地產新政意在金融體系安全 //地方債務膨脹：中國經濟安全堤壩最脆弱點

為堅決遏制過快上漲的房價，國務院最新出台了四項措施。最引人注目的是提高二套房首付比例和利率，以及研究推進地產相關稅收。我認為，這兩條措施將使得銀行和政府從過快上漲的房價中獲得更多的收益，並有可能在今後一段時間內，使得房價的上漲幅度趨於平緩，但僅憑這些措施尚不能從根本上改變我國房價上漲的趨勢。輿論分析最多的，是二套房首付和利率的措施能否遏制投機性需求，並由此抑制房價。從現代金融學的角度來看，我認為這個政策更主要的意義在於使銀行體系更安全。更高的首付比例使得銀行放出去的貸款更安全了，更高的利率也使得銀行的收益增加了。但是提升融資成本，並不能改變投資對象的預期收益和隱含風險。獲得貸款的難度和成本增加了，但是投資對象，房產本身的預期收益和風險比並沒改變。這就不能改變房價繼續上漲的根本趨勢，而只是降低了一部分投資人在購買房產時，依賴銀行渠道獲得融資的便利。房價之所以上漲，是因為市場預期人民幣實際購買力將在未來可能出現的通貨膨脹中縮水。那麼，我們怎麼能遏制或者勸阻大家不要去用買房的手段來防範自身財富的風險呢？關鍵是要建立一個讓人放心的透明的貨幣發行機制，這個機制能使得大家預期人民幣未來購買力將保持穩定，投資買房的動機自然而然就消失了。提高貸款利率，並沒有改變大家對於人民幣未來可能出現通貨膨脹的預期，而只是使得一些買不起二套房的中產階級失去了用房產保值的機會。因而，這些政策並不是要刻意打壓房地產的政策。另有統計顯示，真正購買二套以上住房的人群中，用全額現金支付的購房者比例高達80%，所以這個政策即便從心理層面的影響來說，也是微弱的，可能只是提高了那些買不起房的普通群眾對於房價下跌的期待。對於富有人群來說，如果他們已建立了人民幣的通脹預期，那麼對於他們來說，與其讓存款在銀行裡面等著縮水，不如拿出來去買房，房價上漲的幅度將超過銀行存款利率，而他們可能根本就不需要動用貸款，貸款利率低的話，他們可以從銀行融資去買房，貸款利率高的話，他們可以自己掏錢去買房。其結果是，如果未來果真出現了兩位數的通脹，房地產價格仍然將上漲。當然，我們不能拋開中國特色，純粹從現代金融學的角度來看問題，因為這樣就有可能得出一些在現行政策下看來非常荒謬的結論：二套房其實利率應比第一套住房利率更低，首付比例也更低。因為從法律實施環境來說，對於只有一套房的貸款者，如果出現了因為房價下跌而違約的情況，銀行很難獲得司法支持去驅逐住戶的一家老小，從而獲得該房產的處置權。而對於二套房則完全沒有這個障礙，銀行可以獲得司法途徑迅速而便捷地獲得處置權，儘快拋出獲得補償。因此，在房價下跌時，對於銀行來說，二套房的處置風險反而更低，二套房的按揭貸款對於銀行來說，反而更安全，而且貸款買第二套房的投資人，本身可能還有其他可執行資產。從2004年10月央行上一次加息周期開始，我就在《上海證券報》上撰文「加息推高房價」，我始終堅信，用融資成本來調節房價即便不是火上澆油（提升存款利率），也是隔靴搔癢（提升貸款利率）。從2002年開始，我國房價始終保持了上漲態勢，期間唯一經歷過回調並保持難得的穩定時期只有兩次，一是在人民幣對美元升值的階段，二是金融危機暴發後美元升值的階段。可見，要防止房價過快上漲，必須進行貨幣發行機制的改革。我所擔心的是，在目前如此高的房價水平下，一旦現在或者將來推進包括匯率形成機制改革在內的貨幣發行機制改革，我們就有可能無法逆轉地改變房價的走勢，並有可能出現巨大的不良貸款。日本泡沫經濟破滅的教訓，就在於他們沒有在該升值的第一時間去升值，而是一拖再拖，等到資產價格泡沫巨大的時候再升值，就引發了巨大的金融市場震蕩。我國房地產價格的上漲，給金融體系帶來了實實在在的風險，但是這些風險並不能通過提高利率和首付比例而消除。我們需要完善我國的資本市場，用市場化的手段來對沖房價的風險。我曾在本欄呼籲建立一個開放式的地產ETF，各種開發商和投資機構可以創設該ETF的權證，我還曾經向有關部門建議試行固定租金的租賃權合約來複制相同產權期限房產並允許投資銀行發行該產品，這些想法，無非是要在我國還沒有建立一個脫離美元的貨幣發行機制之前，防範因房地產價格下跌而帶給整個金融體系的風險。當我滿腔熱情把這些建議遞交給與之相關的部門時，這些部門的同志熱情地答覆我說：「我們一定會把你的建議轉給有關部門的」。雖然至今仍無回復，但我毫不懷疑，各有關部門對於我所反映的情況是「高度重視」的。我也相信，他們已為今後可能出現的問題準備了各種預案。且讓大家拭目以待吧。（周洛華 作者系知名財經專欄作家）在金融危機導致實體經濟陷入衰退、私人部門收縮信貸與需求的過程中，公共部門所推行的反周期政策，對於縮短經濟衰退的持續時間，確實尤為奏效。然而其巨大的負面性也顯現出來：這相當於政府把本來分散於各個經濟主體（如金融機構）的風險集中於政府一身，把分散的資產負債表風險上升為集中的政府主權資產負債風險，其直接結果是赤字水平及其融資成本的提高，公共資產負債表持續膨脹。西方國家出現主權債務危機是長期赤字財政的結果，對中國來說也是重要警示。2009年，中國國債餘額大約為6.2萬億元，外債餘額為3868億美元，合計相當於2009年GDP的26%，按照國際標準，尚在安全範圍之內。但是近一年來積聚膨脹的地方政府債務，卻成為中國宏觀經濟運行中最大的風險因素之一。中國地方政府債務問題由來已久。現行體制下事權與財權高度不對稱，地方政府長期面對資金缺口。1994年分稅制改革後，國家稅收收入的大部分歸入中央財政，儘管現行的《預演算法》等有關法律嚴格禁止地方財政出現赤字和地方政府舉債，但事實上各級地方政府大都在不同程度上擴大赤字，舉債度日或負債運行，且這些債務大多處於隱性狀態。從2008年底開始，為應對金融危機的衝擊，中央政府出台了大規模的刺激經濟政策，有關信貸和地方融資的政策也相應放寬，這也成了各級地方政府擴大融資、投資的重要機遇期，無論是地方債務的規模、超常規的增長速度都史無前例。據調查，2008上半年，地方債務總量僅為1.7萬億，在之後的一年多時間裡，地方負債總額的增長速度高達250%以上。在地方政府投資衝動和巨額債務的壓力下，地方融資平台債務急速膨脹。央行調研結果顯示，地方政府的3800多家投融資平台總資產近9萬億元，負債升至5.26萬億元，平均資產負債率約為60%。5.26萬億元的負債相當於去年全國GDP的15.7%，全國財政收入的76.8%，地方本級財政收入的161.35%。中金公司研究報告進一步顯示，2009年凈新增負債約3萬億元，預計2010年和2011年後續貸款約為2至3萬億元，2011年底達到約10萬億元。很多地方政府的負債額遠遠超過本級財政收入，面臨巨大風險。一些地方政府依託政府融資平台等方式過度舉債已接近極限，地方政府性債務率已高達94%。不妨作個粗略估算：按照一般估計的目前地方政府6萬億債務總額，以及現行5年以上貸款利率5.94%，如果有關投資的建設期為20年，那麼每年還款額為5206億元，這相當於2009年地方財政收入的16.3%。如果其中一半發生違約，則按照2009年銀行業的盈利總額和貸款餘額，銀行一年盈利減少44.6%，不良貸款率總共增加7個百分點。另需注意的是，從經濟走勢和通脹形勢看，中國很可能在三季度步入加息周期，在房地產市場政策調控壓力日趨增大的情況下，政府土地收入會減少，這都意味著，比起以上的估算，未來的實際還款難度還將增加，可能造成整體信貸、投資環境的逆轉，而一旦沉重的地方政府債務不得不由中央政府承擔。地方政府留給銀行大量的呆壞賬靠中央政府來核銷，宏觀經濟將可能有「硬著陸」的風險。為此，國家必須迅速採取行動，對全國整體財政及債務狀況作全面清查和評估，組織摸查地方債務的規模、來源和性質，認真做好各級債務的測算和償債平衡工作，及時清查銀行和金融機構的呆壞賬，建立地方政府債務率、新增債務率等指標體系，實施債務規模限額管理和風險預警，從財政和金融兩方面切實防範償債違約風險。「赤字財政」作為市場失靈時政府對市場的補救，只能作為啟動力量使用，以期由政府投資帶動民間投資，恢復市場活力，但如果超過啟動力量的定位，變成政府代替市場，則可能帶來更大的風險。（張茉楠 作者系國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副研究員）
推薦閱讀：