央行停止放水會導致房價崩盤？大錯特錯！你就放心乾地產吧！

國慶以來各地限購限貸如驟風暴雨般襲來，大家都在擔心下一個大殺器。10月6日，周小川表示，「中國會對信貸增長有所控制」，讓不少人為之心裡一顫——這下真的要完蛋了！

1990年~2016年，中國的廣義貨幣（M2）餘額增長了108.7倍，相應的，北上廣深的房價只增長了30倍左右！由於央行是唯一能夠發行貨幣的機構，因此，央行自然要承受各方的批評。

可是，明源君發現，在過去的十餘年裡，甚至08年的4萬億至今（2008年9月至今年的8月），央行的總資產只增長了64.56%；而在此期間，M2卻增長了333.62%！既然央行控制出水口的能力被削弱，那麼即便周小川表示要收緊信貸以抑制房地產泡沫，明源君認為，效果也將有限，無需畏懼！

過多的貨幣追逐過少的資產，助推了房價上漲

到底是什麼造就了中國一二線城市房價只漲不跌的神話？通常，學者和媒體都偏向於認為是城鎮化、居民收入和貨幣超發造成的。其中，貨幣超發是被鞭撻最厲害的。北京市房地產業協會的會長就直言，北京土地供應充足，房價上漲主要是錢太多。

一貨幣26年暴增108.7倍，一線城市房價上漲30倍以上

貨幣是否超發，明源君將在後面討論，但不可否認的是，過多的貨幣追逐過少的資產，對一二線城市房價的上漲起到了推波助瀾的作用。2013年年中錢荒至今，M2增長了43.3%，別看增幅不太大，但新增額度達45.66萬億，比2008年9月份的M2還多！

貨幣就像水，不會均勻地流向各個領域，而是會先流向鬆軟的沙地，去年股災之後，一線城市和部分二線城市的樓市就是成了最鬆軟的沙地。明源君舉個例子，深圳富可敵國，2015年深圳GDP總值1.75萬億餘元，全市人均GDP為16.24萬元，不過，目前深圳居民的人均存款是-4%左右，因為買房向銀行貸款過多！

如果將時間拉得更長一點，對比會更明顯。1990年，我國M2隻有1.39萬億，到2016年8月末，M2餘額是151.098萬億元。換句話說，從1990年到今年8月底，中國的貨幣總量增加了108.7倍！

我們再來看一下這期間一線城市的房價，我們且以上海和北京為例。

以下是1989年報紙上的一篇報道，講述北京和上海高得嚇人的房價。

若當時1600~1900元一平米，到目前房價增長的幅度是30倍左右。即便假設媒體有吸引眼球的嫌疑，挑了均價高的時段報道，按照當時1000元一平米，到現增長的倍數是54倍，只有M2增長的一半。

來源：北京房價網、明源地產研究院

上個世紀90年代初，上海剛開始有商品房，1993年前後上海的房價是1500元/一平米，到今年10月，增長也是三十多倍。

來源：上海房價網、明源地產研究院

二其實部分食品的價格比房價上漲更多，但由於貨幣幻覺，人們更偏愛房產

由於貨幣過多，過去的26年里，一些食品的價格上漲了100~200倍，比如27年前，早餐一張油餅的價格是一分錢，現在是2塊錢左右。當然，由於其占人們的消費總額較小，因此容易被忽略。

據此，有專家認為，嚴格講不是房價有泡沫，而是貨幣有泡沫！北京、上海、深圳、廣州房價在貨幣流動性如此增長的現狀、趨勢下，根本就沒有泡沫！一線城市及周邊，以及人口千萬級二線城市及周邊還會繼續上漲！

明源君不太認同上述說法，國家管理層顯然也不同意，不然也不會在國慶期間放棄休假，密集出台調控政策了。

但過多的貨幣，必然引發通貨膨脹，造成貨幣幻覺——一些經濟學家現在認為它是不動產泡沫的重大原因——表現為人們明顯忽視了通貨膨脹對購買行為的扭曲效應，以非理性的衝動，大大超值地認定某種物品的價格。科學研究表明，這種幻覺是人類大腦中的正中前額葉皮層的感官知覺，它使得人們「基於房價必將永遠上漲的荒謬觀念，貿然斷定住房永遠是偉大的投資對象」。

耶魯大學經濟學教授，諾獎得主羅伯特-席勒說，人們更容易記住多年以前買房的價格，而很少記得其他物品的價格變動，所以他們誤認為，房價比其他物品的價格上漲更快，進而產生住宅投資潛力較大的錯誤印象，這與過多的貨幣一起推高了房價。這使依靠工資為生的群體，買房變得越來越難。

以深圳為例，下圖是深圳1999年~2016年深圳職工的平均工資（註：職工的平均收入普遍比全市的平均收入高）和房價的詳細對比：

來源：深圳社保局、統計局，明源地產研究院

M2暴增以及房價暴漲跟貨幣超發的關係都不大

雖然貨幣泛濫是是造成資產泡沫的核心推動力，但央行貨幣政策委員樊綱前不久表示，認為房價暴漲是由於土地價格太高以及貨幣超發都是外行的說法！

一M2增速遠快於央行資產規模增速，貨幣其實沒超發

樊綱表示，一切價格上漲與貨幣都有關係。貨幣就像水一樣，有空間就會流過去，「什麼東西缺了，什麼東西就會漲」，這是正常的現象。一些地方房價暴漲，也還有很多地方忙著去庫存，難道都歸咎於貨幣超發？

這個說法與媒體的主流聲音完全背道而馳！不過，明源君研究之後發現，樊綱的說法有一定合理性，那就是，央行確實沒有故意大規模超發貨幣！

我們知道，商業銀行要先有負債（存款），才有資產；而央行正好相反，是先有資產（比如外匯），才有負債（比如政府存款）。

來源：中國人民銀行、明源地產研究院

對於貨幣增長，大家印象比較深刻的是08年四季度4萬億刺激之後。明源君發現，2008年9月至今年的8月底，央行的總資產增長了13.1萬億人民幣，增長率為64.56%；而在此期間，M2則增長了105.81億元，增長率為333.62%！

我們再來看一下美國和日本，次貸危機後，美國實行量化寬鬆，致使美聯儲的總資產從2008年8月末的約0.9萬億美元，膨脹到目前的4.47萬億美元，增長了396.7%！日本自安倍晉三2012年底上任之後，同樣推行量寬政策，日本央行的基礎貨幣從100萬億急劇擴張至如今的近400萬億，增長了約300%！

可是，弔詭的是，美日如此大規模的貨幣超發，M2增速並不快。2000年至今，美國的M2年平均增速為6.4%，日本只有2.5%，而中國則高達16.6%。截至8月份底，美國M2為12.9萬億美元，日本為8.7萬億美元，中國則高達22.7萬億美元，超美國加日本之和！

二最近8年，基礎貨幣增速很低，房價跟貨幣超發關係不大

基礎貨幣又叫高能貨幣，是整個商業銀行體系創造存款貨幣的基礎。由於只有央行才能發行貨幣，因此，如果央行沒有大規模發行高能貨幣，指責央行超發貨幣的說法就不太成立！相比美國和日本，中國央行可以說是比較克制的了！

而且，我們注意到，次貸危機之前，中國央行的資產負債表擴張速度很快，年複合增長率達到22.18%，換句話說，當時央行超發貨幣的動能十分強勁，美國則很慢，日本甚至出現了負增長。但是，次貸危機之後，美日開啟核動力印鈔機，中國的增速下滑到了7.18%。

在此期間，泡沫破裂之後的美國樓市漲幅很慢，日本同樣如此，中國則很快，特別去年330新政之後，一線城市和部分二線城市的房價進入火箭發射的模式。

來源：央行、明源地產研究院

由此可見，中國一二線城市房價的超速增長，與M2的增長關係比較緊密，但責怪央行貨幣超發似乎並無道理。何況，即便一二線城市的樓市金融資產屬性很強，房價上漲更多地表現為貨幣現象，但房價和土地價格的上漲也會創造貨幣，二者互為因果，相互促進，從而呈現螺旋式上升的局面。下面，明源君對此進一步論述。

央行難以控制M2，信貸收縮也不會有大殺傷力

當前，各地樓市調控已經成為擂台賽，深圳、濟南等調控嚴厲的城市，已經調無可調，那麼剩下比較大的懸念就是貨幣政策了。

10月6日，周小川表示，「中國會對信貸增長有所控制」，「近期中國部分城市房價上漲較快，中國政府對此高度重視，積極採取措施促進房地產市場的健康發展。」一些媒體將其理解為「現在經濟活過來了，不那麼需要靠房地產來救經濟了」！

一樓市還有十幾年的發展，政府不可能打死房地產這個親兒子

明源君不這麼認為，因為房地產是政府的親兒子，親兒子犯了事，最多吊起來打一頓，你有見過打死的嗎？7月份新增貸款，基本全是房貸，中國經濟命懸房地產，一旦房地產大幅下滑，還沒有其他產業能夠頂住。

過去十多年，「史上最嚴」不止一次出現，但結果往往都是然並卵。調控成效的根本，不在「政策」的嚴寬，而是如何消滅「狼來了」的信用困境。另外，中國要達到70%的城鎮化率還有十幾年的時間。

二過去十幾年土地和房地產創造了大量的貨幣，以後還會繼續

說到信貸，央行的威力似乎比較大。美國和日本使勁的超發貨幣，法定準備率又低，可謂拼盡全力將商業銀行這群牛拉到河邊，但是牛就是不喝水，因此M2增幅很小。中國的商業銀行則完全不同！

過去這些年，中國商業銀行的法定存款準備金率15%左右，幾乎是全球最高。然而，信貸規模卻從2000年的9.3萬億飆升至現在的108.3萬億！美國實行量化寬鬆之前，M2比中國多了差不多20%，但現在卻只有中國的57%！

可見，中國的貨幣內生性（即不只由央行控制）十分強，即便央行不大幅印鈔，商業銀行同樣可以通過信貸等方式創造貨幣。這裡有央企、國企壓迫的因素。此外就是巨大的貿易順差和外資流入，迫使央行被動投放基礎貨幣，但隨著人民幣升值周期結束，這一塊的作用已大幅下滑。

明源君想要重點提及的是土地資本化導致的貨幣創造，目前支持M2高增長的主要是信貸和購買債券，其中信貸對M2的貢獻達75%左右，而信貸增長的一個主要渠道，就是房地產抵押貸款！

今年上半年，僅上市房企的負債就超過4萬億，從中可以窺見中國房地產抵押貸款佔中國信貸餘額是多麼巨大！房企通過賣房獲取大量現金增加活期存款，同時又到處拿地王提高負債水平，不斷推高房地產抵押規模。

同時，居民買房基本上以房產作為抵押，至今年上半年，居民房貸餘額已經增加至17.36萬億，到年底估計超過20萬億。上市銀行上半年新增貸款中，居民房貸也超過一半。中國居民的高儲蓄率和較低的消費率，共同推動了貨幣的創造。而土地和房子價格的暴漲，意味著可抵押物價值的提升，這可以支撐信貸規模的膨脹，從而使得M2越來越大。

統計數據顯示，自2005年至今，我國土地出讓金的合同價款已經超過25萬億，如果將這25萬億土地全部作為抵押，可以創造出天量的貨幣！

因此，M2並非完全由央行發行的基礎貨幣數量決定，房產和土地都在創造貨幣，而且創造的貨幣規模十分龐大！而且，只要房子和土地上漲，那麼，貨幣供應量M2就還會維持在較高水平！

三短期央行不可能加息，而地方與中央博弈，繼續創造出貨幣

當然，央行在收緊信貸時，比貨幣寬鬆時的威力要大。因為央行將牛拉到河邊，牛選擇不喝水，央行不能強灌；但是，如果央行覺得河裡的水太多，想要抽走，卻是主動的。目前，提高首付也是收緊銀根的一種做法。

想要阻止居民炒房，主要是要控制槓桿和閑置資金成本。可是，資金的成本是「全國一盤棋」，各地沒有單獨調節利率的可能性，而現在經濟下行的趨勢下，央行不可能大幅加息。

9月20日，央行旗下的《金融時報》那篇重磅文章抱怨說，地方政府應擔負起樓市調控職責，之所以出現一系列樓市亂象，致使調控效果不好，其中一個原因是個別地方與中央部委之間進行博弈，調控不能形成合力，甚至出現力量抵消。

明源君想說的是，中央和地方政府的分稅制未有根本改變之前，地方和中央的博弈就會繼續下去。因為現行的財稅體制下，財權和事權不匹配，地方政府要干一大堆事卻沒有錢，只能不斷賣地，這必然導致其有推高地價的強烈動機。而只要地價和房價在上漲，就可以不斷創造出新的貨幣，央行想管也有心無力。因為合理的很多水，當初就不是央行放的，而是商業銀行自己創造出來的，央行很難抽走。

舉個例子，深圳在10月4日出台了被調侃為自殘的「史上最嚴厲的調控政策」，但是，緊接著，下個月深圳將提高樓市評估價，該評估價是做房抵貸時，銀行重要參考的依據，通俗地說，政府的樓市評估價提高了，居民搞房抵貸就可以貸出更多的資金了，這意味著創造出更多貨幣！

作者：艾振強，來源：明源地產研究院。投稿及交流，添加作者微信：arunme