中國民營醫院投資併購的一點看法

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這幾年中國資本持續追逐醫療服務中，比較特殊的投資標的醫院。無論是公立醫院的投資改制，還是民營綜合醫院的投資，還是中小型民營專科醫院的投資，從投資數量還是金額來考量，都呈現持續上升趨勢。

總體來說，資本追逐醫院投資的原因有：1）中國經濟持續疲軟，高成長型行業的投資機會逐漸飽和，回報率降低；2）醫療作為一個穿越周期的領域，隨著中國醫療改革的深化，越來越受到資本的關注；3）部分國有企業內部重組，將企業醫院剝離，集中打包出售；或者早年進入醫院投資的個人/機構股東因個人財務原因尋求退出。

在資本和上市公司的追捧下，民營醫院這幾年的估值水漲船高。上市公司對於醫院的投資主要方式為控股型併購或者新建，增加對醫院經營、發展的話語權。經營醫療器械、耗材或者製藥的上市公司，1）原有主營業務增長乏力，為了突破瓶頸，尋找新的增長點；2）同時分散經營風險，不斷向產品下游延伸；3）通過投資整合醫院，縮短利益鏈條，將原有歸屬於經銷商的利潤保留在上市公司內部，產生協同效應，從而達到提升股價的作用。典型的案例有很多，其中有：寶萊特（血液透析機器及耗材生產商）收購多家腎病專科醫院；馬應龍（主營治痔類藥品研發、銷售）收購山西大同腸醫院。

除此之外，醫療服務領域的上市公司，通過不斷對綜合或專科醫院的收購達到業務擴張及盈利能力增長的作用。愛爾眼科，作為中國連鎖眼科專科醫院的上市公司，在2017年以1.52億歐元收購西班牙眼科醫院集團clinica baviera s.a. 90%的股權，實現業務向歐洲的擴張，同時引進西方先進的醫療技術和管理經驗，成為全球最大的眼科醫療機構。華潤醫療集團通過收購的廣東三九腦科醫院、昆明市兒童醫院、華潤武鋼總醫院，以及徐州礦山醫院等多家醫療機構成為國內最大的醫療集團之一。並通過借殼鳳凰醫療進入資本市場，組成現在的華潤鳳凰醫療集團。

資本則往往通過成立下屬投資平台，由平台公司以相對合理或較低的成本收購醫院，打造連鎖專科醫療集團或大型綜合醫療集團，之後再通過IPO或者出售給戰略投資者，達到退出的目的。比較典型的有中信產業基金在醫療服務行業的布局，成立了弘慈、長生、悅程投資管理平台，專註於國企醫院改制、腎病、慢性病及婦產領域的市場；弘毅資本通過旗下的弘和仁愛醫療投資管理平台，專註於慢性病、多發病的診療市場。美國華平投資也通過收購國內民營醫院，例如美中宜和醫院和伊美爾醫療美容，期望在中國廣闊的醫療服務市場中尋找機會。

資本參與醫療服務的機會很多，生長蓬勃，但其中存在的諸多投資、管理的風險也不容忽視。由於醫療服務行業，特別是民營醫院在中國特殊的地位及發展歷程，導致民營醫院亂象叢生。醫院存在的很多問題和風險點，需要在投前的盡職調查中仔細審閱；在交易架構的設計和投資協議的條款上對風險加以規避；同時在投資決策作出之前，對投後管理方案做出詳細的規劃。

從財務風險角度，民營醫院普遍出現的內外賬核算，醫保款項回收風險，收入高估，供應商高進價票，或有負債，個人借款、白條，員工社保欠繳等都是應該在盡職調查中需要仔細關注的地方；醫院是否存在套保行為，相關資質證照是否齊全，抵押擔保情況、房租期限和限制條件、有無醫療訴訟，醫院的性質（盈利還是非盈利）等方面，需要在法律盡職調查當中予以特別關注；當地的人口狀況，市場容量，競爭對手情況，醫院區位情況、股東個人背景，醫院醫療團隊資質、背景，及醫院業務與其他併購醫院的協同、互補能力等，需要在商業盡職調查當中特別關注。在做完詳盡的盡職調查，形成對投資標的價值的判斷、把握投資風險點後，投資人需要在架構的設計和投資協議中設置例如：分批交割，對賭（若有），交割後義務，共管賬戶，原股東兜底等條款，控制投資風險。

醫院的投後管理和業績提升是醫院投資的另一重要命題。其重要程度不亞於投前的相關工作。很多醫院併購的失敗，未達到財務預期，主要是由於：1）醫院的投資大多為控股型收購，原管理/股東團隊的股份減少，合作後資本方未達到原股東的預期等原因，導致管理團隊經營的積極性大幅降低；2）由於醫療服務管理人才在中國的缺乏，投資機構或上市公司無法組成強有力的管理團隊，對被投醫院進行有效管理和業績提升；3）醫院和當地的政府關係，在市場中的口碑，患者對醫生的認可等，呈現地方特徵；「門口的野蠻人」或者「外來專家、管理人員」無法有效滲透或者提升醫院的認可度。4）上市公司或資本介入後，醫院合規化經營，中止了原來不正規的操作方式，導致盈利能力情況下降；5）另外，醫療服務的管理半徑有限，平台內部實現醫藥集中採購，物流體系的搭建等都不是一朝一夕能夠解決，更多時候是「心急吃不了熱豆腐」。

總體來說，醫院投資充滿了令人激動人心的一面，但同時存在非常多難以克服的障礙。這需要資本方認清自己投資的方向和邏輯，形成價值判斷，加強和原股東或者管理團隊的合作，及時調整和修正錯誤方向。畢竟醫療服務不是一門快的生意，更多的是解決患者痛苦，提升患者生活品質。如何平衡資本的回報和社會職能需要投資管理人員更多的智慧。