尹中立：股票市場價格扭曲 對收入分配影響巨大

當前中國經濟面臨的最大挑戰是經濟結構調整，而經濟結構調整的深層次問題是收入分配。我國的收入分配問題涉及面很廣，筆者在此想專門分析金融市場價格扭曲對收入分配的影響。　　假設在完全市場化的狀態下，金融市場在配置資本的過程中，不會導致財富在不同主體之間的再分配。但中國金融市場存在較多的政府干預，金融產品的價格扭曲，使得金融市場在資源配置過程中導致了財富的再分配。　　首先，讓我們看看利率的扭曲導致的收入分配問題。儘管我們一直在努力推動利率的市場化改革，但由於種種原因，我國商業銀行存貸款利率仍然處在管制或半管制狀態，壓低了存貸款的利率，並保持較大的存貸款利差。壓低存款利率的結果是使居民的財產性收入被壓低，而壓低貸款利率的結果是補貼了企業，導致企業的利潤留存高於合理的比例。1996年以前，我國存款利率一直處在較高水平，一年期存款利率一直在10%左右；1996年以後，我國利率水平逐漸降低，到1999年6月一年期存款利率降到了2.25%。

　　而保持較大的存貸款利差的結果，使商業銀行獲得了不應有的高收益。從全球的視角看，主要發達國家的商業銀行利差很小，一般在1%左右，而我國存貸款利差一直維持在2%以上，有些中小銀行存貸款利差甚至達到6%以上。從2009年的上市公司年報看，工行、建行、中行的利潤都達到或超過了1000億元，中國銀監會發布的《銀監會2009年報》顯示，去年中國銀行業金融機構實現稅後利潤6684億元，這是十分不正常的現象，其本質是拿存款人的財富補貼了商業銀行。

　　由上述分析可見，利率管制的結果使貸款者(主要是企業)獲得了存款者的補貼，商業銀行獲得了來自存款者(主要是居民)的補貼。對策應該是推動利率市場化，在利率市場化改革獲得實質性進展之前，政府應該提高利率並減少存貸款利差。對於股市投資者而言，一定要高度關注利率市場化對商業銀行的影響。當前商業銀行的良好財務數據，實際上是利率管制的結果，利率市場化的結果一定是利差的縮小，上市商業銀行的盈利能力將降低。這是未來中國商業銀行必須面對的最重要挑戰，股市投資者對此應該有所準備。

　　其次，分析一下股票市場在收入分配中的作用。股票市場分一級市場和二級市場，一級市場與二級市場在收入分配中的作用原理是不一樣的。

　　從一級市場看，股票的發行價格高，則意味著投資者以自己的財富補貼了上市公司。那麼，多高的價格才合理呢？投資股票應該獲得比投資債券更高的分紅收益，按照中國長期國債收益率4%計算，上市公司每年分紅應該達到4%以上才合理。一般而言，上市公司的分紅率是40%左右，推算出上市公司的發行價格應該以10倍市盈率為合理水平。按照這樣的標準衡量，我國的股票發行價格從來沒有達到過合理價格，當前的發行價格被嚴重高估了2倍以上，創業板市場和中小板市場的發行價格則更高。假如，2010年一級市場籌集資金為10000億，則相當於投資者給上市公司補貼了6000億元。

　　補貼了上市公司就等於補貼了上市公司的發起人股東，其本質是股票市場的投資者將財富集中給了少數人，加劇了社會財富的兩極分化。有意思的是，這些發起人股份在流通過程中居然可以不繳任何稅收，目前增加了20%的稅收顯然還是嚴重偏低。由此，我們看到了中國股票市場奇特的景象：一邊是投資者的虧損累累，而另外一邊是每天「製造」大量的億萬富翁。股票市場成為多數人的財富向少數人集中的場所。

　　要減少股票一級市場在收入分配上的負面作用，應該積極推進新股發行制度改革，真正做到新股發行的市場化，使發行定價走向合理的區間 (應該在10倍市盈率左右)；應該鼓勵公司的內部職工持股制度，而不是當前的限制內部職工持股；對發起人股東的股份減持套現徵收累進資本利得稅。

　　從二級市場看，我國股票市場的規律是少數人賺多數人的錢，這相當於廣大老百姓把錢彙集起來送給少數有錢的人 。在股市的潮起潮落之間，財富在不同投資者之間轉移。從表面看，投資者之間是公平的，機會是均等的，而實際上，少數人可以通過信息的優勢或資金的優勢將散戶玩弄於股掌之間。要減少股票二級市場對財富分配的負面作用，正確的做法是規範股票市場的交易秩序，嚴厲打擊內幕交易和各種操縱市場的行為。

　　需要指出的是，20年來，中國股市一直運行在偏高的價格狀態，簡單來說，中國股市在大多數時間裡沒有投資價值。到2010年底，股市的流通市值迅速擴大，市場操縱等力量對股價的干擾越來越小，股市會在自身力量的驅使下回歸到「具有投資價值狀態」。這個過程應該持續較長的時間 (1年以上)，投資者應該迴避其中的風險。

　　總之，無論銀行存款的價格，還是股票市場的發行價格，都需要通過真正的市場化改革來消除人為的扭曲，使金融市場不再是扭曲收入分配的場所。(作者系中國社會科學院金融研究所研究員)

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