?中航系：終止增資沈飛成飛戰機資產，透露什麼信號？

中航機電7月1日晚間公告，由於目前政策環境發生變化，經各方協商一致，決定終止增資瀋陽飛機工業(集團)有限公司、成都飛機工業(集團)有限責任公司，同期公告的還有中航資本、中航科工、中航飛機、中航電子。

這件事情要追溯到去年八月。去年八月中旬，中航系「五虎上將」聯手50億增資兩大戰機集團，此舉被市場解讀為「中航工業集團加碼軍機業務，預示著該集團在加速整合軍機資產」。

沈飛集團和成飛集團作為我國殲擊機的整機製造單位，是國防主力戰機的研製基地。沈飛集團成立於1994年，註冊資本約為42.19億元，目前，中航工業集團和華融資產分別持股94.15%及5.85%；成飛集團成立於1998年，註冊資本約為7.29億元，由中航工業集團100%控股。

關於沈飛成飛的重要性，不用我多說，稍微關心一點軍事的朋友都知道，我國的戰機研製、生產都在這兩大集團，這裡我們從公開的數據來對戰機資產進行一個毛估估。

按照當時增資協議的財務指標看，2014年末：

沈飛集團總資產約為155.2億元，凈資產56億元，2014年營業收入121.6億元，利潤總額約為4.6億元。

成飛集團總資產則約為188.8億元，凈資產58.7億元，2014年營業收入約為115.2億元，利潤總額約為4.6億元。

二級市場的軍工股估值一般標準80PE，核心軍工資產溢價20PE，系統級總裝類軍工資產在此基礎上繼續給溢價，我們這裡只取前兩類估值（標準估值+一般溢價），第三類溢價暫時不考慮，給沈飛成飛100PE，合計市值（4.6+4.6）*100=920億。

這920億是沈飛成飛的基礎估值，我們看看航空發動機三雄的當前市值：

中航動力：700億；

中航動控：310億；

成發科技：128以；

合計：1100億。

我們發現，航空動力類資產估值和戰機整機企業估值不相上下，在國發已經單飛之後，戰機類防務資產成為中航係為數不多的肥肉之一，繼成飛集成2014年重組戰機資產失敗之後，肥水不流外人田，中航系繼續通過增資的方案進行戰機資產證券化的準備。

去年中航五虎增資50億，當時的增資方案是，中航資本及中航科工（港交所上市公司）擔當增資的大頭，各參與增資19.06億元左右，中航電子、中航飛機、中航機電則分別增資5.39億、4.41億、1.96億，這幾個數字是增資上限。

關於增資價格和股權比例，是這樣的：在沈飛集團、成飛集團按照本協議約定的增資價格確定後，增資各方在各自的增資金額上限內分別確定對於沈飛集團、成飛集團的增資金額，最終使增資各方在增資完成後在沈飛集團的持股比例等於其在成飛集團的持股比例。

而這一次，和成飛集成重組方案被否一樣，中航五虎，增資戰機資產的方案再一次流產，背後的主要原因還是對戰機資產的估值、利益格局（股權結構）的分歧。如果結合中航系人事變動的傳言來做一個合理猜測的話，人事變動和資本運作方案的變更是緊密相連的。

航空產業，中國的短板太明顯，航空發動機專項就是國家層面對航空領域的大力支持，國發集團的獨立，信威集團和烏克蘭老牌發動機公司馬達西奇的深度合作，都是航發領域的正在發生的重大變化，而在央企改革和軍工資產證券化持續推進的背景下，戰機類防務資產證券化的進程一定會持續推進，而不會停滯。

所以，對這一次中航五虎增資戰機資產的再度告吹，我們可以認為是中航系軍工資產證券化的一個節點，或許要不了多久，中航系就將再次引領十大軍工集團的資產證券化浪潮，這是這次增資方案終止，給我們的最大信號。（西點投研筆記）