崔鵬| 要不要投資喜歡分紅的公司(10.1.14)

　　文｜CBN記者 崔鵬

　　小庄是我的網友，我們會在一個投資群里聊投資，他也是個「價值投資者」，我們卻總是說不到一起。我知道他已經在上海呆了三年了，但他還是帶有出生地的一些地域特性，比如把貂皮大衣當成奢侈高貴的典範，在最近這場寒流襲來的時候他真的實現了他的理想，買了件那種看上去很女性化的大衣，而且驕傲地告訴我這是用他一年投資股票的分紅買的。

　　看，這就是我們的不同，首先我不喜歡貂皮大衣，因為它性價比太低了，花可以購買十件「北臉(north face)」外套的錢把自己裝扮得像一隻發亮的狗熊，我根本不會去干；其次我並不喜歡那種大筆分紅的公司，如果一個公司所投資的市場收益很好，那他幹嘛不把錢投入再生產或者銷售渠道賺更多的錢，而是把錢分給這些只知道抱著成捆現金傻笑的股東們呢？

　　除了這個，投資者的錢如果經過上市公司的分紅，在稅收上，你會損失巨大。如果在中國，不管是以股份的方式還是以現金的方式進行分紅，都要向稅收當局繳納10%的所得稅—據我所知這和全世界資本市場比較發達的地區比起來已經算低的。相形之下，也許上市公司以進行股份回購的方式來進行分紅似乎更合理一點—也就是上市公司拿錢出來，把投資者手中的股票買回去，然後註銷或作為庫存股—這樣不但讓投資者得到現金，提高了每股收益，而且這種做法在中國不用交稅。但在中國資本市場上進行這種操作的公司不多，在美國市場這種做法就像在中國的公共汽車上給孕婦讓座被視為一種美德一樣，會被認為是一種「好」公司的標誌。比如在巴菲特的兒媳婦寫的一本書里，就記載過沃倫？巴菲特是多麼喜歡那些在資產負債表的庫存股票一欄有所記載的公司。即使在美國有資本利得稅的影響—這個稅是徵收買賣股票正收益的20%—對於持有股票的投資者來說，和他們的分紅要向聯邦政府繳納40%的個人所得稅相比，股票回購還是很合算的。

　　很明顯，不管是分紅還是回購，稅收當局肯定從投資者的收益里分上一杯羹，如果投資者沒有得到暫時的現金獎勵，而這部分錢肯定會保留在股份里，那麼這種莫名其妙的重複收稅的損失是完全可以避免的。

　　價值投資者喜歡分紅嗎？

　　不過，對於看上去「好」的選擇，總是有人說「不」，別以為他們都是想買貂皮大衣的小人物，這其中就有價值投資的祖師爺本傑明？格雷厄姆。這位老先生幾乎可以說就是以強迫上市公司對投資者分紅而成名的。

　　在1936年，格雷厄姆發現北方石油管道公司賬上有每股95美元的鐵路債券，而這家公司的股價只有65美元，這還不算上公司本身具有的客戶網路價值和物流資產。這家洛克菲勒基金控制的公司想隱瞞自身的價值，他們開始根本不理會格雷厄姆這個小股東的分紅意見。但是格雷厄姆最終努力進入了董事會，董事們的意見最終被格雷厄姆改變了。北方石油管道公司賣掉了鐵路債券，向股東發放了110美元的現金紅利。格雷厄姆在他的著名著作《證券投資》里這麼寫著：「股市中一個經過深思熟慮而且至今仍然有效的裁決是壓倒性地支持高額分紅，而不是少分紅。」

　　格雷厄姆這麼強調分紅還有個原因，他的投資理念就是尋找那些價值被低估的上市公司，然後強迫他們把所有的現金都吐出來，那個年代信息不對稱，這種存錢罐式的上市公司似乎不是那麼難找。但在以後，存錢罐幾乎都被聰明的投資者敲完了，所以格雷厄姆的學生巴菲特對現金分紅的態度略有不同。

　　巴菲特認為資金應該效率優先，也就是說個人投資收益大於公司投資收益，或者在公司的投資開始低於市場的平均收益的時候，那公司就該分紅，把錢給投資者讓他們自己投資，讓資金更有效率。不過與其這樣，投資者不是應該支持分紅，而應該撤回全部投資。

　　為什麼投資者都愛分紅

　　在真實的投資市場上，好像大部分投資者都支持格雷厄姆對於分紅的觀點。根據美國的阿龍？布拉夫的統計，1963年至2000年，美國上市公司的「處女分紅」，三天內都會引起股價上漲。投資者這種喜好造成一些「大」投資者動用在董事會中的權力迫使上市公司加大分紅，因為這樣可以在公司業務沒有什麼改善的情況下提高其股票價格，以便這些掠奪者進行套利。

　　而且，投資者的這種喜好具有不對稱性，他們不能容忍公司減少分紅。當公司降低分紅，投資者卻會非常看空手中的股票，進而狂拋股票使其價格大跌。因為，一般來說投資者們很可能聯想到減少分紅是因為公司現金流出現了問題。

　　為什麼大多數投資者會喜歡股票分紅這個看來是錯誤的選擇呢？也許我們應對投資者進行一下行為分析，就拿小庄來說，作為一個長期投資者他不會把股票賣掉，但他也需要通過使用價值來實現他對成功投資的體會，比如說有兩個選擇，A是分紅的結果，10萬股他的股份加上一件貂皮大衣，而如果上市公司不進行分紅，那麼B選項只是10萬股未分紅股票，雖然總體上看，選項A中的兩個選項價值相加要小於B，但很明顯小庄更樂於選擇前面的一個。這符合行為學中展望理論所說的話，也就是人總相信兩個小好處會好於一個大好處，即使小好處的價值總量細算起來要小於大好處。

　　比起來似乎我更理性，但看看我2009年的投資收益，還是給我一件貂皮大衣吧。貂皮大衣戰勝「理性」的原因在於世事難料，也許我用「兩鳥在林，不如一鳥在手」的價值觀來解釋，意思可能更說的通。雖然收益放在上市公司裡邊會比分紅給投資者更划算，但是對投資者來說，沒到自己手裡的錢總是有風險的，因為上市公司今年可能盈利，但明年也可能因為決策失誤，或者整體市場環境惡化，再或者公司的經理人拿股東的錢也去買了貂皮大衣，這樣公司盈利都很可能轉而變成虧損，那樣投資者將顆粒無收。

　　如果看看很多中國上市公司的誠信記錄，情況還蠻讓人擔心的。但我是個無可救藥的樂觀主義者，並且相信這種誠信狀況會逐漸改善的，如果你對這種看法只能吐口水，或者你是個格雷厄姆式的悲觀價值投資者，那還是去買一件貂皮大衣吧。

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