資產價格膨脹未必導致通脹

李迅雷

提要：資產價格和物價之間雖有一定關聯性，但可能不存在因果關係，中國的股價指數與CPI間的關聯性也不大，經濟的周期性波動、外部經濟環境和財政貨幣政策等才是「因」，而資產價格和物價都是「果」。在目前沒有顯著擴充內需的條件下，CPI是否上漲更多將取決於外部環境的變化，如果出口好轉，CPI將明顯提高，否則2010年仍會是低通脹。

今年以來，人們對通脹的預期可謂一浪高過一浪，先是從M₂的大幅增長推斷通脹作為一種貨幣現象將很快出現；接著，中心城市房價的飆升又進一步強化了通脹預期，近期央行調查統計司的報告也認為通脹預期有所顯現。然而，至少到目前為止，CPI還是負數。那麼，明年是否會像大多數人所預期的那樣，出現明顯的通脹呢？

資產價格上漲已成為常見的貨幣現象

通貨膨脹實質上就是貨幣貶值，是指因貨幣供給大於貨幣實際需求而引起的一段時間內物價持續而普遍上漲的現象，其特點是社會總需求大於社會總供給。從理論上講，M₂增長率=GDP增長率+CPI，也就是說，M₂增長率與CPI正相關。事實上，上半年M₂的增長率為28.5%，GDP為7.1%，所以，CPI從理論上看可以達到20%以上，而事實上，CPI卻是－1.1%，中國的超額貨幣供給達到了22.5%的歷史最高位。在過去30年中，中國超額貨幣供給每年平均在6%左右，也就是說，中國長期處於低通脹高增長的狀態。這被稱作「貨幣消失之謎」，說明貨幣供給的超常規模也未必會引起物價上漲。實際上，資產價格的上漲遠超CPI這種現象非常普遍，如從美國過去50年來看，道瓊斯指數的漲幅大約是CPI的兩倍（圖1）。

圖1 美國CPI與道瓊斯指數（1959.1=100）

資料來源：國泰君安證券研究所

有人作過統計，在1925－1995年的70年間，投資美國股票可以獲得842倍的收益，而投資能夠抵禦通脹風險的政府債券，只能獲得12倍的收益。不僅美國如此，其他一些規模相對較小的區域性股市也是如此，這也被稱作「股票溢價之謎」，即股票這類資產的長期投資回報率大大高於債券、黃金和其他商品，也大大高於通脹率。

當然，影響資產價格的因素很多，但市場利率水平是其中比較重要的一個因素。而上世紀90年代中後期以來，全球總體上都處在低利率的水平，對應的物價上漲率也不高，究竟是低利率導致了低通脹，還是低通脹拉低了利率水平，很難去論證。但一個不爭的事實是，社會勞動生產率的大幅提高和全球貿易的空前繁榮，使得全球商品總供給大於總需求，從而使得CPI總體上處於比較低的水平。而全球的主要經濟體為了刺激消費，又採取了寬鬆的貨幣政策，增加債務和投放貨幣，導致以中國為代表的出口導向型國家經濟高速增長，大量的低廉出口商品抑制了進口國的物價上漲，使得如美國這些主要經濟體可以在低利率水平上大量舉債。而貨幣供應量的大幅增加又被資本規模的擴大和資本流動性的增加所吸納，低利率水平則降低了對資本回報的要求。因此，資產價格上漲幅度遠高於物價漲幅，或者說，資產膨脹取代物價上漲成為一種貨幣現象，已經成為現代經濟的特徵。

今年以來，中國的股價和主要城市的房價都出現了大幅上漲，其中股市上半年的漲幅在60%以上，房價的漲幅也超過20%，如果把兩者的漲幅進行加權平均，其漲幅大大超過22.5%的超額貨幣供給率。但無論上市公司的盈利增長，還是房屋租金率，都沒有顯著提高，說明資產價格的上漲更多地體現著貨幣貶值的幅度。假如把CPI和股價指數、房價指數等合成一個綜合價格指數，那麼，這個價格指數將說明中國已經處於比較高的通脹水平了。

中國的物價和股價弱負相關

資產價格的上漲是否會拉動物價上漲？從上世紀70年代開始就有學者探討這個問題，但結論莫衷一是，即便從許多實證研究的結論看，資產價格與通脹之間同樣存在不確定的關係，原因在於經濟變數之間的邏輯關係縱橫交錯，很多研究對象的變化難以用簡單的模型來描述。從理論上講，資產價格是利率的倒數，但由於影響資產價格的因素還有很多，所以，即便在利率上升階段，仍然有不少資產價格上漲的案例。

就中國股市而言，股價指數與CPI之間的關聯性也不大，不過在通脹水平比較高的時候，股價指數下跌概率就比較大了。我們選取1992年第一季度到2009年第二季度的物價漲幅和股指漲幅（其中對股指作了3個月移動平均和取對數處理），並剔除少數異常值後發現，兩者之間存在著偏弱的負相關性（圖2）。

圖2 股指與CPI的相關性

資料來源：國泰君安證券研究所

比如，2004－2005年的通脹和2007－2008年的兩次通脹期內，上證指數分別大幅跌至1000點和1700多點。那麼，股價的上漲是否預示著通脹預期的提高呢？這從邏輯上應該是能夠解釋的，因為股價上漲意味著經濟在繁榮乃至過熱，這最終會導致實體經濟中供不應求局面的出現，從而引發通脹。但誘發通脹的主要有因素是實體經濟，而不是股價。

也有人認為（如Kent和Lowe），資產價格的上漲會產生財富效應，導致消費增長，從而形成通脹壓力。這一推理過程應該是成立的，也許可以找到支持這一結論的案例，但同樣也可以找到反例。僅就中國而言，由於收入結構的嚴重不平衡，資產價格上漲的收益者還非常少，因為目前基金、股票的有效賬戶合計總量在1.4億個左右，如果除去深滬兩地賬戶等的重複因素、睡眠賬戶因素，投資者規模估計在六、七千萬左右，佔中國人口總量的5%左右，遠低於成熟市場的投資者參與度。因此，少數人所獲得的財富效應，對於消費需求的擴大作用也十分有限。

股市泡沫對通脹的影響不明顯，那麼，另一大類資產——房地產對通脹的影響又如何呢？年初至今，北京、上海和深圳房地產價格上漲了10－30%，從歷史數據看，房價不僅與CPI之間存在著正相關，而且相關性還比較顯著（圖3）。

圖3：物價、房價和股價同比變化

資料來源：國泰君安證券研究所

但由於中國房地產市場的形成時間還比較短，房地產價格指數的波動率並不大，且總體上處於上升周期，與股市鮮明的熊牛特徵有本質差異，因此，僅從房價的短期波動來預測通脹，似乎還不足以令人信服。若考察美國和日本上世紀80年代或90年代至今的房價與CPI之間的歷史數據，會發現美國80年代房價的上漲和次貸危機爆發前房價15年的上漲並沒有引起物價的相應上漲，過去30年，兩國幾乎都處於一種低通脹的狀態。日本更是如此，過去28年CPI始終接近於零的水平。

因此，我們有必要去辨別「資產價格與通脹之間關係」這一命題的真偽，資產價格和物價之間雖然都有一定的關聯性，但它們彼此可能不存在因果關係，經濟的周期性波動、外部經濟環境和財政貨幣政策等才是「因」，而資產價格和物價都是「果」。

政策資金流向供給：需求不旺何來通脹

當我們煞費苦心去論證通脹與資產價格膨脹之間的關係時，得出的卻是兩者關聯度大小難以確認的結論。這隻能說明，在影響通脹的諸多因素中，資產價格也許不是最主要的。我們從通脹的定義中也不難找到相關答案，即在社會總需求大於社會總供給的情況下，才會出現通脹現象。有人簡單地把貨幣投放過多等同於通脹，又把這次金融危機所帶來的經濟蕭條疊加在通脹上，於是便得出明年會面臨「滯脹」的結論，這樣的分析方法未免太教條了。在經濟史上，出現滯脹的情況並不多見，比較典型的是上世紀70年代初美國所出現的滯脹，但這主要還是由於地域政治衝突導致的石油危機所引發的。而目前全球的政治格局和經濟狀況都不大可能引發石油危機，即便石油等大宗商品價格大幅上漲，其向PPI傳導、再向CPI傳導也需要具備各種條件，因此，石油價格上漲不等於通脹。在目前金融衍生品市場非常發達的情況下，石油期貨實際上已經成為一種准金融資產，它的價格波動也不完全受實體經濟的供需影響。

事實上，大量的案例已經證明，貨幣供給過大也未必導致物價上漲，通脹可以是貨幣現象，資產價格膨脹也可以是貨幣現象，而在過去30年的全球經濟中，貨幣現象更多地體現在資產價格的上漲而非物價上漲方面。原因或許在於，由於全球經濟的一體化趨勢，各個生產要素的流動性得以改善和配置更加合理，使得全要素生產率水平大幅提高，從而使社會總供給的能力也大大加強了，以至於產能利用率不足成為全球各個經濟體的常態，產能過剩意味著社會總供給能力大於總需求，從而抑制物價上漲。

而以美國為代表的發達國家，為了解決需求不足問題，不斷提高政府的負債率，放任金融市場降低信貸發放門檻，推出各種衍生品交易業務，提高槓桿率，從而拉長了經濟繁榮的時間，同時也促使中國成為出口導向型國家。因此，中國成為世界工廠建立在發達國家的高槓桿率基礎之上，當這些國家的政府、企業和個人不得不去槓桿化的時候，中國、日本、德國和韓國這些向全球提供貨品的製造業大國的產能就出現了極大過剩。這就是為何次貸危機發生在美國，而日本和德國卻遭遇更大的衝擊、GDP下滑幅度遠大於美國的原因。韓國商品的最大出口地是中國和其他發展中國家，故受衝擊的幅度要小一些。但危機之後，歐美日的經濟復甦不會是V型的，所以，產能過剩、全球的總供給大於總需求狀態將難以得到改善。

再看一下次貸危機爆發後中國的應對策略。面對發達國家去槓桿化所導致的進出口規模的大幅下滑，中國也及時推出積極財政政策和寬鬆貨幣政策，財政政策主要是兩年4萬億的投資及稅收減免等措施，貨幣政策則更多地體現在為財政支持的投資項目給予信貸配套以及優惠的貸款利率上，今年上半年新增貸款就已經突破7萬億元。這些舉措雖然也有助於擴大內需和促進就業，但其主要貢獻還是在拉動GDP增長方面，即資本形成的大大增加，而對於最終消費的貢獻並不大。因此，雖然我們的經濟刺激目標是多重的，即保增長、調結構、擴內需，但實際執行中，財政支出的重點還是放在保增長上了。因此，有人戲稱為目前中國經濟是「沒有就業的增長」。

從今年的財政支出結構看，總規模9080億元的公共投資中，大約75%用於所謂「鐵公基」方面，其主要作用在於擴大供給，少部分用於民生和刺激需求。雖然今年政府在醫療衛生、社會保障等民生方面的支出也有明顯的增加，並且在促內需方面也加大了力度，如實施家電下鄉、小排量汽車減免購置稅等政策，但比起居民收入增速的大幅回落來，還是顯得杯水車薪。如從今年上半年個人所得稅的徵收情況看，所得稅額為2136.7億元，幾乎與去年持平。一方面，大規模的公共投資推動了產能的擴張，社會總供給能力又進一步提升；另一方面，社會總收入水平沒有能夠得到相應的提升，社會收入結構的不合理性加劇，導致社會總需求增速放緩。所以，在供大於求的格局下，CPI的上漲就缺乏動力。

如果我們的財政支出中有很大一部分是發放消費券，或大幅提高貧困人口或低收入群體的收入補貼，那麼，這部分人群的邊際消費傾向決定了他們對於內需的拉動作用比較大。當然，這也只是理想化的建議，實際中如何操作是一個問題。因此，目前並沒有顯著擴充內需條件下，CPI是否上漲更多將取決於外部環境的變化，如果出口能夠好轉，那麼CPI將會明顯提高，否則，2010年仍將是一個低通脹的年份。