中國的貨幣政策失靈了么？

07-27

換方向則市場喜，而廣洒水則監管憂。穩健增長的經濟體中貨幣當局與金融市場能夠相得益彰，各取所需；而一旦踏入反覆博弈的囚徒困境，多空回合之後則直指最為核心的命題——中國的貨幣政策真的失靈了嗎？

作者：陳佳、農業銀行高級研究院、央行觀察專欄作家

來源微信公眾號《央行觀察》

當中國經濟增速在2015年下探新低，實體經濟貨幣需求減弱之際，中國資本市場卻逆勢而起，滬深兩市股指上揚引領全球市場，即將納入全球指數（MSCI)。對已邁入改革快車道的中國資本市場而言，這是絕對高光的五個月。但是，經濟（增長）與金融（市場）表現長期倒掛所蘊含的內在風險、監管改革與發展創新之間積累的深層矛盾，在炙熱的股市中開始迅速放大。也許經歷5.28單日大幅震蕩的中國市場，其上行趨勢目前並未改變；但市值單日損失四萬億，不僅引發全球市場對於中國股市估值是否偏高的爭議，更深刻暴露了金融市場與貨幣當局在資源配置方向上的嚴重分歧——不斷降低融資成本旨在抗通縮、穩增長，但本應歸於實體經濟的流動性卻短期大量出現在虛擬經濟，市場自然再次聚集央行。

回顧今年以來不斷升溫的央行政策拐點說，央行施行QE說，地方債務直購說，不難發現，市場每波動一次，呼籲貨幣轉向的聲浪就高一度；金融市場的判斷正從央行中性的貨幣政策短期失效（貨幣操作工具失准、貨幣傳導渠道失靈），逐漸趨向央行貨幣政策的中性（即貨幣政策相對真實產出的無效性）的轉變。從表面上看，這似是一種辭不達意，因為從機理上講，若央行操作失效真是源於貨幣政策中性的話（無效），那麼即便實施新的（極度寬鬆貨幣）政策也一樣無效，這方面既有盧卡斯大師提供理論，亦有日本經濟提供實踐；從後果上說，一旦央行改變政策方向，即意味著中國前期所有穩定金融市場、促進實體經濟的貨幣層面努力將從零開始，而央行則進入政策開放區間，操作環境惡化。這是博弈雙方對重要經濟走向的立場分歧，亦體現了其在決策成本與社會責任方面的巨大差異。簡言之，換方向則市場喜，而廣洒水則監管憂。穩健增長的經濟體中貨幣當局與金融市場能夠相得益彰，各取所需；而一旦踏入反覆博弈的囚徒困境，多空回合之後則直指最為核心的命題——中國的貨幣政策真的失靈了嗎？我們從下面幾個視角來看這個問題。

一、貨幣當局是否盯丟了目標？

證據：首先，我們先來看2015年貨幣當局幾大核心指標——基礎貨幣增速（目標12%略高）、CPI（目標低於3%）、GDP（目標穩增長）等：基礎貨幣一季度增速M2為11.6%，CPI為1.2%，GDP為7%，均落在在貨幣當局年初目標區間；比較低迷的指標主要來自製造部門。以滙豐PMI指數為參照，自2015年2月份以來，製造業確有加速探底的趨勢，同時這也與統計局PMI數據存在較大的方向上的區別（見圖）。由於滙豐的數據口徑更加市場化，且其數據籃子內的廣大出口導向型中小企業正是金融市場服務對象，更加符合金融市場的直覺。關於真實經濟表現的認知，當下金融市場與監管部門之間差異就主要體現在這個方面。但即便完全採用市場視角，斷定貨幣當局盯丟了生產型價格目標亦缺乏明顯證據。

其次，看貨幣當局穩定金融市場的目標，進入2015年的貨幣市場和債券市場相對平淡，並未出現大幅震蕩或者錢荒，這當然要歸功於利率市場化一攬子後續政策的實施，包括存款準備金、大額存單等，同時央行在利率等數量工具操作細節方面也有所創新，短長結合，適度對沖的PSL維持了市場穩定。出現起伏的主要是證券二級市場，收到政策利好的推動（降息降准、滬港通、IPO開閘等），股指上揚的空間和時間為近年之最，基本考慮震蕩後的指標，增長率亦高達127%以上，雄冠全球市場。不過由於此次股指波動的時間區間與央行操作時間相當一致，金融市場對於貨幣當局改變策略的呼聲此時到達了高潮。理性的說，儘管近來股市在決策層的講話中屢有提及，但實際上，證券二級市場只是貨幣當局維持金融穩定的眾多子市場之一，其在中國整個經濟資源配置中的作用才剛剛起步，以此為據強調央行必須改弦更張尚無先例，更何況股市震蕩烈度尚未達到觸發股災的程度。以美聯儲和歐央行的成例來看，貨幣當局增加流動性、救助金融機構少有完全以虛擬經濟（資本市場）表現為標杆的。

答案：沒有。

二、盯丟目標將觸發政策轉向么？

證據：先考察充分條件。實際上，2015年還真有大型央行盯丟了目標，不是人民銀行，而是日本央行！在歷經QE和QQE之後兩年中，日本央行最終還是沒能實現CPI進入2%區間的目標，這直接導致日央行和安倍政府面臨壓倒性的國內政治壓力。請注意日本央行在盯丟目標後的舉措，不是全面修改貨幣政策框架——安倍經濟學，而是孤注一擲將其推向新的極致，令日本債券市場繼續承壓，日本貨幣當局實施貨幣政策的慣性可見一斑。市場波動導致貨幣目標盯丟，結果進一步強化舊的貨幣政策，這顯然不是金融市場希望的。

日本央行的困境給各大央行敲了警鐘：從宏觀上看，貨幣政策轉向寬鬆後想要達到目標的實際難度比想像的要大。從微觀上看，政策連續性對撫平市場波動性至關重要。金融對於經濟體的積極作用就在於尋找和發現價值，這個過程是通過不斷的交易來實現的。市場先天尋求交易的傾向，決定了其內在波動性。任何監管方都非常清楚這一特質，不會輕易因為市場短期波動而系統性改變中長期貨幣政策框架的。再聚集中國的資本市場，預期善變且自我實現的特徵十分顯著，這恰是中國二級市場金融資產價格波動的根源。當前中國境內投資者一面追求短期高額回報；一面擔憂股價瞬間重大調整；而境外離岸市場的多空力量亦此消彼長，這種條件下的貨幣當局只會更加謹慎操作，為貨幣政策生效預留足夠空間。

答案：很可能不會。

三、貨幣當局是否需要修訂目標？

實際情況：原則上，央行的目標體系源於其貨幣框架，而貨幣框架有依賴於經濟政策體系。像美聯儲這樣的獨立貨幣政策機構，與人民銀行這類兼顧金融監管與金融改革的貨幣主體，其目標體系自然差異較大。考慮到中國的貨幣當局也正在不斷優化目標體系，所以這個問題就歸結為——對中國而言，一個較為完善的貨幣政策目標體系是什麼，實施路徑如何？如果市場將美聯儲模式視為標杆，那麼中國貨幣當局當前的許多目標和框架都需要修訂。當然這既不現實，也不科學。實際上，即便是美聯儲、歐央行這類擁有豐富經驗的大央行，也在不斷調整和優化目標框架。這主要有兩個層面，第一，傳統的數量型貨幣工具的升級換代。次貸危機之後，各大央行都在反覆測試新的監管目標體系，其中最為重要的就的升級原有的總量型貨幣指標和數量工具。當然，由於金融市場發展差異，這其中只有少部分可以直接使用。以資源配置監測為例，在凈外匯占款為代表的M2不斷降低的背景下，金融市場廣泛認為流動性已不能及時傳導到特定產業，天量的資本流出與資本流入很可能同時存在；但這是否意味著製造業投資環境發生了深刻變化，傳統的總量型監測工具很難察覺、亦無法證明，而這正是金融市場不斷強調貨幣政策失靈的核心原因。第二，全面系統的監管體系，兼顧公平性。金融市場，尤其是證券市場的劇烈波動會造成嚴重的收入差距問題，這一點已經在發達經濟體的監管方取得了廣泛的共識，如何通過有效監管來消除嚴重的收入差距根源，建立更加公平和諧的社會環境，這個艱巨的目標正在逐漸為發達經濟體的貨幣當局廣泛接受。顯然，這也應是我們未來發展的目標。

答案：是的，但是監管與市場都還需要時間。

今年3月末諾獎得主斯蒂格利茨就曾經在人民銀行就央行創新監管框架做了演講，提出了一攬子人民銀行引入新的貨幣政策目標體系的相關建議，其中就包括要更新以CPI等為代表傳統數量型工具，以及引入金融市場穩定和家庭收入公平性指標。從反饋效果來看，這雖然是監管手段創新的一小步，卻是監管體系改革的一大步，即便是美聯儲也尚未完全鋪開，對於這個發展中國家中目前承壓甚重的貨幣當局，更涉及到整個經濟決策框架，需要跨系統創新，其實施難度更是無需多言。另外，一旦建立新的目標體系，對金融市場的監管只會更為嚴格和精確，考慮到當前中國金融市場粗放發展的業態，監管方面的加速創新對廣大金融機構的專業性亦提出了很高的要求。改革的動態系統內，只有雙方不斷配合才能順利撞線。