所致。

總結一下，年初市場的邏輯就是兩個階段，第一個階段錢多，但是基本面在改善，所以配置需求很旺盛，國債優於國開、信用品優於利率品；第二個階段信用風險開始有一些無序的上升，引發基金贖回，所以市場出現了一個脈衝式的下跌。

往後面看，1）流動性引發的波動是比基本面的影響要大很多的，所以說對流動性的看法非常重要；2）就基本面而言，我們只要能確定是邊際的改善，而非復甦，那麼期限利差回到一定位置，相對整個經濟基本面就有一個保護（？）。

基本面復甦的持續性存疑

就經濟而言，市場的預期也在不斷變化。年初市場覺得中國經濟要崩盤了、政府救不了經濟，現在又覺得經濟全年都是復甦的。我認為，之前大家看空經濟的長期邏輯還是在的，但政府穩增長的短期邏輯也是在的，從數據來看：1）儘管民間投資一直在往下走，但固定資產投資增速開始回升，實際情況來看，政府和居民是加槓桿的主體，一是基建投資，二是老百姓加槓桿買房，中長期貸款佔比總體在往上走；2）另一個問題是地產投資出現了恢復，我們調研也看到一些地方庫存下降較快，銷售明顯改善，有些開發商是要趕著開工的，所以說地產投資的恢復確實提升了基本面的不確定性。

不過經濟到底會不會復甦呢，我個人傾向於更多的是預期差的調整。可能環比讀數上確實比大家想像的要好一點，但是實際上可能沒有那麼強的一個復甦信號。首先，中國經濟的長期問題，比如實體資本回報率下降，債務率持續攀升等，仍然存在，這意味著私人部門很難像過去那樣加槓桿，這也說明當下的信用擴張實質上更多的是政府部門主導的擴張，還屬於第一個階段，而要傳遞到私人部門，難度比過去要大很多。

另一方面，看一下08年和15年經濟指標的對比，當前經濟規模已經大了好幾倍，在這樣大的一個經濟規模下，環比的社融增量確實比較多，但是同比的社融增速並沒有明顯提升，貸款增速也是同樣的情況。所以說，經濟本身已經體量較大，要把它刺激起來，需要非常大的信用融資，而且從現實的情況來看，我們已經可以看到領先指標開始向下了，比如一線城市的二手房景氣指數、二三線城市地產銷售也是在高位往下走。包括融資數據也是，雖然一季度信貸投放從環比來看較多，但是信貸增速基本上沒啥變化。

另外信用債的問題上，最近我們看到經濟是在企穩，但是整個信用債的風險越來越大。信用債的融資量3月份在7000億左右，而4月份估計會下降很多。所以說經濟在企穩，而信用風險沒有消除，整個無風險利率還在往上走，整個社融擴張能不能持續也是一個問題，因此很多事情的持續性是需要觀察的。

總結一下對經濟的看法，我認為還是屬於一個預期修正的問題。年初大家對經濟都非常悲觀，都覺得經濟要崩盤了、央行要大量放鬆貨幣，所以需要一個預期的修正，但是至於會不會復甦，我認為非常難。經濟基本面對債券市場還是有風險，接下來需要關注兩個事情，一個是經濟什麼時候回落，到底是5月份、6月份還是下半年，這個存在一個預期差。

反映在債券價格上，一方面是，市場沒有在5、6月份一致看空經濟，價格的下跌不會那麼快、力度不會那麼大，另一方面如果市場是一個防守的心態，那麼5、6月份經濟要是沒有下來，市場可能還是會跌一波，但是這些還是可以通過期限利差的正常回升（20-30個bp）來修復的，比較大的風險在於經濟的二階導數沒有放緩，比如說經濟在二季度出現了一個加速上升的情況，但是目前很難看得到，4月份的高頻數據也顯示，增長改善的跡象應該是有些放緩的。這可能也是市場上很多人看多債券市場的一個理由，比如一些賣方觀點覺得期限利差過陡了，那麼後面經濟再回升就應該是越跌越買。但是我認為即使經濟被證偽了，如果市場本身沒有大的調整的話，可能也不會有特別大的機會。

流動性和市場本身的脆弱性更加值得關注

綜合上面的分析來看，今年宏觀層面的波動不會特別的大，債券市場最大的風險和機會可能不是純粹的基本面，而是來自流動性和市場本身脆弱性的問題。關於流動性這個事情，今年以來個人一直比較謹慎，1月11號我就寫過一篇報告，叫《央媽的心思，怎麼猜？》，認為流動性是未來1-2年很重要的一個事情。

從現實的情況來看，確實我們看到資金面很寬鬆，銀行間市場借錢很活躍，拆借規模在往上走，7天以上融資佔比也在下降，說明整個市場都認為未來的流動性是松的，所以大家都願意借短錢，相當於借短期的資金、買長期的資產。

從債券市場來看，大家也反映確實是錢多，一個就是市場的增量資金很多，理財產品發了很多，加上銀行委外，所以整個市場上錢是非常多的。不過這個錢多的背後到底是個什麼樣的意思呢？

我之前也寫過專題報告講這個事情，理財委外方面，A銀行發了一筆理財，把存款從B銀行搶過來，然後把這個錢委外給了C金融機構投資，最終C金融機構覺得自己手上錢非常多。

這個過程從流動性的角度來看，並沒有增加銀行間市場的流動性，無非就是一個金融乘數的擴張。反映在會計記賬上，A銀行發理財搶了B銀行的存款，A銀行超額資金是增加的，B銀行超額資金是下降的，A銀行存款增加，B銀行存款減少，整個銀行體系沒有發生變化，之後A銀行把這個錢給了C金融機構投資，A銀行的超儲下降、存款負債下降，券商基金拿到錢買了債券或做其他資產交易的話，錢又回了另一個金融機構手中，本質上這些錢還在銀行間市場內，只是超額準備金分布的轉移。

因此，只要銀行不斷發行理財，那麼銀行的錢就會不斷轉移給非銀行金融機構，但是整個錢還在銀行間市場運用，超儲資金的總量並沒有增加，這其實是一個金融乘數的概念，就有點像貨幣乘數槓桿的效應。這其中，反而發理財的過程提升了融資需求，因為要加槓桿，所以說理財委外本質上是一個金融擴張、金融槓桿的過程。因此，市場流動性的脆弱性是明顯增強的。今年以來資金的波動明顯增加，我相信跟這個因素是有密切關係的。

債券市場本身的槓桿本身並不高，因為有很多增量資金進來。比如說原來100億的資金盤子，你借了100億的錢，槓桿是1倍，現在500億的資金盤子，你借了400億的錢，槓桿是0.8倍，槓桿倍數反而下降了。但是問題在於以前借100億、現在借400億，金融機構借錢的規模是以幾何倍數上升的，然而整個銀行間市場的資金供給是在下降的——外匯占款走弱，銀行間的超額準備金沒有增加。所以說，大家覺得槓桿不高，但是流動性緊張的時候就會感到槓桿壓力。

比如前兩天我一個哥們說，他本來以為自己的利率債倉位只有20%，結果發現贖回之後利率債倉位馬上就變成60%了。也就是說，贖回後這個錢還在銀行間債券市場，資金總量沒有變，但是槓桿倍數上去了。所以債券槓桿很多時候是假的，只要資金一出問題，槓桿馬上就上去了。

貨幣乘數也是這樣的，它一直在上升，實質上反映了金融槓桿的上升。因為外匯占款作為企業在外面賺到的錢，流到國內就是自身的權益，轉化為股票或者其他資產，外匯占款下降了，國內信用是要收縮的，但是實際上信用沒有收縮，還是在擴大資產負債表、穩定國內殭屍企業。整個來看，流動性本身是比較脆弱的，比如說今年，1月17號信貸放多了、央行稍微不放，或者3月底央行放得稍微慢一點，整個資金面的波動就明顯增加。

由於有這麼大一個債務和金融市場的盤子，對我們而言很重要的問題，看得長一點大一點，不是說說單純的增長有多好，而是一個防金融風險的問題。

大家都知道中國的債務很高，利息支付占整個社融的比例可能在50%、60%，企業都在借新還舊，那麼大家都想著降低利率，但是利率一降就會有匯率的壓力。所以對整個宏觀層面來講，怎樣維護體系不出問題、維繫整個金融環境的穩定，這個比單純的經濟增長，對領導層而言可能更加重要。

今年1月份的時候就是這樣，當時大家對經濟很悲觀，對央行的放鬆很樂觀，覺得政府救不起經濟，那麼各種債務都要減計，大量失業會出來，這些事情是政府承受不了的。所以，政府去穩增長和監管金融機構，其實就是要穩定這樣一個體系，而不是要刺激經濟，這是我的看法。

中國現在的問題是經濟下行和金融資產投資互相反饋，經濟基本面越差，資金越去搞金融投資，因為負債成本很高，實體經濟給不了這麼高的回報。所以說政府的思路也很清楚，一個是穩定實體經濟，一個是監管金融機構，不要把錢都脫實向虛。

不過從當下來看，流動性壓力可能還是一個資產端的問題，還是一個結構性的流動性壓力。比如回購利率，央行通過利率走廊能夠把銀行間市場利率穩定在一個水平，大家對這個事情是不太擔心的，只是可能有一些波動要去防範。但是資產端（信用風險）的壓力可能是未來層出不窮的，信用風險的上升，只要一踩雷，客戶就把資金贖回了，這個事情是一個比較大的流動性壓力，可能會導致市場有一個脈衝式的風險，因而資產流動性的管理是非常值得重視的。

另一個風險是，去年下半年以來，大量的高預期回報、高成本、短期的資金湧入了債券市場，這些資金的性質逼得投資者去做更多的交易，去加槓桿加風險偏好去博收益，這無疑會加大市場的波動性和脆弱性。

債券策略：小跌小買、大跌大買，注意流動性管理、尋找穩定現金流

從短期市場來看，市場情緒確實比較悲觀，經濟反彈和流動性擔憂，長端利率還是存在著比較大的調整壓力。

回到收益率曲線上，我們也能發現一些很有意思的現象。大家都在講錢多，資金面非常寬鬆。但事實上，整個中國的錢很貴，沒有很便宜的錢。從收益率曲線的形態上可以看出來。10-7年利差非常平坦，基本倒掛，10-5年很平坦，期限利差集中在5-1上面，也就是說5年和7年收益率是偏高的。這背後對應的交易盤越來越多，他們傾向於現在流動性最好的10年債券，加上負債久期短，頻繁做交易的必要性更大。

只有配置盤才會買入後持有不動。目前市場中的配置力量是明顯不足的，之所以不足，本質是因為資金太貴。如果資金成本高，負債久期短，配置盤也不願意拿著債券不動。而資金成本高，本質在於外匯占款收窄的同時債務槓桿還在往上走。銀行在不斷的發行理財擴張規模，老百姓有通脹的預期（結構性問題），這導致銀行負債的成本很高。而配置盤很少的話，市場的波動和風險就會放大。

短期內，我認為還是有調整的壓力，尤其是市場情緒比較脆弱，目前對經濟何時回落具有預期差，個人覺得還是個利空，如果5月-6月經濟還不回落，在當前的情緒下，市場可能還有下跌的風險，不過央行在穩定貨幣市場利率，如果利率中樞出現一個上行，還是存在機會，包括前段時間超調，也出現了一個交易性的機會。所以如果今年經濟基本面沒有明顯趨勢的話，今年市場操作就是一個反向的博弈以及等待市場超調帶來的機會。

從市場來看，大家也很擔心經濟對債市的負面衝擊，這沒有問題，不過我覺得大家也不用太悲觀，因為當前風險偏好的回升和經濟增長依賴於融資和流動性寬鬆，如果利率上升幅度較大，經濟增速很可能會掉下去，或者是風險偏好回到很低的水平。所以，債券市場和以前不太一樣，其他資產上漲和經濟回暖，確實對債會有一個擠壓的作用，但是債券市場下跌後，其他資產也無法獨善其身。

最近很多權益投資者也擔心債券的風險，因為投資者都知道「經濟本身沒有什麼亮點，更多的是靠流動性、是存量博弈的過程」。所以，資金面和信用風險一出問題，市場就會非常擔心。從這個角度看，單純的經濟基本面好轉，不會導致收益率有一個持續性的上升。而且，從信用債市場表現也能看出來，資金面一緊，信用事件增加，市場就會非常恐慌。如果此時融資數據不佳，經濟回暖的對市場的影響就更有限了。

所以回到前面提到的問題，經濟增長本身可能並不是導致債市持續調整的最重要的因素，而市場本身的脆弱性是很需要特別重視的，一旦產生波動，後面可能出現連鎖反應。

今年系統性的機會比較難，除非出現大漲或者大跌後的價格體系重建情況。過去兩年債券市場機會來自哪裡？第一波機會來自於錢荒和房地產的下跌，因為非標資產去槓桿，是金融資產的價格下跌導致去槓桿；第二個是來自於股市大幅調整，是金融資產去槓桿帶來的下滑，資產重配導致利率有大的下行。當前大量的資金湧入債券市場，債券就成為了一個「非標資產」。所以說，如果長端利率要回到2%，可能要先回彈到3.5%。

體系不穩定是很大的問題，宏觀槓桿高，金融槓桿高，雖然債券市場槓桿不高，但非常不穩定，流動性問題一旦出現，收益率容易上去。所以要去找一些安全邊際高的資產，能提供穩定的現金流，比如說1）長端利率到一定高度之後，可以介入；2）一些好的民營企業債也有機會。在槓桿去還未去的臨界點，不穩定性是一個最大的特點。所以，對利率債而言，很多機會是等出來的。做交易盡量採取反向模式。

總結一下我今天的看法：

1）經濟基本面還是以預期差的修正為主，大家預期經濟要起來的時候，可能它不會那麼好。但除非今年金融資產有大的下跌（比如說匯率或者債券市場出大的問題），否則經濟基本面不會有系統性風險。而在政策托底，金融資產不出現大波動的情況下，債券市場很難大幅度調整。

2）對市場而言，賺大錢需要等機會，比如流動性出現大的風險；賺小錢則是博弈，人多的地方不要去，錢多就容易引發炒作，不確定性高，等大家都投資到某一資產時，泡沫化就會出現。宏觀缺乏明顯趨勢的話，資產沒有實質性機會，這個時候更需要做一個反向操作。

（陳小玲編輯）

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