淺析我武生物

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浙江我武生物，成立於2002年，2014年1月上市。公司是一家專業從事過敏性疾病診斷及治療產品的研發、生產和銷售的高科技生物製藥企業。公司主營創新藥物，其核心產品「粉塵蟎滴劑」，用於粉塵滿過敏引起的過敏性鼻炎、過敏性哮喘的脫敏治療，是目前國內唯一獲批上市的舌下含服型塵蟎脫敏藥物。市場空間巨大，當前滲透率極低，公司在國內脫敏治療領域擁有絕對的競爭優勢，未來的成長邏輯清晰，成長確定性強。

一、公司的主營業務

公司的主營業務為過敏性疾病診斷及治療產品的研發、生產和銷售，目前已經獲准上市的產品包括「粉塵蟎滴劑」（商品名：暢迪）和「粉塵蟎皮膚點刺診斷試劑盒」（商品名：暢點）。「粉塵蟎滴劑」用於粉塵蟎過敏引起的過敏性鼻炎、過敏性哮喘的脫敏治療；「粉塵蟎皮膚點刺診斷試劑盒」屬於體內診斷用生物製品，用於點刺試驗，輔助診斷因粉塵蟎致敏引起的Ⅰ型變態反應性疾病。公司近兩年的收入結構如下。

根據以上表格，我們可以得出，公司的營收和毛利的主要來源是粉塵蟎滴劑。粉塵蟎滴劑擁有超高的毛利率，這是定價權的一種典型特徵。粉塵蟎滴劑2017年的銷售量略大於營收增速，這可能和暢迪產品內部不同價格、規格的產品的銷售增速不同有關，但是出廠均價的降低並未影響公司的毛利率，公司的毛利率在營業成本更快速下降的情況下，反而有所提升。下面我們圍繞公司的核心產品粉塵蟎滴劑，重點進行分析。

1、粉塵蟎滴劑用於過敏性鼻炎和過敏性哮喘的脫敏治療

過敏性疾病給患者的生活帶來極大的痛苦，過敏癥狀可能伴隨人的終生。過敏性疾病又稱變態反應性疾病，是指人體與過敏源（通常為正常物質）接觸後發生的異常免疫反應，即由於免疫反應的過度劇烈而導致生理功能紊亂或者組織損傷。過敏性疾病致病機制複雜，往往具有明顯的遺傳傾向，並且以速髮型過敏反應比較常見。過敏反應可累及呼吸道、消化道、皮膚等多個器官，過敏的癥狀可能伴隨終生。典型的過敏性疾病包括過敏性鼻炎、過敏性哮喘、特應性皮炎、蕁麻疹、濕疹、過敏性結膜炎等疾病，其中以過敏性鼻炎較為常見。引起過敏反應的過敏原也千奇百怪，在我國具有明顯得地理差異，北方主蒿草，南方主塵蟎。過敏性鼻炎就診涉及耳鼻喉科、呼吸科、變態反應科等眾多科室。

圖1 過敏性疾病涉及的過敏源、疾病表現、就診科室

過敏性疾病尤其是過敏性鼻炎的患病率很高。全球範圍看，過敏性疾病已成為世界第六大疾病，涉及共計22%的世界人口，被世界衛生組織列為21世紀重點防治的三大疾病之一。過敏性疾病中，過敏性鼻炎發病率較高。據寧夏新聞網的報道，歐洲成人變應性鼻炎的患病率達到17%-29%，這一比例在美國為14%。根據中華醫學會耳鼻咽喉頭頸外科學分會發布的《變應性鼻炎診斷和治療指南（2015年，天津）》（下稱「天津指南」），全球過敏性鼻炎的患病人數保守估計已超過5億人。

我國擁有龐大的過敏性鼻炎患者群。據中新網統計，我國過敏性鼻炎整體患病率10%-24%，平均患病率達到11.3% ，以推算，目前全國過敏性鼻炎患者已達1.58億人。根據天津指南中對我國11個城市過敏性鼻炎自報患病率的統計，其中發病率位居前三位的城市分別為烏魯木齊、武漢、長沙，過敏性鼻炎發病率分別達到 24.1%、19.3%、16.1%。

塵蟎和花粉是引起過敏性疾病的最重要的過敏原。我國幅員遼闊，不同城市和地區因經濟條件、氣候環境等因素的不同，其過敏原亦不相同，總體來說，南方以塵蟎過敏為主，北方以蒿草花粉致敏為主要特點。

塵蟎是世界興奮不分布最廣泛、致敏性最強、患者過敏數量最多的過敏原之一，塵蟎普遍存在於人類的居室和工作環境中。塵蟎蟲體及其排泄物、分泌物均為強烈的致敏原，可引起多種過敏性疾病，嚴重危險人體健康，其中危害最嚴重的塵蟎過敏原為粉塵蟎和屋塵蟎。戶塵蟎主要存在於卧室的地面、沙發坐墊以及床墊、枕頭、被褥等處，粉塵蟎除存在於卧室內，也滋生各種穀物、米、面等糧塵中。

在我國，對粉塵蟎過敏的患者數量大於對戶塵蟎過敏的患者人數。據中國過敏性鼻炎研究協作組所做的一項對全國17個城市的過敏性鼻炎的過敏原研究顯示，塵蟎是引起我國過敏性鼻炎最常見的過敏原，59.0%的患者對粉塵蟎過敏，57.6%的患者對戶塵蟎過敏，分別居過敏原陽性率的第一、二位。由於粉塵蟎和戶塵蟎的變應原蛋白結構之間具有很高的相似性，臨床上對戶塵蟎和粉塵蟎同時過敏的患者人數佔到對塵蟎過敏患者人數的80%以上，但也有一定數量的患者只對其中之一中塵蟎過敏。除單獨對屋塵蟎過敏的患者外，塵蟎患者均可以使用粉塵蟎脫敏治療進行治癒。同時對粉塵蟎和屋塵蟎過敏的患者，經過粉塵蟎脫敏治療後，無需再進行屋塵蟎脫敏治療。

圖2 我國不同地區的前六大致敏原

除了塵蟎類過敏原外，花粉也是世界性分布廣泛、致敏性強的一類過敏原。花粉引起的過敏性疾病具有很強的地域性，例如歐洲和北美地區的豚草、葎草和北艾以及日本的柳杉等。在我國，蒿屬植物的花粉產量大，空氣中濃度高，致敏性強，是危害人體的主要夏天、秋季變應原。

圖3 我國不同城市的塵蟎過敏原陽性率

脫敏治療是過敏性鼻炎的一線治療方案。目前過敏性鼻炎的治療主要有三種思路：避免接觸過敏原、對症治療以及脫敏治療。脫敏治療又稱對因治療，《變應性鼻炎診斷和治療指南（2015年，天津）》明確指出，脫敏治療是過敏性鼻炎的一線療法，臨床推薦使用。

避免接觸過敏原。通過檢測技術準確找到和明確過敏原後，在日常生活中主動避免接觸。但是過敏原千奇百怪，有的人的過敏原可能有幾種，有的過敏原是很難避開的，而且很多過敏原還是未知的。所以，遠離過敏原是一種很好的辦法，但不是對所有患者都有用。

對症治療，又稱藥物治療，是指用一些抗組胺類或者激素類藥物，較快地控制臨床癥狀。這種方法能夠快速緩解癥狀，是目前治療過敏的主流方法，但其維持時間短，停葯後易複發，而且不能改變過敏性疾病的自然進程，缺乏預防作用。

脫敏治療，又稱對因治療，使患者從小劑量開始接觸變應原，劑量逐步增加至維持劑量，使用足療程，患者產生免疫耐受，使癥狀減輕或者不再複發，能夠預防疾病進程發展，從根本上解決過敏問題。

圖4 脫敏治療（對因治療）與藥物治療（對症治療）的對比

在這三種治療方案中，脫敏療法具有明顯優勢。《變應性鼻炎診斷和治療指南（2015年，天津）》將脫敏治療當做一線治療方法臨床推薦使用。

2、粉塵蟎滴劑的市場空間巨大，當前滲透率極低

粉塵蟎滴劑適用於過敏性鼻炎和過敏性哮喘，市場存量空間至少為306億，且每年新增100億，我武生物2017年收入為3.86億，當前滲透率極低。

過敏性鼻炎的存量市場空間至少為306億。當前我國共有14億人口，我國過敏性鼻炎患病率約為11.3%，全國大約有1.58億過敏性鼻炎患者。根據《我國西南部分地區變應性鼻炎流行病學抽樣調查》，在過敏性鼻炎患者中，重度過敏性鼻炎患者約佔18.26%，全國估算有2885萬的重度過敏性鼻炎患者需要進行脫敏治療。在過敏性鼻炎的患者中，59%的患者對粉塵蟎過敏，由此可以估算出對粉塵蟎過敏、需要脫敏治療的重症過敏性鼻炎患者約為1700萬人。根據產業調研，粉塵蟎滴劑目前的使用費用為2500-3000元每年，一個療程需要2-3年，人均治療費用約為6000元。假設最終有30%的粉塵蟎過敏重症鼻炎患者接受了脫敏治療，那麼粉塵蟎滴劑的存量市場空間至少為306億。

我國過敏性哮喘患病率為2.1%，全國大約有3000萬過敏性哮喘患者。由於過敏性哮喘與過敏性鼻炎相關性高，在臨床上被認為是同一氣道的同一類疾病。超過80%的哮喘患者並發鼻炎，10%-40%的鼻炎患者同時患有哮喘。由於兩者人群經常交叉，具體人數難以計算，我們不再對過敏性哮喘的市場空間進行估算。

我們可以根據我國每年新生兒數量和兒童過敏性鼻炎/哮喘的發病率，大致估算出每年粉塵蟎滴劑的新增市場空間。我國兒童的過敏性疾病患病率高於成人，且呈現逐年上升的趨勢。調查2009年對北京、重慶、廣州的24290例兒童調查顯示，上述三個城市的兒童的過敏性鼻炎患病率分別為14.46%。20.42和7.22%，過敏性哮喘患病率分別為3.15%、7.45%和2.09%。取以上患病率的平均值，根據中國每年新生兒的出生數量推算，每年新增兒童過敏性哮喘患者人數達到54萬以上、新增兒童過敏性患病人數178萬以上。過敏性鼻炎兒童患者中，重度過敏性鼻炎佔比26.4%，參照存量市場空間的計算方法，僅僅過敏性鼻炎，每年就能新增5億以上的市場空間。

我武生物2017年粉塵蟎滴劑實現收入3.78億，對應當前的市場空間，僅僅1%左右的滲透率，成長空間巨大。

3、粉塵蟎滴劑在塵蟎脫敏領域具有絕對的競爭優勢

目前國內獲批上市的塵蟎類的脫敏治療藥物共有三種，分別是我武生物的「粉塵蟎滴劑」（暢迪）、ALK公司的「屋塵蟎變應原製劑」（安脫達）以及Allergopharma公司的「蟎變應原注射液」（阿羅格）。暢迪為舌下含服脫敏葯，安脫達和阿羅格為皮下註冊脫敏藥物。暢迪相比安脫達、阿羅格，擁有絕對的競爭優勢，在塵蟎脫敏領域，市場佔有率超過80%。

暢迪和安脫達、阿羅格在治療效果上無任何差異，但是暢迪為舌下含服，安全性能高，無創用藥、操作簡便，不依賴醫院和醫生操作，更適用兒童患者，且不用低溫貯運，便於攜帶。而安脫達、阿羅格採用皮下註冊，不僅具有全身副作用的危險性，還可能引發過敏性休克甚至死亡的不良反應。在長期的脫敏治療過程中，頻繁的皮下註冊不僅給患者帶來不變，還可能使患兒和部分成人產生恐懼和抵觸心理。暢迪可以在陰涼處（不高於20℃）遮光密閉保存，便於患者隨身攜帶、及時治療，而安脫達和阿羅格需要進行低溫（2-8℃）保存。

圖5 粉塵蟎滴劑的主要競爭對手

圖6 暢迪相對安脫達、阿羅格的競爭優勢

4、公司的另一款重磅產品黃花篙粉滴劑即將上市

我國幅員遼闊，不同城市和地區因經濟條件、氣候環境等因素的不同，其過敏原亦不相同，總體來說，南方以塵蟎過敏為主，北方以蒿草花粉致敏為主要特點。我武生物的黃花篙粉滴劑三期臨床試驗有望今年三季度完成，明年上市。黃花篙粉滴劑主要用於蒿屬花粉過敏引起的過敏性鼻炎和過敏性哮喘等的脫敏治療。公司北方市場一直是薄弱區域，黃花篙粉滴劑上市有望迎來北方市場的突破。

圖7 黃花篙粉滴劑適用於北方市場

根據相關數據，過敏性鼻炎和哮喘患者中對黃花篙粉過敏的佔比31.8%，據此全國約有920萬對蒿屬花粉過敏的重症過敏性鼻炎患者需要進行脫敏治療。假設有30%的患者最終進行了蒿屬花粉脫敏治療，假設每人6000元的治療費用，市場的空間大約為165億。

同時，公司的粉塵蟎滴劑正在拓展特應性皮炎適應症，目前正處於臨床Ⅲ期。皮炎患病率3.1%，慢性皮炎占皮炎患者的比例在10%左右，其中22%左右塵蟎過敏，估算出塵蟎過敏的慢性皮炎患者90多萬人。拓展皮炎適應症，可以增加粉塵蟎滴劑的市場空間容量。

二、商業模式分析

鑒於公司的潛在市場空間很大，所在的領域競爭格局穩定，公司又擁有絕對的競爭優勢，這種情況下，只要公司不犯大的戰略錯誤，並加大銷售推廣力度，就能保持穩定的盈利能力和一定的成長性，因此，針對商業模式分析我們重點圍繞公司的銷售推廣展開。

1、公司的銷售模式

粉塵蟎滴劑為處方葯，公司主要採取經銷模式，公司通過各地的醫藥商業公司將產品銷往醫院或藥店。在具體營銷分工上，醫藥商業公司負責該區域市場的物流分銷服務公司自建營銷團隊向終端（醫院或藥店）進行專業的學術推廣。

由於粉塵蟎滴劑前期市場認知度較低，相關治療方法和產品知識的學術推廣特別重要。公司通過由營銷團隊組織策劃、組織實施與委託實施相結合的專業推廣模式，舉辦各種高水平的全國、區域和醫院學術推廣會議以及參加中華醫學會、中華醫師協會等機構舉辦的相關學術會議，展開產品的學術推廣，向醫生講解正確使用產品的方法。

圖8 公司的學術研討會議

公司積极參与各省級醫療機構藥品集中採購工作。公司已在國內26個省、自治區、直轄市和軍隊系統醫療機構藥品集中採購中中標。公司向各醫藥商業公司的銷售價格以各省市藥品集中採購中標價格下浮一定比例確定，下浮比例一般為中標價格的5%-7%，各醫藥商業公司按照所在省市藥品集中採購中標價格向醫院或者藥店銷售後，再由醫院或藥店銷售給患者。根據規定，縣及縣以上醫療機構銷售藥品應當以實際購進價為基礎，順加不超過15%的加價率向患者銷售。

2、財務分析

Ⅰ、營收增速和銷售費用率分析。近年來，公司銷售收入保持中速增長，且呈現加速狀態的良好勢頭，今年一季度銷售增速繼續加速，達到了31.86%。營收持續加速增長，很容易催生大牛股。探析營收加速增長的原因，可能是脫敏療法的市場認知度提高有關。公司長期以來的學術推廣開始開花結果，粉塵蟎滴劑脫敏療法得到了醫生和市場的認可。2015年版的《變應性鼻炎診斷和治療指南》將脫敏治療臨床推薦為過敏性鼻炎的一線療法，對過敏性鼻炎的醫療行為進行規範和指導，讓醫生「有法可依」，也促進了粉塵蟎滴劑銷售的快速增長。

公司的營收增速（22.76%）略低於銷售量增速（23.95），這代表公司產品的平均出場單價基本穩定，但是略有下降。這可能是價格不同的各型號產品增速不同造成的，也有可能是公司調低了出廠價格。具體原因有待確認。

公司的銷售費用率基本穩定。較高的銷售費用率是創新性產品的一個典型特徵。因為產品比較創新，市場認知度低，醫生都不了解，一般公司都需要通過學術推廣等向醫院和醫生介紹推廣和培訓，讓醫生先接受和掌握產品。公司擔當起市場培育的使命，所以銷售費用率比較高。在公司2017年的銷售費用中，市場推廣費佔了45%。

公司的銷售費用保持增長，但是增速（2017年，13.16%）低於營收增速，通過分拆銷售費用，我們可以銷售費用的增長主要是市場推廣費和職工薪酬增長帶動的，市場推廣費增長27.5%，占銷售費用的45%；職工薪酬增長10%，占銷售費用的40%；其他科目整體相比2016年有所下降。通過上述分拆，我們可以看出，公司對銷售費用結構進行優化，嚴控辦公費、招待費、差旅費等支出，把錢花在刀刃上，銷售費用預算主要向市場推廣傾斜。公司2017年銷售人員數量保持不變，但是效率提高了很多，人均銷售額提高22.76%，因此公司也加大了對銷售人員的激勵（職工薪酬增長了10%）。

在這裡我們專門講講市場推廣費，市場推廣費和研發費用一樣，是為將來打基礎的，在當下，市場推廣費沒有那麼立竿見影，但是作用長遠。沒有昨日的市場推廣，就沒有今天的市場認知和銷售增長。同理，現在支付的市場推廣費，可能就會在未來某些年開花結果，為公司的營收快速增長做出貢獻。

Ⅱ、毛利率分析。公司的毛利率非常高，而且穩中有升。98%以上的毛利率，在3000多家上市公司中，應該處於頭部位置。高毛利是公司定價權的象徵，因為進入門檻很高，同領域內僅有兩家競爭對手，競爭不激烈，公司又擁有絕對的競爭優勢，因此，高毛利就是公司所在領域進入門檻高、公司絕對競爭優勢和定價權的特徵。

近年來，公司的毛利率穩中有升，預計未來會保持穩定或者略微下降。通過分拆營業成本我們可以發現，構成營業成本的最大權重是直接人工（41%），直接人工雖然2017年有所下降，但是2016年是上漲的，因此，直接人工未來的趨勢不好判斷。營業成本的第二權重，包裝材料（27%）近年來一直上漲，這點對毛利率提升非常不利。營業成本的第三個權重，製造費用，近年來一直下降，預計未來隨著營收的增長，還會有繼續下降的餘地。所以，整體上，個人認為，未來公司的毛利率會保持穩定，或者微略下降（在包裝材料和人工成本大幅上漲的情況下）

Ⅲ、研發支出和核心產品戰略。公司的研發支出和研發人員保持穩定，公司的研發圍繞公司的核心產品戰略展開。

公司採取核心產品戰略。公司的產品應是能夠滿足較多患者的健康剛需的創新藥物或醫療器械，並具有全球推廣潛力。公司制訂的產品策略是只發展具有重大的技術優勢或市場優勢的創新藥物（包括療效確切的中藥或天然藥物）或具有類醫藥功能的產品、新醫療器械。對新產品進行準確評估和技術複核是投資或併購的關鍵步驟。一旦發展成功一個優秀的產品，應在同一領域發展相關的或互補的產品群，以鞏固公司在此領域的競爭優勢。公司應關注並伺機介入那些可能引起醫藥產品顛覆性革命的技術或產品。公司研發機構應主動介入那些尚未成熟但是具有戰略意義的領域，以圖搶先突破，或者至少在投資或購併中佔據有利地位。

根據公司的核心產品戰略，董事會通過了具體的產品實施策略。公司將繼續鞏固在現有過敏性疾病診療及延伸產品群中的優勢，繼續在該領域中發展相關及互補產品群：包括全產品線脫敏治療產品及一站式過敏性疾病診療產品，不斷完善「對症+對因」、「診斷+治療」的過敏病診療解決方案，確保公司在該領域的優勢。公司應適時介入新的重大的醫療產品領域。特別應關注並適時投入新的高技術生長點，尤其是可能對現有醫藥技術

形成「降維攻擊」優勢的領域。公司可擇機進入老年病治療藥物、細胞治療藥物、牙科藥物等市場潛力巨大、且可能建立明確技術優勢的領域。力爭在下一個十年內，獲得5-10個創新藥物和創新醫療器械產品的國內或國際上市許可，並在2-3個醫藥領域形成新的產品集群。

圖9 公司的在研項目進展

當前公司的在研項目均是圍繞公司的核心產品粉塵蟎滴劑展開，發展互補產品群。同時，公司積極開展收購構建過敏性疾病診療領域「對症+對因」、「診斷+治療」多種產品協同發展布局。公司2017年7月收購上海凱屹醫藥科技有限公司的19.9%股權，凱屹開發一種新型的支氣管舒張劑，不僅可對哮喘患者進行癥狀控制治療，還可緩解慢性阻塞性肺炎患者的病症。

Ⅳ、凈資產收益率分析。根據杜邦分析，我們將凈資產收益率分析拆分為凈利率、資產負債率分析和總資產周轉率。公司的資產負債率極低，現金充沛，無任何有息負債。因為公司的毛利率極高，從上游採購的材料很少，所以幾乎沒有佔用上游供應商的資金。從凈利率上看，公司的凈利率一直穩中提升，預期未來凈利率仍會保持穩定。總資產周轉率較低，預期未來會隨著營收的增長而緩慢提高。總結下來，公司屬於高凈利型經營公司。

三、投資邏輯

我武生物未來有望在重點醫院單院放量、拓展空白市場和新產品上市的驅動下，保持穩定增長態勢，成長路徑清晰，成長的確定性強。

1、集中資源攻重點醫院，促進單院放量提升。公司近兩年的銷售策略進行了調整，在月單產較低的醫院減少了人員的配置，提升重點大醫院重點科室的資源投入。在脫敏療法成為過敏性鼻炎的一線療法的契機下，公司重點投入的醫院在多科室用藥開展、重點科室用藥醫生增多等方面，出現了明顯的改善。公司銷售達300—400 萬/年的大醫院數量增加，未來有可能出現年單產500萬以上的醫院。

2、拓展空白市場，加大對醫院覆蓋率。公司目前開拓了約 900家醫院，國內三級醫院有2200多家，可拓展的醫院數量很多。在集中資源攻重點醫院的同時，公司也會適量拓展醫院的數量。公司在具體的醫院拓展策略上，優先選擇攻克大三甲醫院的主任級別醫生，以權威醫生推薦作為背書，接下來通過開科室會、開網路會，加大對整個科室醫生以及小醫院醫師的學術推廣。

圖10 公司採用大醫院權威醫師背書的策略推廣產品

3、黃花篙粉滴劑上市和粉塵蟎滴劑拓展特應性皮炎適應症，有望帶來新的增長動力。黃花蒿粉滴劑三期臨床有望三季度完成，明年新產品有望上市。公司北方市場一直是薄弱區域，黃花蒿粉滴劑上市有望迎來北方市場的突破。

我武生物，作為國內舌下脫敏藥物的唯一生產商，市場空間巨大，當前滲透率極低，公司粉塵蟎滴劑在脫敏領域擁有絕對的競爭優勢，臨床替代性弱，公司的護城河很寬，擁有長長的坡和厚厚的雪，雖然估值較高，但仍值得投資者強烈關注。

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