質疑跨國投行及其經濟學家

　　鮑迪克

　　幾年前有媒體作了一個關於職業社會形象的民意調查，結果市場分析師排名倒數第二，夾在計程車司機和髮廊女之間。不久前筆者用半開玩笑的語氣和歐洲某銀行界人士說起這個事情，對方立刻換成毫無玩笑的語氣說：在我們那裡，市場分析師的話也未必有計程車司機可信。

　　但是至少在中國，他們的話還大有人聽。中國的媒體一般將這個群體尊稱為跨國投行經濟學家。當然，這種尊重不僅僅體現在稱呼上。比如，國內的知名財經媒體大都在顯赫位置為他們開闢了專欄，在對全球甚至國內經濟問題的報道中，這些外國人也往往成為採訪的首選，其話語權之強盛令國人驚詫。

　　而國內媒體在組織市場分析師評選時，排名居前的也大都為這些外籍人士。比如，《證券日報》就把摩根大通的龔方雄評為2008年「最神奇預測者」。

　　不過就我看來，龔方雄先生的這個稱號前加上個定語，稱為「外國投行中最神奇預測者」才比較準確。比如龔方雄最近一次當選的主要依據，是他在年初曾指出中國經濟在2009年肯定好轉，股市將大漲。但我們翻看一下此前的公開報道就能發現，這個話不是他最先說的，許多國內分析師包括很多草根學者都有類似的觀點，但後者大多連列入評選候選人名單的機會都沒有。從這個意義上說，能夠在2009年初唱多中國，談不上什麼神奇預測，因為我們不可能為那麼多人封神。

　　媒體在造神運動中，都不約而同地忽略了一個事實：在2008年7月，中國股市在新一輪暴跌前夜，龔方雄曾公開稱「3500點就是底」，而在這個點位的進場者平均被套50%以上！當然，犯下這一失誤的並非龔方雄一人，而是囊括了當時幾乎全部的外國投行的研究團隊。而當時少有的幾位堅決看空的分析師，卻基本都是國內學者，比如時任東莞證券分析師的李大霄。

　　舉這個例子並無抬高國內專業人士的意思，事實上他們比起外國同行也只是五十步笑百步。我們想強調的是，境外投行分析師們不是也不可能成為神，包括他們中間的佼佼者。

　　我們始終認為，在人和市場的博弈中，市場才是「神」，分析師是人，再聰明的人也不可能完全看透市場。對市場分析師不能迷信，對外國分析師更不能迷信，在某些戰略性拐點來臨之際，對他們的觀點甚至要反著看——事實上這已經成為很多國內交易員們的操盤技巧。

　　最近我參加新華社舉辦的一次小範圍的經濟學家茶敘會，一個著名經濟學家在發言中指出：現在很多財經媒體都在犯「山姆」崇拜病，甚至迷信「山姆教」，典型的表現就是推崇外國大投行的分析師。因此，我們要問的第一個問題便是：

　　為什麼那麼多人迷信外國分析師？

　　原因無怪乎兩點：

　　首先，人都有讓別人替自己思考的惰性。國外有一項社會調查顯示，大多數人都喜歡相信那些講話喜歡斬釘截鐵、且振振有辭的人，而國際大投行的經濟學家們的理論修養無疑普遍要高於中國同行(具有諷刺意味的是，被不少媒體記者公認2009年A股預測準確率最高的李大霄，卻是個沒有任何海外教育背景的本科生！)；

　　其次，外來的和尚好念經。這除了中國人的崇外症，也因為同樣魚龍混雜的國內分析師大多已被市場實踐打出了原形，而外國投行大規模參與中國經濟和資本市場「話語圈」，卻是最近五年的事情(2004年中國宣布開始新一輪宏觀調控，全球股市應聲而落，從此中國經濟走勢正式成為全球經濟函數公式的重要變數)，他們還來不及犯足夠的錯誤。

　　於是，我們有了第二個問題：

　　為什麼分析師會犯那麼多錯？

　　首先正如我們前面說的，市場是神，分析師是人。儘管國際大行的分析師毫無疑問是這個世界上最具智商的職業群體之一。

　　分析師們一般都屬於經濟學家的範疇，比如龔方雄、王慶、陶冬、孫明春等都是所在投行的首席經濟學家，國內各金融機構的研究員們也大多將自己定位為經濟學家。而從當代信息情報學來說，經濟學只是信息分析大系統中一個不大的子系統，讓這些經濟學家們為整個市場大系統做出預測和解析，當然是勉為其難。

　　一個典型的例子是，「5·12」大地震剛剛發生之時，國內財經記者們習慣性地首先去採訪外國投行的經濟學家對地震損失的預測，得到的回答基本都是：死亡大約幾百人，損失幾十億，對股市影響不大——實際損失超過當時經濟學家最悲觀預計的幾百倍，這直接導致了他們對下半年股市的方向性誤判！

　　說實話，滿腦子的M1、M2、央行票據、CPI、PPI、經理採購人指數、美國國債收益率曲線的經濟學家們，怎麼可能再去裝滿並消化那些複雜的地質地理專業知識、建築知識，去熟悉什麼是烈度與震級，縱波與橫波，龍門山斷裂帶是什麼，從中國地勢第一台階向第二台階過渡的這個地帶都出產些什麼，住了多少人？經濟學家不是神，這個世界上真的不存在無所不知，無所不能的神。

　　既然都不是神，同樣都是人，我們的第三個問題就是：

　　為什麼境外經濟學家們的判斷，常常不如國內同行？

　　對於這個問題，我們同樣需要從客觀和主觀兩方面找原因。

　　從客觀上看，中國素有強龍難壓地頭蛇的說法。「地頭蛇們」對具體國情、鄉情的了解具有先天的優勢。同樣以「5·12」地震為例，本土經濟學家對損失的預測明顯好於外國投行，因為前者顯然更清楚西部地區的建築用的多是「致命的」預製板，知道那裡的中小學存在多少「豆腐渣工程」，甚至多少知道一些西部大山裡有許多從來不會出現在任何民用地圖上的軍工企業和國防科技研究、實驗機構。

　　而跨國投行的亞太、中國區的首席經濟學家們，儘管多為華人，但大多離開中國15年以上，而且主要時間均在中國香港(其亞太總部一般都在香港)和國外，因此不可能充分了解中國最近幾十年發生的變化。

　　以大名鼎鼎的謝國忠為例，他在擔任摩根士丹利亞太區首席經濟學家時，儘管少年得志，卻曾私下對國內某財經編輯表示，特別佩服瑞士信貸的首席經濟學家陶冬，因為後者「把中國的事情都摸透了」。

　　為此我們可以看一下謝的經歷：1960年出生，1983年從上海同濟大學畢業後就遠赴美國攻讀博士學位，此後先後加入世行，新加坡Macquarie Bank，摩根士丹利公司，直至2007年才回到上海創業——他離開中國時無任何社會經驗(從校門到校門)，中國尚處於城市改革的前夜(謝的經歷基本上代表了大多數跨國投行亞太中國區首席經濟學家)。他對中國的理解，當然無法和曾經插過隊，晚幾年離開中國的陶冬比。

　　有意思的是，儘管謝國忠曾連續三年被基金經理客戶評選為「亞洲第一分析師」，並在1997年成功預測亞洲金融(2.57,0.02,0.78%)危機的爆發以及香港樓市的崩盤，但他從2004年開始就一直預測的「上海樓市即將暴跌」，卻一直與實際情況完全相反。以至於謝在上海的不少朋友親人都埋怨他：因為看了你的文章把房子賣了，結果損失了幾百萬。

　　親友們的埋怨，倒可以使我們認為，謝基本是個誠實的人，他的文章應該是出於個人真實想法，也許並無利益代言因素。所以，我們的第四個問題便是：

　　為什麼曾「神奇」般成功預測香港樓市崩盤的謝國忠，卻在上海栽了跟頭？

　　如果細讀謝國忠對上海樓市的分析，就能發現他用的分析手段和判斷香港樓市時崩盤幾乎完全一樣——空置率、收入價格比、租售比等。當然，2004、2005年時上海的這些數據也確實和當年香港樓市暴跌前驚人得相似。

　　可惜，在中國商品經濟建立前就離開中國的謝同學，不理解房地產市場對地方政府的重要性，他更沒能明白，浙江的地下金融為什麼如此發達，浙江的民營經濟竟然在他離開中國的這20年里製造了如此驚人的財富和富豪(這構成了浙江炒房團的主力)；他可能也未必知道，有數十萬在蘇南投資的台灣人卻在上海買房居住，而他們中的許多人在上海不僅有二奶、三奶……一個或許與此相關的現象是，國內財經編輯向謝國忠約稿時，收到的原稿都是用英文寫的。

　　金融危機爆發後，香港特區政府的一位高官曾經怒斥：那些國際投行的研究報告，很多就是在中環附近的公寓樓里，花幾個星期拼拼湊湊、抄抄寫寫出來的。

　　這位香港高官想表達的是憤怒，我們卻可以從中解讀出一種無奈：外國投行經濟學家們或許真的只會利用現有的數據(當然，他們獲取中國經濟數據的能力遠超過國內同行，從力拓「內鬼」案和外媒屢屢提前得到中國宏觀經濟數據就可見一斑)進行案頭調研。

　　說完了客觀原因，下面在談談主觀原因，即商業道德問題。在這一點上，中外機構研究人員顯然都存在類似的問題，因此我們需要解答的問題，也就是第五個問題是：

　　外國分析師比國內同行更「高尚」嗎？

　　毫無疑問，許多甚至大部分國內分析師很難做到真正的獨立性。一個例子是，國內分析師的投資建議中幾乎從來沒有「賣出」這個評級，因為將公司評級普遍調高一檔已經是慣例——比如，將「買入」定級為「強烈推薦」，將「中性」評為「買入」，「賣出」則定位「中性」。以至於作為圈內另類的李大霄在跳槽到新東家——英大證券時，唯一的條件就是「允許我說真話」，筆者有一次邀請李大霄去參加一次公開講座時，他說的第一句話就是「我的觀點可是和別人不一樣的啊」。

　　影響國內分析師獨立性的，無疑是他們背後坐擁數十億數百億的投資機構。而國際投行的分析師們，就能夠完全擺脫控制資金數千億的跨國機構嗎？更重要的是，國內分析師主要的問題是經常無原則地一味唱多，而跨國機構由於掌握著複雜金融衍生品的開發和定價權，其利用市場話語權的手段因此更加複雜。從最近屢屢爆出的外國金融機構利用複雜衍生品洗劫亞洲富豪財富的案例中，能看到外國投行的絲毫商業道德和誠信嗎？其手段之卑劣與罪惡，超過中國國內任何坐莊行為，只有數年前的蘭州「證券黑幕」才能與之「媲美」，只是前者是犯罪行為，後者卻是在合法的外衣下掠奪詐取財富——因此我們最多只能說，外國投行的「法制」觀念更強，這與其道德水準則是成反比的。

　　道德水準則與對誠實的容忍程度成正比。國內分析師李大霄因為在媒體上公開說了實話，被迫離開原來的機構；謝國忠卻是僅僅因為在私人電子郵件里向同事說了真話，而被迫離職(好像國內機構的分析師們私下裡交流倒沒什麼限制)。連朝夕相處的同事們都無法聽到真話，普通投資者們又如何從境外分析師那裡得到真情？

　　耐人尋味的是，當謝國忠離開大摩，於2007年回到上海，成為獨立經濟學家之後，他的預測卻準確了許多：在2007年股市3000點左右時，稱「中國股市已有泡沫，但泡沫程度仍然可以提高一倍(這種思維確實表現了對中國股市的深刻體會)；在6000點時明確看空；在年初時及時轉多。而在最近再破3000點時又多次對泡沫進行預警……其準確性幾乎達到了「神奇」的程度。

　　謝國忠為什麼會有如此判若兩人的變化？

　　這是我們的第六個問題，我們把這個問題留給大家，也留給已經重新接上中國「地氣」的謝國忠同學。

從「羊群心理」到「狼群行動」

　　——跨國投行集體瘋狂唱多中國的背後

　　梅新育(商務部研究院副研究員)

　　如果外國機構投資者在東道國擁有強大話語權，他們就完全有可能產生藉此操縱市場的衝動；如果投資者母國視東道國為競爭對手，就完全有可能利用其機構投資者的話語權打擊後者；假如危機期間母國相對境況比東道國差，母國這種動機會更加強烈

　　1729年8月英國南海股票進行第三次認購時，法國銀行家馬丁儘管一向對該公司持抨擊態度，卻也認購了價值500英鎊的股票。他在認購時說，「當世界上其他人都發瘋時，我們必須以某種方式效仿他們。」

　　在分析現在西方投行們集體看多中國的行為之前，我之所以先引用了這個故事，因為它是資本市場上「羊群行為」心理狀態的典型寫照，儘管我們面臨的問題遠非羊群行為那樣簡單。我們需要破解的關鍵詞至少包括：集體，瘋狂，中國。

　　集體

　　集體非理性的「羊群行為」是資本市場上機構投資者行為的常態，而這種不穩定交易策略又有著深刻的微觀機制根源，致使其格外難以消除。

　　聲譽是驅使基金經理和分析師們選擇從眾的首要動機。假設基金經理和分析師們能力有高低之分，高水平者接收到的信息是「真相」，而低水平者接收到的信息不過是噪音。低水平者的唯一理性選擇便是「從眾」。即使事後證明從眾行為並不正確，由於其他基金經理和分析師也犯下了同樣錯誤，任何一個經理或分析師聲望所受影響都不大，有時甚至明知從眾行為並不正確的基金經理也寧可隨波逐流。因此我們可以看到，儘管在2004年開始跨國投行們紛紛看空中國樓市，2006年A股達到2500點左右時，他們便紛紛轉而看空，但由於是群體性行為，這種天大的誤判現在看來並沒有明顯影響他們在中國資本(5.05,0.00,0.00%)市場的話語權。

　　以某一市場指數作為基金經理的評估標準，強化了他們基於聲譽的羊群行為動機。其實，凱恩斯早在《通論》中已經指出，投資市場上獨立決策從事長期投資者固然最能促進社會利益，但假如投資基金由委員會、董事會或銀行經營，那麼這種人反而最受批評。「處世之道，寧可讓令譽因遵守成規而失，不可讓令譽因違反成規而得」。

　　除對沖基金外，其餘大多數類型的投資基金管理者實行相對業績評價標準，基金經理模仿同行操作的動機比較強烈。即使是實行絕對業績評價標準和有限合夥制的對沖基金，基金經理相互模仿的動機不強，但是，麋集於少數國際金融中心的機構投資者經理人和分析師們具有高度的同質性，他們關注的市場信息相同，採用的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略，甚至當初的求學經歷也相同，對同一事件作出類似反應不足為奇。特別是宏觀基金可能在同一時間得出相同判斷，他們的投資決策也往往不謀而合，在市場上便表現為羊群行為。

　　中國(新興市場)

　　「任何人要尋求羊群行為的定義，只需要看看新興市場就夠了。」 ——研究者為何作出如此斷言？這是因為羊群行為本是新興市場和成熟市場普遍存在的特徵，但外國機構投資者的進入將強化新興市場的羊群行為。

　　何以如此？由於信息不完全，外國機構投資者經理人將全部新興市場股票視為一個資產門類，根據其歷史表現作出投資決策。考慮到估算新興市場經濟體的貿易自由化、私有化等政策的經濟利得頗為困難，外國機構投資者普遍實施根據其歷史表現估計未來前景的向後看的投資決策方法，確有不得已之處。壓倒多數的新興市場基金經理人在投資決策中採取了「平衡專業」(balanced expertise)的做法。這種做法是將資產組合分布在幾個資產門類上，但在各門類中則近乎隨機選擇個股。

　　這種做法之所以時興，是因為不同產業部門的潛在增長率存在差別，專註於某一資產門類的「專才」型基金經理人之間的業績差異究竟是能力高下所致，抑或出於不同產業部門之間的潛在增長率差異，實難分辨。

　　相反，對實施「平衡專業」方法的基金經理人則比較容易考察其業績差異，但「平衡專業」方法本身就有內在的羊群行為傾向。同時，由於西方機構投資者通常將新興市場投資視為邊際投資(marginal investment)，他們有著較強的動機隨波逐流而不願意在市場趨勢逆轉時花費額外成本深入研究新興市場真實狀況。

　　瘋狂

　　在正反饋交易策略和羊群行為作用下，外國機構投資者進入新興市場在相當程度上是自我強化的進程。新興市場股價初期的上漲會吸引更多基金經理將新興市場視為有利的多元化投資場所，越來越多的基金經理涉足新興市場，又會進一步推高其股價，為多元化的優越性創造更多自我實現的佐證。

　　沒有任何事情比眼看著一個朋友發財更困擾人們的頭腦與判斷力了。在新興市場廣受看好之時，往往具有相似經歷、相互熟悉的西方機構投資經理人和分析師競相狂熱追逐、吹捧一切帶有新興市場標記的資產，「外資雪崩」(an avalanche of foreign money)推動新興市場泡沫迅速膨脹。

　　在理論上，如果外資受高利率吸引而大規模內流，發展中東道國真實利率最終將與發達國家拉平。然而，在短期內，只有東道國資產價格大幅度上漲，才會出現這種情況；因此，資本自由流動很可能引起東道國股市和其他資產市場的泡沫，這種泡沫的財富效應不可避免導致消費膨脹，從而會加大經常項目赤字，增加發生貨幣危機的風險。而且，越是投資者認為穩定可靠的國家，越可能陷入這種厄運；投資者不看好的國家反而能夠避免。

　　智利前中央銀行行長羅伯托·扎勒對此機製作過精闢的分析。一旦資產價格泡沫難以為繼而發生1994—1995年墨西哥危機之類事件，基金經理開始重新評估新興市場，相反方向的進程就開始了。儘管將所有新興市場基金都視為只進行正反饋交易的趕浪頭者(trend-chaser)未免極端，但在存在正反饋交易時，即使具有長期眼光的套利者預期賣出(或買入)的潮流將在未來某一時點逆轉，也會發現隨波逐流短線操作好處良多。

　　更糟糕的是，由於發展中國家的短期資本流動與經濟周期同向變動，且下降速度通常遠遠快於上升速度，資本流動對東道國宏觀經濟的負面衝擊越發突出。看看此次危機高峰期2008年全球主要股市跌幅排行榜，不難發現，開放度高的新興市場幾乎佔據了前十名。

　　狼群野心

　　外國機構投資者加劇新興市場波動性本屬自然。問題是如果這些外國機構投資者在東道國擁有強大的話語權力，那麼，他們就完全有可能產生藉此操縱市場的衝動；如果投資者母國視東道國為競爭對手，那麼，母國就完全有可能利用其機構投資者的話語權力操縱打擊東道國；假如危機期間母國相對境況比東道國差，母國這種動機相應會更加強烈。

　　1930年代資本主義世界大危機前期，中國境況一度較好，結果美國一紙《購銀法案》便摧毀了中國財政金融體系；那麼，在這次危機中，西方、特別是美國有沒有類似的動機呢？

　　我們不可天真地以為西方國家因為陷入危機有求於中國就會放棄轉嫁危機的念頭，就會放棄削弱和瓦解中國的企圖，無論是美國還是其他西方國家，我們都不難看到某些勢力深刻的敵意：

　　德國外交政策協會在柏林出版的《國際政治》月刊2009年第6期發表文章，講述德國聯邦情報局對危機後世界形勢問題的調查結果。文章認為，危機後世界可能出現三種情況：美國保持領先地位；中國主宰亞洲時代；人類慢慢走向不穩定，並稱「中國發展的可能性似乎是此次危機根本不能接受的結果」。注意！這裡講的是「根本不能接受」！

　　2009年，美國高官密集訪華尋求中國的合作與幫助。即使是在這種情況下，美國國內反共反華勢力也不曾放棄對中國施加壓力。在以美國總統特使身份來訪的美國新財政部長蓋特納訪華前夕，美國國會提出在美國駐華使館內設立西藏處的議案；6月10日，美國國會眾議院批准這項議案，授權國務卿在美國駐華使館內設立西藏處，在獲准設立拉薩領事館之前全權負責關注西藏自治區和中國其他藏區的政治、經濟和社會發展，並要求美國政府各部門在西藏問題上加強協調，且要求任命一名西藏問題協調員專司此職。

　　看到這一切，我們能不多長點心眼嗎？

中國樓市背後的外資陰陽手

2009年09月24日 《環球財經》雜誌　　 本刊記者 趙鴻濤

　　2009年7月，一直唱多中國樓市的野村證券，悄然將原雷曼兄弟在國內的房地產資產全部拋售。外資也已經將他們的地產資產悄然變現。瑞銀、摩根士丹利、摩根大通在5月已數次減持富力地產(13.54,-0.44,-3.15%)。

　　「中國房市不存在泡沫。今年中國房價上漲幅度將達5%-10%，明年漲幅為10%。」2009年6月，摩根大通經濟學家龔方雄如是預測2009年房價走勢，他更號召「大家積極行動起來投資建房」。 7月，野村證券、摩根士丹利、瑞銀等外資投行也紛紛集體唱多中國房市。但也就是從六七月份開始，北京各大城市的房地產市場紛紛開始出現量縮的跡象，而更令人奇怪的是，外資在輿論唱多的同時實際卻在做空，紛紛大舉拋售所持物業。

　　如果我們倒放一下鏡頭，就能發現，事實上從外資開始大規模進入中國地產市場的2002年起，就已經屢屢表現出了這種形左實右、言行不一的做派：在中國樓市初發期，他們一面唱空，一面大舉買入；而在樓市高風險期，他們一面唱多，一面出貨，不斷上演著上下其手、陰陽兩面的好戲。

　　樓市只屬於外國人

　　2000年前後，久蓄的樓市需求爆發，房價飛漲。外資嗅到了中國樓市的「美味」，搶灘中國。上海松江新城房價從2003年的每平方米2600元變為2004年的4800元，2005年為6000元，而到2007年底則達到12000元以上。全國大城市房價大多數年漲幅超過10%。暴漲的房價讓廣大無房和希望進一步改善住房條件的市民驚恐不已。

　　在2004年「兩會」閉幕不久，國務院宣布啟動新一輪宏觀調控，在這一大氣候和中國房地產業的小氣候下，央行發出警報要求各地銀行要防範地產金融風險，其他宏觀經濟部門也先後發出類似的擔憂和警告。當時歐美媒體《紐約時報》、《金融時報》紛紛報道中國房地產市場過熱。

　　但與此同時，國內許多經濟學家紛紛發表相反的觀點，比如「中國房市沒有泡沫」，「即便有泡沫，也是小的。」 開發商代表潘石屹反擊：「要理性看待，不要憑想像下結論。」天地行地產宋捷則斷言說，「房市崩盤是不可能的。中國香港、日本幾十年才崩盤一次，國內連基本的居住環境都還沒有解決」。

　　不過這次外國投行的經濟學家們卻基本與政府保持一致。最激烈的唱空言論是在同年10月，摩根士丹利經濟學家謝國忠稱：中國的房地產泡沫即將破裂，「離『最後算賬』的日子越來越近，僅僅是幾個月」。

　　但是就在外媒宣揚地產「泡沫」時，外資投行們卻敏捷地進入中國。2003年7月，摩根士丹利成立房地產基金(MSREF)在上海以9000萬美元收購物業，繼而進軍天津，直接投資1億美元。7月，摩根士丹利又吃下建行近40億元的房地產不良資產，又計劃在上海進行28.5億元的投資。雷曼兄弟、ING、麥格理緊隨其後攻城略地，大舉進軍。

　　對於自己的「言行不一」，大摩解釋為「房地產的形勢變化很快，謝國忠的報告具有示警意義」。不過，2004年12月，著名經濟學家厲以寧指出，國外經濟學家宣揚泡沫或崩潰，其目的是在為外國資本進入中國之前先打壓市場。

　　實踐檢驗外資的投資行為顯然比其言論要更「真理」。數據顯示：2004年以來，外資房產基金在上海年收益達20%-50%，北京為8%-15%，而新加坡和日本的收益僅分別為6%、4%。外資們不得不承認：「世界投資進入中國房市的熱情越來越強」，繼而他們認為，投入中國的資金比例太少。

　　高額回報率像磁鐵一樣吸引著全球資金。「上海房市投資中境外資金已佔據主流」， 瑞士信貸的經濟學家陶冬說。即使普通的上海民眾也有這樣的經歷：「有海外親屬的大都會接到電話，希望委託購房，接著親屬又帶著朋友來買樓盤」，「上海樓市的外資有95%是投機性的」，外資背景的高緯物業評估。上海人更流行這樣的說法：「2004年後上海樓市屬於外國人。」

　　虛偽的擔憂

　　進入2005年，一路飛漲的房價令「賺錢賺得手軟」的地產商終於也產生害怕的感覺。地產名人任志強坦露：「房價再漲是個危險信號」，潘石屹坦言：「不太正常了。不正常的時候就肯定要出事。(房價)會向炸彈一樣爆炸。」曾經唱多樓市的不少國內經濟學家也開始逐漸轉向，認為中國房市存在巨大隱憂，應當警惕房價暴跌帶來的金融風險。2005年7月，中國政府不得不出手干預：土地、稅收、金融「三劍合舞」，砍向過熱的樓市，樓市進入敏感期。此時，國內部分開發商變得小心，開始拿地謹慎、減少投資。

　　大摩的謝國忠這時也繼續警告，「外資希望迅速套現，中國政府應該加以警惕」，他更稱，樓市的市值將佔中國GDP的30%，住房供需失衡將加大房地產業和經濟硬著陸的風險。

　　而奇怪的是，在唱空力量繼續加強的情況下，外資在中國樓市卻是進一步高歌猛進：2005年，來自美國的投資基金佔到了七成左右，到2006年歐洲及亞太地區的投資基金異軍突起，形成與美國財團各據半壁江山的局面。2006年，國際地產機構戴德梁的報告顯示，外資投資房地產成交價值超過180億元人民幣，是2005年的3倍多。他們的投資由快進快出的投機轉向收益更為豐厚的開發領域。

　　海外基金的大手筆操作令人費解。「宏觀調控對國外遊資打擊很大，但未傷筋動骨。我們更加看好宏觀調控期間擠掉泡沫的中國樓市。」2006年11月，德意志銀行房地產部門RREEF坦誠。「宏觀調控讓投資中國房產的機會越來越成熟。」一邊看好人民幣升值的前景，一邊看好外資買房享受的國民待遇，外資大量進入中國。

　　內外資合唱

　　房價像脫韁的野馬一路狂飆到了2007年5月。這個月底，國家九部門聯合發布《關於調整住房供應結構穩定住房價格的意見》，房價漲勢終於開始得到遏制，交易量更是大幅度銳減。6月1日-7日， 深圳二手樓成交量一下子下降了五成。

　　這時候，不僅國內投資者和房企們開始迷茫，國內各類機構不斷出爐的各種數據也讓人一頭霧水。國內的經濟學家和開發商使出了渾身解數，一邊拚命唱多，一邊呼籲政府救市。

　　市場在分化，習慣於在暴利環境下 「淘金者」令中小開發商無力應對劇烈的市場變化，從此漸漸撤離樓市，他們留下的項目相當一部分成為外資們的血食。與此相伴隨的是，外資加快了在內地擴張步伐。摩根士丹利、高盛、花旗房地產投資基金等海外機構認為一線城市房價頗高、聚集風險，因此紛紛將觸角伸向了二、三線城市。

　　外資大量湧入哪裡，哪裡便開始了新一輪的房價暴漲。上海房地產評論人顧海波則說：「熱錢嚴重地透支了當地老百姓的購買力和土地資源，給可持續發展留下了巨大的隱患。」而中國房價則在政府集中的宏觀調控下日益飛漲，出現了「越調控越漲價」的怪現象。

　　此外，一些境外投資機構抱著人民幣升值的預期，大規模購買房產以便在短期獲利。專家表示，「國家調控下來的房價，反而成就了國際資本的逐利。」

　　陰陽不定

　　2007年年底，末路狂奔的樓市終於力竭，開始陷入低迷。2008年3月，著名投資大師羅傑斯建議不要到上海買房，稱中國房地產市場將出現調整，部分投資客將在2008年破產。

　　然而，外資進軍的腳步卻並沒有停止。2008年初，荷蘭ING公司宣布約3億美元的房地產基金計劃，瑞銀集團計劃募集3億美元成立投資企業，北歐SEB也曾宣布成立基金。《華爾街日報》稱，中國地產上市公司進入價值低估階段，亞洲房地產市場擁有較大成長空間。

　　似乎國內市場的低迷又成他們進入的良機，這一切仿如2004年外資「唱空做多」一幕。 然而，這次外資基金在中國栽了一個大跟頭。2007年9月，英國地產基金高富諾耗資5.4億元完成對上海「翠湖天地」的收購。一年後，價格回調大大出乎他們的預料。其董事總經理John So表示，中國房市已大變，外資開始承擔更大風險。私募Colony Capital Asi劉彥更直言：在過去的兩三年里，凡是在中國投資地產的基金，無論是黑石、凱雷，還是大摩，都將面臨著虧損。

　　越來越多的學者、市場專家，開始關注、擔憂房地產泡沫問題。然而，2009年5月以來，瑞銀、花旗、摩根大通、高盛、野村證券等國際投行紛紛再次轉向，稱「看好中國房地產」，立論基礎是「剛性需求釋放帶來成交量強勁回升，這一趨勢將持續」。野村最新報告認為：內地房產市場會繼續強勁，預期2010年將有7.4億平方米創紀錄的成交量。

　　外資投行唱多的同時，國內投行和證券研究機構也一致唱多。中金、申萬等認為，中國經濟回暖，地產行業需求旺盛，加上政策扶持，年底回升確定。

　　而事實是，樓市已呈現「疲態」。北京、上海、深圳等一線城市住宅成交量連續數周回落，有價無市的跡象明顯。2009年7月，一直唱多中國樓市的野村證券，悄然將原雷曼兄弟在國內的房地產資產全部拋售，外資也已經將他們的地產資產悄然變現。瑞銀、摩根士丹利、摩根大通在5月已數次減持富力地產。

　　對於一邊唱多，一邊賣空的行為，大摩表態：「不會因為華爾街的危機，一夜醒過來就要賣樓」，「這是正常的市場交易行為」。但是，更多投身中國房市的外資開始收縮戰線：新加坡雅詩閣、澳大利亞麥格理、花旗銀行都有意出售其公寓項目。

　　外資的這次「斷臂」並非毫無預兆。 7月下旬，摩根士丹利指出，中國房地產業很危險，中國開發商可能在樓市衰退後破產，並將重創銀行業。而外資開始出貨的原因則是，「對中國樓市的預期消極尋求套現；金融風暴自身難保，收回資金回家救火」。

　　外資撤離的跡象令市場不安。「如果外資離開了，他們的物業便有貶值的可能。房地產市場過熱，如果房地產企業和銀行紛紛做空的倒閉，那麼，中國金融安全就會被嚴重削弱。」仲量聯行陳立民如是分析，「這正是政府最擔憂的事情。」

　　神奇的高盛

　　 劉美

　　想想看，一個頂級投資銀行家，放棄數百萬的年薪，甘願去做年薪二十萬的財政部長，難道只是為了報效祖國嗎？事實上，自從魯賓當上財政部長，美國財政部就變成了高盛的後院

　　2009年7月27日，以艾倫·格雷森(Alan Grayson)為首的十名美國聯邦眾議員聯名向美聯儲主席本·伯南克上書，對美聯儲的救市政策提出質疑，認為他們在華爾街人人自危的今天，還在有意包庇一家投行，這家投行的名字就叫做——高盛。

　　在此後幾周內，高盛的名字再次變成了各大媒體的頭條。人們驚訝地發現，在這場史無前例的金融海嘯中，高盛不僅屹立不倒，還令人驚奇地創造了可觀的利潤！在最新的財務季報中，高盛的凈利潤高達34億美元，其中有78%來自令其他投行吃盡苦頭的高風險領域。與之相比，摩根大通雖然也取得了27億美元的利潤，但其中大部分是一般交易性收入，對於高風險的按揭債券，他們則是避之唯恐不及。

　　高利潤當然就意味著高獎金，2009年上半年，高盛已經拿出114億美元用於分紅，比2008年還多出34%，全球經濟和美國股市仍處於近年來最低谷之時，高盛卻創下有史以來獎金的最高紀錄。正在等待救濟的華爾街同行望著他們，嫉妒得簡直紅了眼。

　　為什麼？大家都在問。為什麼偏偏又是高盛，不但躲過了這場浩劫，還因禍得福撿到大便宜？聽到這些疑問，高盛銀行家們莞爾一笑：原因很簡單，因為我們是神奇的高盛！

　　無冕財政部

　　高盛的傳「奇」史，至少可以從1998年說起。

　　那年5月，美國商品期貨交易委員會的女主席Brooksley Born給柯林頓政府寫了一封言辭懇切的警告信，她憑藉敏銳的市場觸覺和專業知識，推斷CDO等信用類金融衍生品將導致一場大災難，她建議政府嚴格管制這些金融工具，銀行應披露更多細節並維持儲備金。

　　這個建議合情合理，並且得到了聯邦政府問責辦公室(GAO)的數據支持。但出人意料的是，柯林頓的經濟管理四人組清一色地表示反對，尤其是財政部長魯賓反對得最凶。

　　魯賓為何會對這件事如此熱心呢？原因很簡單。這位享有盛譽的財政部長在擔當公職之前，曾在高盛工作了26年之久，而高盛作為這些複雜金融衍生品的主要承銷商之一，無疑將成為重點監管對象。想想看，一個頂級投資銀行家，放棄數百萬的年薪，甘願去做年薪二十萬的財政部長，難道只是為了報效祖國嗎？事實上，自從魯賓當上財政部長，美國財政部就變成了高盛的後院。

　　1998年6月，在魯賓的提議下，國會剝奪了商品期貨交易委員會的監督權力，用這種手段讓他們的女主席閉嘴。這還不算完，2000年，在國會的最後一天會議上，魯賓在最後一分鐘塞進了厚達11000頁的《商品期貨現代化法案》，導致國會在沒有時間討論的情況下匆匆表決，最終通過了這項臭名昭著的法案。根據該法案，銀行在交易利率掉期等金融衍生品時幾乎不會受到任何監管。

　　高盛成為該法案最大的受益者之一，2000年以後，他們可以把低等級信貸隨心所欲地加工成各種衍生品賣出去，這些衍生品的結構如此複雜，加上信用評級公司為虎作倀，導致大部分客戶都不清楚自己究竟買了什麼。更絕的是，高盛一面賣出複雜衍生品，一面又在期貨市場上做空這些證券，也就是說他們明知道自己賣出的產品會跌價。不少基金經理將之直斥為「赤裸裸的證券欺詐行為」。

　　然而高盛是不會理會這些批評的，因為它「朝中有人」，事實上，它已經成為金融界的無冕之王。

　　救市大贏家

　　柯林頓—小布希之間的改朝換代之後，魯賓也從財長的位置上退了下來。取而代之的，是高盛的前CEO亨利·保爾森。既然已經是自家後院，當然不能讓大權旁落。時間走到了2008年，魯賓的所作所為終於釀成惡果。金融海嘯襲來，華爾街一片廢墟。亨利·保爾森摩拳擦掌，開始了一項史無前例的救市計劃。

　　一聲令下，銀行蜂擁而至。高盛這次成了衝鋒陷陣的急先鋒，不是搶著去救別人，而是搶著接受救濟。保爾森配合得天衣無縫，他放任高盛的死對頭雷曼倒閉，然後在雷曼死掉的第二天，就拿出針對保險巨頭AIG的850億美元救援資金，其中有130億最終落入AIG的投保機構高盛的口袋。

　　接下來，保爾森又宣布了7000億美元的救市計劃，任命尼爾·卡斯哈里為這筆巨資的負責人。不用問，卡斯哈里也是出身高盛的銀行家。高盛立刻宣布自己由投行轉型為儲蓄銀行，並藉此撈到了100億美元的救濟金。

　　事實上，當高盛拿出114億發獎金時，它還欠著美國政府536億美元的債務。有人憤憤不平地說，當克萊斯勒的員工只能領一半退休金的時候，高盛卻把政府的援助款當成公司盈利，真是無恥之極。

　　神奇預言家

　　小布希——奧巴馬的又一次政府更迭，保爾森也成為歷史了。現在剛剛被任命為財政部辦公廳主任的是馬克·帕特森——仍然是前高盛高管。他和在選舉中拿了高盛445萬美元的年輕總統，現在要配合著做一件老東家謀劃多年的事情，它的學名叫做「碳排放總量管制與交易制度」。

　　2009年6月25日，美國眾議院以219對212票的微弱優勢，通過了Waxman-Markey法案，即「能源清潔與安全法案」。根據這項法案，各大公司每年的碳排放總量將受到限制，如果超過限額，就要從碳排放比較少的企業那裡購買它們用不完的限額。奧巴馬總統估計，在法案實施的前七年里會有價值約6460億美元的碳排放信用額被拍賣，一位總統經濟顧問估計的數字是這個的兩到三倍。

　　對市場敏感的人們立刻意識到，碳交易將會是一塊巨大的蛋糕！然而當他們準備好刀叉蜂擁而至時，卻發現一家公司已經坐在餐桌邊擦嘴了——毫無疑問又是高盛。

　　高盛持有芝加哥期貨交易所10%的股份，碳排放信用額將在這裡交易；它還持有藍色能源有限責任公司的股票，這家位於猶他州的公司主營碳排放交易；三位高盛前高管已經跟前副總統艾爾·戈爾合夥組建了世代投資管理公司，主營碳減排投資……這個單子列下去還有很長。高盛就像未卜先知的預言家，在清潔能源法通過以前，早就做好了充分的準備。

　　如果你了解以下這些，就知道預言家如此高明的原因：2008年，高盛花了350萬美元，資助氣候變暖和碳減排方面的遊說活動；保爾森親自起草了一份環保宣言；另一位高盛人肯·紐克姆附和道，光碳減排還不夠，政府必須增加對新型能源的扶持力度。因為高盛已經在風能、再生柴油、太陽能等方面都做了投資。保爾森說：「可不能讓我們白花錢。」

　　如此規模的投入，高盛——這家神奇的投行，不知還要創造多少人間奇蹟。

　　日本教訓敲響中國警鐘

　　社科院日本經濟學會理事

　　曾在三井物產工作12年，著有《三井帝國在行動》(——揭開日本財團的中國布局)

　　 白益民

　　當中國的股市和房市虛火中燒、外國投行們紛紛火上澆油之時，對於亞洲另一大經濟體日本，卻是出奇的低調，而更耐人尋味的是，跟著西方人一起唱空日本的，不僅有中國媒體，還包括日本人自己。

　　內滯外強 明退實進

　　事實上，當初日本國內產生泡沫經濟時，日本的離岸經濟(海外經濟)卻欣欣向榮。所謂日本經濟長期低迷以致於面臨崩潰之類的現象與議論，其實非常片面。遇到麻煩的，主要是日本的「在地經濟」(國內經濟)。仔細觀察日本企業的海外行動，便會發現，它的離岸經濟其實是在穩定地、高質量地成長中。

　　據《日本經濟的今天和明天》一文引用的日本政策投資銀行的統計和大藏省公布的數字，即使在日本經濟低迷的2000年，日本的海外總資產為346兆日元(約合32046億美元)，海外凈資產為12319億美元，它佔全球海外凈資產的五成以上。另外，日本的海外總資產中，除去13280億美元為金融債券等投資外，剩下的18766億美元，大都是直接投資於製造業等各類產業……顯然，美國只能望其項背。

　　近十年來，日本很多大企業開始從傳統產業領域退出，正全面進軍新能源技術領域，尋求新科技革命以實現新的突圍，一批新科技高技術產業正在移師中國。據統計，目前約有二萬家日本企業在中國發展，其中主要為製造業，其整體盈利水平很不錯。

　　豐田、本田等大型日資企業，確實受到了這次全球經濟危機的震蕩，其銷售收入、利潤等增幅有所下降，但是日資企業在中國的盈利水平依然樂觀。經濟危機之後，在節能環保與新能源產業、電子信息技術業、生物科技、裝備製造業等領域，由於日本企業掌握有過硬的先進技術，金融危機後日企將進一步擴大市場空間以及領跑幅度。

　　前段時間中國媒體開始炒作「日本不行了」，包括說日企從中國撤資，都有種幸災樂禍的感覺。其實在總體上，日本企業不但沒有從中國撤資，還在加緊投資。最新的例子，日本王子製紙株式會社，是三井財團的一個製紙企業，在江蘇投了20億美元。日本造紙業不砍自己的森林，還到澳大利亞去種樹，這些都是三井物產、豐田公司乾的，他們把錢都儲備在這裡。三井物產是日本最大、最老牌的綜合商社，而它和豐田集團都屬於三井財團。

　　中國前一段時間大鍊鋼鐵，需要大量的煤，煤挖多了就會過剩，必然會壓制全球煤價，也將影響油價。在這個過程中，日本收購海外的煤炭資源加快了。中國還想著去收石油的時候，他們現在開始弄煤了。等中國開始經濟復甦，鐵礦石價格又上來的時候，你會發現日本人把鐵礦石賣給中國，因為像三井物產這樣的日本綜合商社已經佔有了全球的很多鐵礦石資源。

　　「捧殺」到「棒殺」

　　日本在今日的低調，顯然是深刻吸取了當年被高調捧殺的教訓。

　　在上世紀60、70年代，日本通過汽車、家電等等的出口成為全世界最富有的國家之一，其GDP排在世界第二名，僅次於美國；其人均GDP更是超過美國，遙據各大經濟體之首。

　　1985年9月，美、德、英、法、日五國在紐約的廣場酒店簽署了《廣場協議》，迫使日幣升值。在日元升值的巨大預期下，大量熱錢流入日本購買日元並使得日元升值進一步加速，這不僅導致日本資產泡沫急速擴大，也使得日本出口製造業在出口時遇到極大困難，其面臨的必然選擇就是希望能通過炒股炒樓能賺一點錢回來。

　　由於本幣升值導致的外需下降，擴大內需和投資成為日本當局的最直接選擇。當時的前川報告中計劃使用430萬億日元，在未來的十年當中陸續投入基礎建設。如此一來，日本大量的社會資源被吸納到基礎建設上來，使得日本私人投資大幅減少。與此同時，美國的官員、學者都在國際媒體上面不斷地稱讚日本人做得好，稱日本會成為拉動世界經濟的火車頭。因此日本各大製造業、銀行手中擁有了大量的股票、大量的房地產。日本TOPIX指數在不到8年的時間裡幾乎上漲了300%。

　　20世紀80年代末，日本幾乎所有人都陶醉在資產升值和經濟總量膨脹的美妙感覺中。1988年，日本自詡在全球10家最具價值公司中擁有8家。1987年，日本股市興奮度達到高點，投資者以每股120萬日元的價格購買NTT股票，1個月內股價上漲就超過一倍。

　　與此同時，日本擁有了2850億美元的美國直接資產與證券資產，控制了超過3290億美元的美國銀行業的資產(佔美國銀行資產的 14%)，控制了加利福尼亞州銀行業資產的25%以上以及其未清償貸款的30%，在美國擁有的不動產超過歐共體的總和，購買了美國30%-40%的國債，佔有了紐約股票交易所日交易量的25%。

　　在美國市場上，20%的半導體器件、30%以上的汽車、50%以上的機床以及絕大部分消費類電子產品和其他數十種商品和服務都是日本所提供的，其成就遠遠不是2007年中國所能趕得上的。

　　然而，時至1989年的時候，美國發明了一種新的工具叫做股指認沽期權，當時由摩根士丹利和所羅門兄弟公司開始阻擊日本。他們勸說日本保險公司開賭局，美國人進來賭，不管勝負，進入賭場就交門票，日本人同意了。他們賭的是一年之後的日經指數，日本人認為日經指數不會跌，因此日本人開了無數的賭局。整個賭局越做越大，日本人簽了數不清的賭單，全世界都參與進來。

　　到了1989年12月29日，日經指數到了前所未有的38915點。這個時候，由高盛帶頭阻擊日本，通過丹麥政府去賣賭。美國在狙擊日經指數之後，日本人才明白原來股票是可以跌的。股市開始崩盤了，樓市開始崩盤了，日本樓市持續十幾年下跌。整個日本經濟也陷入了長達十年的衰退。

　　鏈 接

　　高盛：中國不會重蹈日本老路

　　當日本人牢記覆轍，學會低調做人之時，國外投行經濟學家卻不約而同地稱，中國不會重蹈日本覆轍。

　　領銜的仍然是高盛。早在2007年1月15日，當中國樓市與股市泡沫已現，國內外各大研究機構紛紛出台對當年中國經濟和資本市場預測報告之時，高盛在其發布的2007投資策略報告稱，目前中國股市估值水平仍然合理，並且不需擔憂中國重演日本股市的一幕。三天後，《21世紀經濟報道》以醒目標題「唱多派高盛：中國股市不會走日本老路」做了報道。

　　高盛認為中國不會重演日本的老路，給出了兩大理由：

　　首先，日本在20世紀90年代初的低水平利率降低了資本成本，從而使得市盈率大幅上揚。而中國的央行可能在2007年兩次將存貸款利率上調27個基點，這是央行努力使國內金融環境回歸正常水平的措施之一。

　　其次，在《廣場協議》簽訂之後日元的升值也是推動市盈率擴張的主要動力。在1992-1995 年間，日元升值了30%左右。雖然人民幣兌美元匯率的進一步升值或多或少地成為了市場的共識，但是該報告仍然認為中國可能會讓人民幣以漸進的方式升值，以維持實體經濟的穩定性。

中國樓市：外資暗度陳倉

2009年09月24日 《環球財經》雜誌　　毫無徵兆中，中國樓市來到了一個前所未有的高度。見好就收的外資們，高調唱多，低調做空。一方面宣稱形勢一片大好，紛紛表示看好中國樓市；另一方面則加速將國內房地產資產變現。邊唱邊撤，悄無聲息。

　　輿論：

　　外資機構唱多中國樓市

　　野村證券、摩根士丹利、瑞銀、摩根大通等外資投行，都是中國房地產市場的積極鼓吹者、輿論唱多者。

　　6月5日，野村證券發布報告稱，內地房地產市場會繼續強勁，預期2010年成交升至7.4億平方米的紀錄高位。今明兩年房價有10%及15%升幅，並預期大部分內房股上升空間有30%~50%。

　　6月17日，摩根士丹利大中華區首席經濟學家在接受採訪時稱，中國目前不存在全國性的房地產價格泡沫，眼下的房地產業復甦是可持續的。

　　6月19日，瑞信發布報告指出，推薦買入受惠物業成交量的內房股。

　　6月24日，摩根大通表示，基於經濟增長相對穩定，加上預期內地房價未來6?12個月進一步上升，內地開發商的毛利潤有望提高，同時提升資產凈值(NAV)，中期展望仍然正面。

　　二手市場：

　　外資散戶拋售上海樓盤

　　隨著樓市的火爆，上海二手房成交中投資比例顯著上升，其中外資購房比例也有大幅度提高。根據中原成交數據統計，從2009年1月到6月，外資購房比例顯著提高，從1.7%上升至3.6%。但從上下家客戶類型來看，上家為外資的比例較高，顯示上半年外資正在撤離上海樓市。

　　上下家外資比例差距較大，總體呈現外資撤離態勢。上海上半年全部二手成交中，上家(賣方)外資比例為7.8%，而下家(買方)外資比例僅2.1%，不到上家外資比例的1/3。從數值上的巨大差距可以看出，目前外資人士仍在不斷從上海樓市撤離，套現手中的資產。

　　上海市中心知名樓盤外資比例較高。中原統計，2009年上半年在10個代表樓盤的成交中，上家外資比例為51.1%，下家外資比例為21.2%。其中翠湖天地，作為中心區高檔樓盤的代表，其上下家外資比例在 10樓盤中均屬最高。

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