逃不開的美元周期——從歷史上的危機看當前大類資產配置（海通宏觀姜超、顧瀟嘯、梁中華等）

逃不開的美元周期——從歷史上的危機看當前大類資產配置

摘要：

世界經濟史上歷次大的危機似乎都和美國的降息加息周期有一定聯繫，僅僅是巧合嗎？美國貨幣政策的改變如何影響其它經濟體？這種影響背後的原因何在？歐洲遭遇911以來最大暴恐襲擊，而美國加息時點漸進，新興經濟體中誰又將遭遇「浩劫」？值此多事之秋，大類資產又該如何配置？讀史可以明志，本報告將回顧世界經濟危機歷史，試圖為這些問題找尋答案。

何謂美元周期？

我們將美國貨幣政策從寬鬆到緊縮定義為一個「美元周期」。美元周期主要通過三條途徑影響其它市場甚至導致危機：匯率、利率和大宗商品。

56%的國家仍然採用相對固定的匯率制度，且主要盯美元，美元寬鬆時，向全球提供流動性，各國因本幣升值壓力被迫寬鬆，導致泡沫產生；美元緊縮時，從全球回收流動性，各國又因貶值壓力被迫緊縮，若經濟本身有問題，危機很可能爆發。此外，緊縮周期時美元指數走強導致大宗走弱，對新興大宗生產國也無異於雪上加霜。

歷史悲劇總在重演！

美元周期對歷史上多次危機都起到推波助瀾的作用。

拉美債務危機：歐美寬鬆和「石油美元」（Petrol Dollar）助漲拉美國家外債膨脹。之後美聯儲採取強硬手段抑制通脹，拉美債務危機爆發。

日本房地產「泡沫」：80年代初美國寬鬆，日本也被迫寬鬆，泡沫滋生。86年後美國貨幣逐步收緊，日本被迫加息，房地產和股市崩盤。

亞洲金融危機：美聯儲連續降息，亞洲吸引國際資本大量流入，94年美國貨幣政策突然轉向，亞洲爆發金融、債務危機。

07-08年全球金融危機：00年互聯網泡沫和「911」事件後，美聯儲連續降息且將低利率保持到04年中，美國經濟泡沫嚴重。聯儲從04年6月迅速加息，導致泡沫破滅，全球經濟也陷入衰退。

逃離周期？沒那麼容易！

逃離美元周期的一大關鍵是貨幣政策獨立，而不再受制於穩定匯率，然而現實中很難做到。從貿易的角度考慮，如果匯率波動過大，不利於貿易發展。所以全球實行浮動匯率政策的央行僅佔34%，即使是這些央行，也在頻繁地干預外匯市場，貨幣政策獨立性較差。

美元霸權地位穩固，沒有其它貨幣能替代。各國外匯儲備中美元佔比高達63%，國際貿易結算貨幣市場中美元佔比50%以上，全球外匯市場交易中美元佔比為44%。

既然逃不出美元周期，短期中國央行仍然會在外儲、利率、匯率間糾結，貨幣政策將受限制，未來宏觀調控可能會以財政為主，貨幣政策做配合。

加息時點漸進，誰能安然無恙？

暴恐來襲，發達經濟「雪上加霜」。上周法國恐怖襲擊事件為歐洲經濟復甦增加不確定性，總體上我們認為恐怖事件對歐洲經濟的影響是相對短期的，但借鑒「911」襲擊對美國的影響，歐洲旅遊業仍將受影響。

新興動蕩難免，警惕債務風險。俄羅斯、馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、巴西等國外債/外匯儲備比重遠超100%，債務風險值得警惕。

加息勢必緩慢，不必過分悲觀。當前全球經濟休戚與共，美國難以獨善其身，美聯儲加息速度勢必緩慢，12月加息也並非板上釘釘，不必過分悲觀。

新的美元周期下的大類資產配置。

實體經濟：看好發達經濟，其次是中國、印度等「改革組」新興經濟，警惕前期資本流入大、外債高、外儲少的新興經濟體。

匯率：美元加息前走強，加息後走弱可能性大，新興貨幣繼續承壓。

債市：加息後債市或整體走弱，但歐洲、日本債市或受益QE加碼。

股市：美國和新興股市短期承受資金壓力，美股長期因基本面改善而走強，歐洲、日本股市值得期待。

大宗商品：不同於以往，或仍未見底。

正文：

14年以來，市場對美聯儲加息預期越來越強，新興市場再現動蕩，貨幣貶值，資本外逃。世界經濟發展史上歷次大的危機似乎都和美國的降息、加息周期有一定聯繫，這僅僅是巧合嗎？美國貨幣政策的改變如何影響其它經濟體？這種影響背後的原因何在？最近歐洲遭遇911以來最大恐怖襲擊，日本三季度經濟增速不及預期，美國加息時點又漸進，新興經濟體中誰又將遭遇浩劫？值此多事之秋，大類資產又該如何配置？

很多時候，如果我們多讀讀歷史，會對很多問題的認識更加清晰。本報告將回顧國際貨幣體系和新興市場的危機歷史，試圖為這些問題找尋答案。

1.何謂美元周期？

我們將美國貨幣政策從寬鬆到緊縮定義為一個「美元周期」。

回顧國際金融史上的歷次危機：從80年代的拉美債務危機，到日本房地產和股市泡沫破滅，從亞洲金融危機，到08年全球金融危機，再到本輪新興市場的動蕩。這些危機幾乎都發生在美國貨幣政策的緊縮時期，危機前也都經歷了美元的寬鬆，它們與美元周期之間存在何種聯繫？

美元周期主要通過三條途徑影響其它市場甚至導致危機。

第一，匯率途徑。

根據IMF在2013年對193個成員國家和地區的統計，56%的國家仍然採用相對固定的匯率制度，且絕大多數盯住美元。即使是實行浮動匯率的經濟體，也會頻繁干預外匯市場，以保證本國貨幣對美元的相對穩定。

這種體系導致的結果是各經濟體貨幣政策受限，甚至完全喪失獨立性，跟著美國貨幣政策走。在美元寬鬆周期時，這些經濟體貨幣有升值壓力，資金流入使得其被迫選擇寬鬆，而寬鬆又導致經濟泡沫的產生和槓桿的提升，孕育了危機。美元進入緊縮周期時，這些經濟體貨幣又面臨貶值壓力，貨幣政策被迫緊縮，如果本身經濟也存在問題，貨幣攻擊、外儲流失、泡沫破滅就全都一起襲來，危機爆發。

第二，利率途徑。

美國降息「放水」時，「水」會流向全球尋求高息資產，相當於為全球提供流動性。而美國經濟佔全球的16%，體量之大足以「澆灌」各國，導致各國資產泡沫和外債膨脹。當美國加息「收水」時，「水」會迴流美國，導致全球緊縮，擠壓資產泡沫。而各國同時面臨本幣貶值、美元升值、全球利率上升的局面，外債風險提升。

第三，大宗商品途徑。

大宗商品標價以美元為主，美元指數和大宗價格存在顯著負相關關係。美國貨幣政策緊縮時，美元指數會走強，大宗商品會走弱，而巴西、阿根廷、南非等新興經濟體是大宗商品的重要生產國，會遭受較大的衝擊。

在美元周期中，這三條途徑會同時發生甚至相互作用，這就更「要命」了。

美元寬鬆時，向全球釋放流動性，各國出於匯率考慮也跟著放水；美元緊縮時，向全球回收流動性，各國也會跟著緊縮。這相當於放大了美元周期的影響。從歷史情況看，美國在制定貨幣政策時，只會考慮國內的通脹和就業狀況，不會考慮其對其它經濟體的影響，所以各國跟著美國制定的貨幣政策很可能並不適合國內的經濟狀況，導致危機產生。

2.歷史悲劇總在重演

美元周期與歷史上歷次危機究竟有何聯繫？我們不能說美元周期直接導致了這些危機，也不能說美元周期是最重要的誘因，但可以肯定的是，美元周期至少對這些危機的發生都起到了推波助瀾的作用。

2.1拉美債務危機

歐美寬鬆和「石油美元」（Petrol Dollar）助漲拉美國家外債膨脹。

20世紀70年代第一次石油危機過後，美聯儲開始不斷降低利率水平，增加的流動性外溢到其它發展中國家。另一方面，石油危機導致油價大漲，石油是以美元計價，石油輸出國獲得大量的美元，他們將美元存入歐洲的銀行中，歐洲銀行再將美元借給拉美等發展中國家。拉美國家外債在70年代迅速膨脹，例如巴西、阿根廷外債增長速度都一度超過50%。

美聯儲貨幣政策轉向，拉美債務危機爆發。

1978年第二次石油危機爆發，79年保羅沃爾克就任美聯儲主席，採取強硬手段抑制通脹上升。沃爾克將聯邦基金利率從10%以下提升到20%以上，貸款利率也提升至20%以上。歐洲及其它發達國家為遏制通脹，也紛紛跟隨美國加息。

美國加息導致的結果有三點，第一，美元指數大幅度走強，大宗商品價格下跌。巴西、阿根廷等大宗商品出口大國國際收支條件惡化，引發債權人對其償債能力的擔憂。第二，資本向高息資產靠攏，從拉美國家流出。拉美國家出口的惡化也導致資本恐慌性逃出。第三，利率水平提高，拉美國家再融資困難。一方面，美國緊縮減少了全球的流動性。另一方面，美國加息，拉美國家也要被動加息，否則將面臨貨幣貶值和資本大規模流出風險。國際利率提高，拉美國家再融資成本增加。債務危機由此爆發。

2.2日本房地產「泡沫」

美國寬鬆，日本被迫寬鬆滋生泡沫。

80年代第二次石油危機後，美國不斷下調基準利率，1985年廣場協議達成，美國的貨幣寬鬆速度加快。導致的結果是日元大幅度升值，日元對美元匯率從248的水平在一年內下降到164，日元急速升值給出口依賴型的日本經濟以沉重的打擊。

為了刺激經濟和避免日元過快升值，日本也被迫大幅下調基準利率（儘管此時日本的通脹並不算低），且89年之前日本都維持了相對寬鬆的貨幣政策。長期的貨幣寬鬆滋生了股市和房地產市場的泡沫。1985年9月至1989年12月，日經225指數上漲了200%，全國城市土地價格上漲了44.5%。

美國收緊貨幣，日本隨之緊縮導致泡沫破滅。

持續寬鬆導致美國通脹抬頭，美國貨幣政策在1986年後逐步收緊。日本若繼續維持寬鬆，勢必面臨貨幣貶值和資本外逃壓力。同時出於遏制房價和股市過快上漲的考慮，日本也在1989年開始加息。貨幣政策的突然轉嚮導致房地產和股市的崩盤，銀行業也受到重創，日本經濟轉入蕭條。

2.3亞洲金融危機

美聯儲寬鬆再來，亞洲迎來資本流入。

89年5月至92年9月間，美聯儲連續降息24次，聯邦基金目標利率從9.81%下調到3%。為了避免本幣對美元大幅升值影響出口，亞洲各國也紛紛降息，但降息後的水平依然遠高於美國。同時在90年代初，泰國、韓國、印尼等國經濟增速普遍在7%以上，創造了「亞洲奇蹟」。高利率和高增長使得亞洲國家吸引國際資本、尤其是熱錢大量流入。

此外，寬鬆環境下，亞洲國家外債增長較快。以首先爆發危機的泰國為例，90年代初外債增速幾乎在20%以上，95年高達53%。外債激增也為金融危機爆發埋下了伏筆。

美國貨幣收緊疊加日本經濟減速，亞洲各國貨幣承壓。

1994年美國貨幣政策突然轉向，在一年之內目標利率從3%增加到6%。美國短時間內成為更有吸引力的投資地。亞洲各國面臨資本外逃和貨幣貶值壓力，也紛紛跟隨美聯儲收緊貨幣供給。然而受房地產泡沫破滅影響，90年代日本經濟放緩。而日本和亞洲國家貿易往來密切，其在韓國、馬來西亞、印尼、泰國的出口中所佔的份額均在10%以上，日本進口在1996年驟降，亞洲各國的出口也受連累。

此時的亞洲各國匯率依然死盯美元，但是出口放緩和美國加息導致貨幣貶值壓力較大。泰國、菲律賓、印尼、馬來西亞等國貨幣成為國際炒家攻擊的重點，外匯儲備大量消耗，最終只能放棄固定匯率，爆發大範圍的金融、債務危機。

2.407-08年全球金融危機

如果前幾輪的美元周期「傷」到了別人，20世紀初的這次美元周期卻傷到了美國自己，美國經濟的巨震又導致其它國家陷入衰退。

聯儲寬鬆刺激經濟，資產泡沫再起。

00年互聯網泡沫破滅和01年的「911」事件，使美國經濟遭受重創。為刺激經濟增長，美聯儲在00年至03年間將目標利率從6.5%的高位下調到1%，且保持低利率至04年中。由於流動性充裕，美國股市大漲，S&P500指數在02-07年間將近翻了一倍。房地產市場也一片火熱，20個大中城市房價長期保持10%以上的增長，導致次級貸款及衍生品規模迅速擴大，為危機爆發埋下了「伏筆」。

緊縮應對通脹，泡沫迅速破滅。

04年起，美國通脹開始迅速反彈。聯儲從04年6月開始加息，且加息速度非常快，至06年6月，目標利率從1%提升到5.25%的高位。與加息相伴隨的是房地產和股市泡沫破滅。20個大中城市房價增速「跳崖式」下滑，至08年月度同比將近-20%。美國經濟增速下滑，同時也將危機傳導至其它國家，全球經濟陷入衰退。

總結來看，歷史上的主要危機都與美國的貨幣政策轉變有著必然聯繫，美元周期像一個「魔咒」一樣困擾著各國。是否有辦法規避美元的影響呢？

3.逃離周期？沒那麼容易！

3.1貨幣政策獨立是件「奢侈品」

逃離美元周期的一大關鍵是央行貨幣政策的獨立性。

美國貨幣政策之所以能夠影響其他國家，是因為這些國家的央行在匯率和貨幣政策獨立性之間糾結。如果央行不在乎匯率或者減小對匯率的重視，貨幣政策就可以獲得一定解放，不用跟隨美聯儲步伐走。

然而貨幣政策的獨立性是件「奢侈品」。

根據IMF的統計，截至2013年實行浮動匯率政策的經濟體僅佔34%。但從實踐角度看，即使是實行浮動匯率的央行，也沒有讓貨幣完全自由浮動，各國央行都在頻繁的干預外匯市場。例如崇尚自由主義的美國在80年代同樣參與了廣場協議干預外匯市場，令美元大幅度貶值。

各國央行為何沒讓匯率浮動起來以換取貨幣政策獨立性？

浮動匯率和固定匯率到底哪個好，經濟學中並沒有定論，二者各有利弊。從貿易的角度考慮，如果匯率波動過大，不利於貿易發展。尤其是對出口較為依賴的經濟體更傾向於固定匯率或區間浮動匯率制，匯率的浮動可能會損害到經濟增長。因此各國央行會頻繁干預外匯市場，以維持匯率的相對穩定。這就註定了央行貨幣政策要獨立是非常困難的。

3.2美元霸權地位穩固

既然匯率穩定，能不能不盯美元而選擇其它儲備貨幣呢？也不可能！

固定匯率要盯的儲備貨幣一定要穩定，否則匯率的波動會加大，不利於國際貿易和國際支付。而一國的經濟實力是匯率的基礎，不管是縱向還是橫向看，根本找不到別的貨幣能夠替代美元。

從數據上看，美元在各國外匯儲備、國際支付、外匯市場交易中都佔據絕對優勢。

根據IMF的統計，截至2014年底，各國外匯儲備中美元佔比高達63%，歐元22%，其它貨幣中最高的是日元，佔比3.9%。2013年國際貿易結算貨幣市場份額當中，美元佔比50%以上，而人民幣平均不到1%。BIS統計的全球外匯市場交易中，美元、歐元佔比分別為44%和17%，其它貨幣中最高的為日元，佔比12%。所以無論從哪個角度看，美元都是處於國際貨幣體系的核心地位，暫時無法找到其它貨幣來替代美元。

回顧國際貨幣體系的發展歷史，美元霸權也不是「天賜」的，而是與其經濟發展有著必然聯繫。

在金本位時代，英國是世界上首屈一指的經濟強國，所以很多國家紛紛效仿英國將貨幣與黃金掛鉤。二戰後，美國的經濟超越了英國，人均收入位居世界第一位，美元開始崛起。戰後全球經濟蕭條，貿易保護主義橫行，為了穩定各國幣值、促進自由貿易，44個國家代表於1944年創建了布雷登森林體系。

布雷登森林體系崩潰後，美國經濟體量依然很大，美元也已經被各國廣泛認可，各國對美元存在「路徑依賴」，不想盯美元又不得不盯美元，美元霸權地位才確立。

3.3中國何以應對？

當前美國經濟緩慢復甦，加息時點漸進。各主要新興經濟體在美國加息預期下，已經出現匯率大幅貶值。人民幣走勢強勁，未來我國央行將如何選擇和應對美國加息？

短期內，央行仍然會權衡外儲、利率、匯率關係，貨幣政策將受限制。

第一，權衡匯率和外匯儲備的關係。當前我國外匯儲備很充沛，一旦美國加息帶來衝擊，短期內要守住某一個匯率水平很容易。但畢竟人民幣還未成為國際貨幣，保留一定量的外匯儲備仍有必要。在人民幣貶值預期下，匯率和外匯儲備之間的平衡仍不可避免。

第二，在匯率和利率之間尋求平衡。美國經濟不斷復甦，加息時點越來越近，而中國經濟下行壓力大，穩增長需要降息，兩國利差會縮窄，資本外流和人民幣貶值壓力會加大。從2014年以來，中美之間利差一直在縮窄。如果央行嚴守匯率，降息空間將有限；如果降低利率，匯率貶值壓力會更大，資本外流，外匯儲備會繼續消耗。預計未來人民幣匯率的波動區間會擴大，資本管制也有可能加強，以釋放一定的貨幣政策獨立性。

財政政策或成主角。

如果央行堅守固定匯率，貨幣政策會受到限制，未來宏觀調控會以財政政策為主，貨幣政策作配合。習主席在主持中央財經領導小組第十一次會議時提出，要堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策。而11月6日財政部副部長也提出要反思3%的赤字率紅線和60%的負債率紅線是否絕對科學的標準，包括地方政府債置換不斷擴容，都預示著未來財政政策的刺激將加碼。

4.加息時點漸進，誰能安然無恙？

4.1暴恐來襲，發達經濟「雪上加霜」

上周法國遭遇數十年來最重大的恐怖襲擊，IS發表聲明對巴黎襲擊案負責。我們強烈譴責萬惡的恐怖分子，願逝者安息，傷者早日康復。

歐洲經濟復甦增加不確定性，發達經濟「雪上加霜」。

根據美國旅遊協會測算，美國遭受「911」襲擊後的10年里，在全球旅行支出增速高達87%的情況下，美國僅13%，住宿、餐飲、零售等旅遊相關行業損失6000億美元收入。歐元區經濟對旅遊相關行業的依賴程度達22%左右，此次恐怖襲擊後，旅遊業恐受影響。而日本三季度經濟體增速也不及市場預期，各發達市場CPI水平持續處於低位，復甦乏力。

但總體上，我們認為恐怖事件對歐洲經濟的影響是相對短期的，也不會影響美聯儲的加息決策和加息路徑，因為美聯儲歷次的加息降息決策考慮的都是國內的經濟狀況，除非外部經濟影響到了美國內部。

4.2新興動蕩難免，警惕債務風險

08年後發達國家大量放水，資本大量流入新興市場。

08年金融危機起源於發達國家，美國、歐洲、日本相繼推出QE政策，資產收益率迅速下降。市場上過剩的流動性大量流入新興市場。根據我們對8個主要新興經濟體的統計，09-13年間流入新興市場的資本高達1.58萬億美元，僅流入中國的就高達8600億美元。

因此，若美國加息勢必會造成新興市場一定動蕩。

根據前面我們對歷史經驗的總結，美聯儲降息向全球市場提供流動性，而加息意味著從全球回收流動性。而前幾年新興市場資本凈流入那麼多，加息勢必會帶來新興市場出現一些動蕩。2014年美聯儲加息預期產生後，8個新興經濟體已經出現資本凈流出。

俄羅斯、馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、巴西等國債務風險值得警惕。

從歷次美國加息的情況看，受影響最嚴重的往往是外債高、外儲少的經濟體，且前期吸入國際資本越多，加息時承受資本外流的壓力就越大。當前從外債餘額占外匯儲備的比重看，馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯等國均在100%以上，其中俄羅斯受到經濟制裁，融資途徑有限，未來會面臨更大的衝擊，值得高度警惕。

4.3加息勢必緩慢，不必過分悲觀

本輪美元周期面臨的國際形勢與以往也有不同點，不必過分悲觀。

金融危機之前，發達與發展中國家經濟是此消彼長的關係。發達國家經濟表現好加息時，發展中國家經濟弱，受到的負面衝擊更大。

亞洲金融危機後，發展中國家的經濟表現要好於發達國家，尤其是07-08年的金融危機從發達國家起源後，發達國家經濟增長變得更差。13年以來，發達經濟有所好轉，但整體依然偏弱，發展中國家經濟仍在惡化。當前全球經濟休戚與共，美國也難以獨善其身，所以美聯儲加息速度勢必緩慢，12月加息也並非板上釘釘，不必過分悲觀。

5.新的美元周期下的大類資產配置

當前國際經濟、政治環境相當複雜，為市場增加更多不確定性，美聯儲一旦啟動加息，大類資產如何配置呢？

配置總體方向：看好發達經濟，其次是中國、印度等「改革組」新興經濟，警惕前期資本流入大、外債高、外儲少的新興經濟體。

當前發達經濟在緩慢復甦，新興與發展中國家經濟依然未見底。若美聯儲加息勢必會帶來新興經濟體動蕩，所以資產配置總體應從新興經濟轉向發達經濟。新興經濟中，中國、印度均是人口大國，內需堅挺，雖然存在結構性問題，長期看改革會創造巨大紅利。俄羅斯、馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、巴西等國外債較高，外儲較少，債務風險值得警惕。

匯率：美元加息前走強，加息後走弱可能性大，新興貨幣繼續承壓。

從90年代後美聯儲三次加息的經驗看，加息前因預期效應美元指數大幅走強，加息後因預期兌現反而走弱。本輪美國加息預期從14年年中就已開始發酵，美元指數至今已經上漲25%，所以加息真的到來時，美元走弱概率加大。美元加息後，受資本流出影響，新興市場貨幣仍存貶值壓力。

債市：加息後債市或整體走弱，但歐洲、日本債市或受益QE加碼。

在前三輪加息中，有兩輪加息後美國10年期國債收益率均出現上行。本輪美國加息是在三輪QE之後進行，聯邦基金利率在0附近徘徊，所以加息對資金成本的推動會更加明顯，美債走弱是大概率事件。在美國加息從全球回收流動性的同時，不少國家由於匯率依然盯住美元，可能會被動從市場抽迴流動性，債市也會走弱。

歐洲、日本繼續放水概率較大，利好債市。歐洲、日本經濟增速雖在上升，但通縮壓力較大。當前在主要經濟體中，歐洲、日本的通脹水平最低，即使剔除能源和食品價格後，歐元區核心CPI僅0.9%，日本為-0.1%。本次法國恐怖襲擊事件發生後，歐洲央行對進一步降息更容易達成共識，而日本未來貨幣寬鬆概率也較大，這些都利好債市。

股市：美國和新興股市短期承受資金壓力，美股長期因基本面改善而走強，歐洲、日本股市值得期待。

根據前三輪加息經驗，受資金面收緊影響，加息三個月後美股下跌4%左右。隨著時間推移，影響美股走勢的主力由資金轉向基本面，美股長期又會走強。從歷史數據看，新興市場股市也是先跌後漲，但當前本輪新興經濟仍未見底，新興股市也會低迷更久。如果歐洲、日本進一步QE，未來股市仍可能延續「水牛」，值得期待。

大宗商品：或仍未見底。

本輪美聯儲加息趕上了大宗商品市場的歷史大變局。一方面，受政治、經濟、技術等多因素影響，曾經「不可一世」的原油市場跌跌不休。另一方面，作為大宗商品的消費「巨頭」，中國經濟在經歷了30多年的高速增長後突然減速，對大宗商品需求大幅下滑。這兩方面的利空因素短期內均未改善，所以儘管歷史上美聯儲加息後大宗商品會走強，但本輪或許真的「與眾不同」！