長租公寓，爛尾樓盤見曙光

前言

一、何為「類住宅」？

「類住宅」，也叫「商住房」，是指在商業用地上建造具備住宅居住功能的房產，市場上常見的有酒店式公寓、公寓式辦公、LOFT、SOHO公寓等，房屋產權大多為40或50年。北京、上海等一線城市，由於人口居住需求量巨大，而住宅用地不足、住房價格高企，催生出龐大的「類住宅」市場。這些項目往往以商業、酒店、辦公為名立項，通過分割產權、引入了水電、甚至民用天然氣，將具備住宅功能作為賣點，曾一度受到資金緊張的剛性需求購房者、被限購的房地產投資者、暫無購房資格的外來購房者等多個群體追捧，也吸引了諸多民營地產開發商投資拿地，專門開發這類商住項目。

二、「類住宅」的困境

2014、2015年後金融機構收緊房地產項目貸款，民營企業融資困難，易造成項目開發到一半資金斷裂而停工。

2017年3月，北京市連續下發了《關於進一步加強商業、辦公類項目管理的公告》、《關於嚴格商業辦公類項目規劃建設行政審批的通知》、《關於進一步加強產業項目管理的通知》等文件，明令禁止將商業辦公類項目擅自改變為居住等用途，明確了嚴格商業辦公類項目監管的實施「細則」；同年4月份，上海市規劃和國土資源管理局發布《關於加強本市經營性用地出讓管理的若干規定》，加強對經營性用地出讓的管理。該規定要求，出讓合同中應明確辦公用地不得建設公寓式辦公，商業用地未經約定不得建設公寓式酒店；同年5月份，上海市6部委聯合下發了《關於開展商業辦公項目清理整頓工作的意見》（滬建房管聯〔2017〕400號），明確規定對已批未建的項目， 要重新審圖，發現違反規範和標準的，應依法予以撤銷調整；對在建未售的項目進行全面檢查，在項目交付使用前，相關部門要再次進行聯合驗收，不符合商業辦公要求的，不得交付，不得辦理房屋交易登記手續；對已售未交付入住的項目進行全面整改，不符合商業辦公要求的，不得交付，不得辦理房屋交易登記手續；成都市也於2017年4月份發出《關於進一步加強商業、辦公類建設項目管理的通知》，嚴禁以任何形式新建、改建商住房或者改變此類房屋的土地性質。

大量一線城市的「類住宅」項目就這樣因為資金、政策等各方面原因而被長期「爛尾」。

三、商辦改租賃住房

「類住宅」迎來曙光

與「類住宅」受到的政策性取締形成鮮明對比的，是國家政策對「住宅租賃」市場的大力扶持。

在2016年12月16日召開的中央經濟工作會議上，習總書記就房地產方面著重提出要堅持「房子是用來住的、不是用來炒的」的管理定位，要加快住房租賃市場立法，加快機構化、規模化租賃企業發展。據不完全統計，國家與各地市相關部門針對長租公寓相關行業發布了如下通知與意見：

其中，我們注意到國務院辦公廳下發的《關於加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》「萬眾矚目」的第12條規定，「允許改建房屋用於租賃。允許將商業用房等按規定改建為租賃住房，土地使用年限和容積率不變，土地用途調整為居住用地，調整後用水、用電、用氣價格應當按照居民標準執行。」從國家層面上，支持「商改租」。

2017年8月11日，上海住建委表示，將研究制訂「商業用房改建為租賃住房」的實施細則，對於「類住宅」清理整治過程中尚未銷售的項目，也可以考慮轉型為租賃住房。2017年9月15日上海市人民政府辦公廳下發了《關於加快培育和發展本市住房租賃市場的實施意見》（滬府辦〔2017〕51號），明確允許商辦用房等按照規定改建用於住房租賃，改建後按照變更許可後的審批要求，進行規劃、建設及消防審核驗收，可以辦理住房租賃合同登記備案。

也就是說，在上海進行「商改租」的具體實施細則已經落地。12月29日，寶山規土發布最新消息《寶山區首批存量商辦項目轉型租賃住宅方案完成上報備案，打響培育和發展本區租賃住宅市場第一槍》，具體項目已經進入實操階段。

四、長租公寓

萬億級的新興市場

長租公寓的市場空間目前據估算在5.3萬億左右，並且至今未產生行業的巨無霸，可以說是一個待發掘的金礦，而長租公寓的幾種經營模式下，又以「自持集中式」收益率最高。一線城市的居住需求巨大，收購類住宅項目，改變土地性質，由於類住宅項目的設計建造本來就充分考慮了居住功能，規劃、建造方案無需做大的調整，即可短期內竣工、運營；

與此同時，爛尾地產項目的公司往往負債纍纍，其所開發的物業往往還未建成就已經被用來出售回款、被拿來抵債，或者以網簽方式向債權方提供擔保，在項目爛尾多年、按政策要求又不允許銷售的情況下，有實力整體收購、改變土地性質，並整體租賃經營管理的收購方具有較為強勢的談判地位，有望以很低的成本，向購房者、債權人回購這些被出售、被抵債、被網簽掉的房產，或者說服權利人將該等房產以「託管」的方式交由收購方統一經營、管理，從而獲取固定回報。

因此，對致力於長期租賃市場的企業，對存量的爛尾商住項目進行重組真可謂是一條捷徑。

五、資產流動性

證券化來解決

相較於傳統的地產項目，開發商能夠快速銷售回款模式，長期租賃市場顯然對地產持有方的資金要求高很多，即便是萬科、碧桂園這樣的地產巨無霸，其也難以自有資金大規模自行持有物業，而著眼於長期租金收益。此情形下，資產證券化大有發揮作用的空間。目前，我國長租公寓證券化主要有三種模式，輕資產的租金收益權ABS、重資產的CMBS和類REITs，區別在於證券化的底層資產不同，以及是否自持物業。 2017年，上述三類模式均有實操項目落地，下面筆者為大家簡單分析一下該三類模式：

1、輕資產的租金收益權ABS就是以租金收益權為底層資產，實質上是一種應收賬款類資產證券化，沒有抵押或者租金形成的應收賬款本身就是抵押物。具體做法一般是私募基金或者信託，以委託貸款或信託貸款的方式貸款給有經營權的項目公司，資產運營方（不一定有物業產權，可能只有經營權）以租金作為抵押，用租金產生的現金流償還貸款；該方式也是三類證券化融資方式中唯一一種不自持物業的融資類型，其有兩種架構模式：

2、CMBS是以商業地產為抵押形成的抵押貸款為底層資產。具體做法就是私募基金或信託以商業地產為抵押貸款給資產持有人，然後將抵押貸款的債權注入資產池，發行證券來融資，資產持有人以商業地產租金、管理費等收入償還貸款：

3、類REITs是以商業地產產權和租金收益權為底層資產，以商業地產為抵押，將未來租金形成的應收賬款注入資產池，具體做法一般是私募基金或者信託通過收購股份和向項目公司貸款，持有和投資包含物業以及租金收益權的項目公司，項目公司以商業地產增值和租金等償還貸款，專項計劃執行到期退出時，原始權益人有優先收購權，可以優先收購回注入項目公司的物業產權：

（如想進一步了解CMBS、REITs等新型地產融資模式，請參見本公眾號文章《圖解房地產新型融資模式》一文。）

通過資產證券化，長租公寓的所有人或經營人可以有效解決資金流動性問題，快速回籠資金，用於再投資，不斷做大規模，形成品牌效應，搶佔行業龍頭地位。

因此，看好長租公寓市場的投資人們，快點看過來！除了按部就班去參與招拍掛取得住宅租賃用地，這裡有一條捷徑！

參考資料：

1、《華菁證券調研報告—長租公寓，萬億市場競速跑》，華菁證券房地產行業首席分析師周雅婷