「廣場協議」：美國坑害日本？

何謂「廣場協議」？最簡單直觀而又合乎邏輯的表述是：上世紀80年代，美國經濟復甦了，美元上漲了，大量國外產品，特別是來自日本和德國的產品輸入到美國。於是，美國人民認為國外產品擠佔了美國國內市場，剝奪了「應該」屬於美國人的就業機會，導致美國的失業率顯著上升。類似推論通過輿論和國會對里根政府形成巨大壓力，他們不得不把世界主要五個經濟體（G5，美國、日本、聯邦德國、法國及英國）的財政首腦邀請到紐約，說服他們共同致力於美元的貶值。善解人意的五國財長當即同意，並發表了聯合聲明，即「廣場協議」。聲明發表幾個小時後，美元開始了瘋狂的貶值進程。國際外匯市場開始瘋狂拋售美元，持續了兩年之久，仍沒有任何停下來的跡象，以至於這五位了不起的先生（或他們的後任）不得不再度聚首，商議採取措施，以阻止美元進一步下跌。這就是1987年達成的盧浮協議，那是後話。「廣場協議」後，日元和馬克開始大幅升值。自1971年浮動匯率體制實施之後，美元開始對馬克和日元貶值。進入80年代之後，美元穩步走強，這一慢性走高的趨勢在1985年中期再次被打斷，日元和馬克又開始大幅升值。1985年之後的三年左右時間裡，美元急劇貶值。馬克的升值水平恢復到了80年代初期的水平，而日元則升到了戰後的歷史新高。這正是日元成為「廣場協議」焦點的一個重要原因。"廣場協議"與日元升值國內部分專家對"廣場協議"與日本經濟的流行的觀點是：20世紀80年代中期，日元因"廣場協議"而在短期內大幅升值，嚴重地影響了日本出口部門甚至整個經濟的競爭力，最終造成了日本經濟"遺失的十年"。根據這一邏輯推理，中國就應該堅決抵制美國要求人民幣升值的壓力，避免重走日本在20多年前走過的老路。幾乎在國內的每一次匯率政策討論會上，都能聽到這樣的觀點。可是許多國際上的日本經濟專家，包括一些日本本國的經濟學家。幾乎沒有一位認同"廣場協議"導致日本經濟衰退的說法。他們認為，日元升值至多只是其中的因素之一，並不是最重要的因素。東京大學的伊藤教授明確指出，極度寬鬆的貨幣政策和資產泡沫，才是導致日本經濟停滯的根本原因。多年來，余永定教授也一直試圖糾正國人的這個誤解。但是，要改變一個已經根深蒂固的觀念，簡直難於上青天。20世紀70年代，日元曾經升值約33%，1972年日元兌美元的匯率仍在300左右，到1979年底已經升到240左右。不過，從70年代後期到80年代中期，日元匯率一直保持相對穩定，其原因就是因為政府抵制升值。日本經常項目佔GDP之比從1980年的-1%上升到1986年的4%，也促成了全球經濟失衡。1985年9月22日，七國集團財政部長和央行行長在紐約廣場飯店開會，決定採取措施解決全球失衡的問題。具體說來，就是順差國--日本和德國的貨幣需要升值，而美元則需相對貶值。這就是所謂"廣場協議"。日元兌美元的匯率從"廣場協議"時的240快速上升到第二年夏天的150，日元升值近35%。而"廣場協議"的作用也基本到此為止。1987年2月22日，七國集團的經濟決策者們再次在巴黎盧浮宮開會。會議認為經過調整後主要貨幣之間的匯率水平已經基本適度，因此各國對外匯市場干預應該轉向保持相對穩定的匯率。此後日本財務省連續干預外匯市場，不讓日元升值。1987年-1989年間，日元兌美元的匯率一直在125-150的區間內小幅波動。日元再次穩步升值發生在上個世紀90年代上半期，這些顯然已經與"廣場協議"沒有太大關係。寬鬆貨幣導致資產泡沫與1985年後日元升值同時發生的，是貨幣政策環境變得越來越寬鬆。決策者們這樣做，主要是基於兩個方面的考慮：一是擔心升值帶來的緊縮效應太大；二是試圖通過減息來降低升值的壓力。日本央行的貼現率從1986年初的5%持續下調到1987年初的2.5%。與此同時，廣義貨幣供應的增長率從1985年初的不到8%加速到1988年初的12%，銀行信貸增長也出現了同樣的趨勢。貨幣升值、利率下降，資產價格泡沫便不可遏制地膨脹。從1985年底到1990年初，短短的四年多時間裡，日本城市地價增長了200%，日經指數也增長了180%。從國際比較看：如果將各國1980年實際綜合資產價格指數設定為100，到1990年初，日本的價格指數為260，美國為140，法國為160，英國為190，加拿大為120，而荷蘭則為105。毫無疑問，日本的資產價格泡沫風險要遠遠大於其他發達國家。既然貨幣政策如此寬鬆，並且資產泡沫日益嚴重，日本央行為何沒有及時緊縮貨幣政策呢？伯南克在1999年的一篇論文中曾經證明，假若1988年前的利率比實際水平高出4個百分點，資產泡沫是有可能得到避免的。事實上，從1986年夏天開始，日本央行就已經擔心流動性過剩的問題，甚至用"乾柴"一詞來描述經濟"一擦即著"的嚴重程度。不過，日本央行沒有能夠成功地說服政府官員和社會公眾，其中一個重要的原因就是當時經濟增長與通貨膨脹都相對穩定。到1989年中，日本央行才開始提高利率。在短短的一年半時間內，央行貼現率從2.5%上升到6%。貨幣政策緊縮，終於戳破了資產價格泡沫。城市地價持續下跌，到上個世紀90年代末已再次跌回80年代初的水平。同期日本的實際綜合資產價格指數下滑到約140。日本央行在臨時上調貼現率後又迅速下調，從1991年底的6%降低到1995年末的0.5%。日元在90年代前半期略有升值，但在90年代後半期又略有貶值。嚴重的資產泡沫破裂，使得企業、住戶和金融機構的資產負債表嚴重惡化。比如，銀行的資產回報率在80年代一直稍高於0.2%，80年代後期還略有上升。但1988年後就發生了逆轉，到1994年資產回報率已經下跌到接近0%，90年代後半期整個銀行部門基本處於虧損狀態。這樣，經濟停滯便是意料之中的事情了。在1993年-2003年間，日本的實際GDP年均增長率僅為1%。當然，經濟長期停滯是一個很複雜的過程，所涉及的因素也一定非常多，包括如日本獨特的銀企關係和終生就業體制等。但最核心的變化，恰恰是因為貨幣政策過於寬鬆，從而催生了極其嚴重的資產泡沫。因此，我們不能簡單地將日本經濟蕭條怪罪於日元升值。如果說匯率政策有影響，那也是由於日本長期抵制日元升值，從而使得市場扭曲和資產泡沫變得十分嚴重。隨後的調整也就變得更加激烈。客觀地說，"廣場協議"後日元升值的幅度並非大得不得了。況且日元升值的過程到1986年底已經基本完成，而資產泡沫破裂等到四年以後才發生。中國貨幣政策抉擇準確地理解日本20多年前的經歷，對分析當前中國經濟具有重要意義。中國經濟起碼在三個方面與當時的日本經濟類似：一是龐大的外部經濟失衡；二是過度寬鬆的貨幣政策環境；三是相當嚴重的資產泡沫。那麼，如果現在拒絕讓人民幣升值，到底是避免重犯日本的錯誤，還是恰恰就在重走日本的老路？如果我們不能及時地改變現行政策方針，發生後一種情形的可能性很大。利率不敢動，怕增加升值的壓力。匯率不敢動，怕影響出口增長。流動性越來越泛濫，最後把資產泡沫吹得越來越大，直到難以為繼。說穿了，過於寬鬆的貨幣政策有點像鴉片，在短期內可以讓經濟顯得生機勃勃，隨之而來的卻可能是災難。日本在"廣場協議"前後的經歷和美國次債危機，都是實實在在的前車之鑒。「廣場協議」打了誰的耳光「失落十年」不是「廣場協議」的錯20世紀80年代中後期，日本經濟陷入停滯。但是，將日本「失落十年」歸咎於「廣場協議」則很牽強。匯率變動帶來的最大影響並非是產品的輸出、輸入，而是資本的流動和與之相應的財富效應。日本經濟從「廣場協議」中受到最大的影響，也來自於後者。在今天的國際貨幣市場上，應該沒有人真的相信政府具有干預國際貨幣市場的能力，因為政府的資源非常有限，在市場價格方面是有心無力的——這是以美國為首的世界各大主要工業國在東南亞經濟危機後，為自己的不作為辯解的主要原因之一。即使是在20世紀80年代，相對於國際貨幣市場上的巨大交易額來說，參與「廣場協議」的五國政府所能調用來執行公開操作的資金也是極其有限的，幾乎「一眨眼就會被市場吞掉」。用經濟學泰斗薩繆爾森的經典比喻來說，正如「人類最偉大的王，也無力改變大海中的洋流」一樣，政府也不能隨心所欲地干預國際貨幣市場。更何況，與會五國在「廣場協議」上所承諾的種種政策，特別是與國內金融、財政政策掛鉤的那些措施，其實也沒有得到實質性的貫徹和實施。實際上，在「廣場協議」之後相當長一段時間內，日本對美國的貿易順差不但沒有減少，反而大幅增加了。日元升值並沒有為美國商品打開廣闊的日本市場，因為日本產品與美國本土產品有很強的結構性差異，形不成價格競爭。即使在泡沫經濟崩潰後，日本經濟最悲慘的時代，也沒有任何證據證明日本產品，無論是電器、汽車，還是中間機械產品，失去了國際競爭力。因此，就減少美國對日的貿易赤字這一目標來說，「廣場協議」是徹底失敗的。「廣場協議」的作用：打耳光日本經濟停滯顯然不是「廣場協議」的錯。但一個不爭的事實是：「廣場協議」之後，美元對日元和馬克貶值均達40%以上，這一改變不僅巨大，而且持續到今天。這又作何解釋？對這個問題唯一有說服力的解釋是所謂的「打耳光理論」（Slash the Face Theory）。核心內容是：市場上某種商品特別是金融商品的價格，可能因為某種原因，偏離其「真實價格」許多，卻依然有人追捧。但泡沫終究要破滅。而破滅的過程可能非常迅速。形象地說：市場有時就像是「范進中舉」，需要胡屠戶的大巴掌扇一下才會清醒過來。泡沫破滅以後，市場參與者往往因為恐懼心理會作出不理性的行為，從而導致資產價格的暴跌和雪崩。比如股市泡沫的破滅。不知道究竟是誰想到了「打耳光」這個說法。據了解，最早的表述來自於美國經濟學家克魯格曼，他應該不太可能從范進那裡得到靈感。根據這一理論，美元其實早就該貶值了，「廣場協議」僅僅是扮演了一個導火索的「打耳光」角色。否則，如果美元下跌是違背市場意願的，那麼，政府的干預即使能起作用，也是一時的，不可能維持太久。理由很簡單，政府不可能長期重複同樣的市場操作，一旦政府停止干預，市場終究會回歸到其合理的價格範圍內。「廣場協議」後，美元急速下跌。大量市場參與者因為恐懼非理性地拋售美元，這也正是盧浮會議上各國首腦不得不朝另一半臉也打上一耳光的原因。誰設套，是美國還是日本自己？「廣場協議」的「陰謀說」基本上不值得一駁。有一個未經證實的說法是，主動提議召開這次廣場會議的其實並非是貝克，而是當時的日本藏相（財務部長）竹下登（1987~1989年期間擔任日本首相），貝克只是選擇了具體的會議地點。1995年，日本頗具影響力的經濟刊物《經濟學人》上刊登了一篇報道，竹下登本人承認了上述說法。關於竹下登主動參與籌備廣場會議的一個佐證是會議召開的時間——1985年9月22日。選擇星期日公布重大消息是各國政府的一個慣例，因為金融市場休市，這時候宣布消息可以給市場充分的反應時間。9月23日這一天是秋分，是日本的公休日，而歐美是不休息的。據參加廣場會議的、當時的日本大藏省財務官大場智滿回憶，當時代表西德參加會議的西德中央銀行總裁培爾以為，日本是「廣場協議」之後第一個面對市場的國家，因為東京外匯市場在最東邊的時區。後來得知第二天是日本的公休日，西德因此成為第一個開始營業的市場。培爾滿臉不悅，認為落入了日本預先埋下的陷阱。即使竹下登沒有主動提議召開廣場會議，他在這次會議上也是最受矚目的一位。有一個細節是，在與會國的G5之中，媒體特別把美國和日本稱為G2。廣場會議前後圍繞竹下登有太多的小插曲。比如，會議之前為了保密，竹下登在赴美之前先與人約好在成田機場附近的高爾夫球場打球，然後虛晃一槍直奔機場，穿著一身高爾夫球衣上了飛機。同機的日本中央銀行總裁則戴了一副大口罩，以防止被媒體辨認出來。在協議發表後的記者招待會上，有記者提問： 「日本為什麼會容忍日元升值？」竹下登的回答是：「因為我的名字叫『登』啊。」（「登」與「升」在日語中同音）。由此可見，與其說「廣場協議」是美國人打了日本人的耳光，還不如說是日本人自己蓄謀已久的一個大陰謀。廣場協議前，日本經濟結構已經失衡鞋廠的工人生產鞋子，不是為了自己穿；電視機廠的工人生產電視機，也不是為了自己看。生產的目的是為了交換。如果一個國家光出口不進口，等於交換沒有完成，那就變成往外送東西了。所以說到失衡，人們往往只說進口多出口少的逆差美國失衡了，問題是出口多進口少的順差國家就不失衡嗎？市場之手本可以自動調節失衡如果一個國家對美國只出口、不進口，會導致什麼結果呢？就是出口企業賺來的美元無人問津，因為別人都不需要啊，你拿著美元去進口美國商品才能花掉，不進口你還要美元幹嘛。無人問津的東西，自然是不值錢的東西。所以如果一個國家對美國出口多進口少的話，這個國家的人就不願拿很多本國貨幣來購買美元，美元自然就貶值，本幣自然升值。賺來的美元不值錢，那麼相應的出口熱情就會下降；美元可以很便宜買到，那麼相應的進口熱情就會升高，這樣失衡的經濟就會自動得到調整。日本政府干預了這支調節之手但是如果讓市場來調節，也會造成一個問題，就是匯率是變動的，對外貿易是不希望匯率變動的，因為捉摸不定的匯率價格影響商品的定價。也就是說，變動的匯率提高外貿交易成本。但前面我們又說了，市場中的匯率是不可能不變的，要讓它不變，必須干預，比如央行以固定的高價購買美元，匯率就可以穩住。廣場協議正是對失衡和干預的糾偏但是這樣干預下去，原來的失衡得不到調節，會越積越大，日本自己恐怕就不能承受。所以與中國盛行的美國陰謀論不同，日本人自己倒是踏踏實實的承認，是自己本身有問題。日本在廣場協議年代主管當時國際事務的日本央行副行長就表示，日本經濟的變局不在於廣場協議，而在於之前的多年，在行政系統決策頻頻出現問題時，早就應該開始的日元升值和其他結構性改革遲遲得不到解決，才導致了之後的巨大經濟泡沫，尤其是在房地產、金融等投資領域。對比中日經濟，現在的中國經濟遠沒有到達日本廣場協議時代的水平，包括在技術領先、生產勞動率（出口部門）、資產泡沫、基礎福利和社會保障各個層面。現在的中國經濟，就站在日本當年「早就應該自己升值」的那個時間段。而這一階段，中國經濟在技術發展、國民福利保障等領域還有待填補的巨大空白，恰恰是太晚啟動日元升值的日本，在升值後已經找不到的經濟拉動機會。再加上日本持續的低利率政策繼續助長投資和一直延遲的結構性改革，讓日本沒能健康轉型。也就是說，日元不是不該升值，而是升得太晚了…是美國擠跨了日本嗎？有一種很流行的說法是，美國逼日本貨幣升值，日本因此而陷入長期的經濟危機，國民財富向美國轉移，實際是美國對日本發動的貨幣戰爭。並且由此推論說，美國現在逼中國貨幣升值也和當年逼日本貨幣升值一樣，目的在於搞跨中國。事實到底是什麼樣子呢？還是用數據來說話吧。一， 日本跨掉的原因是貨幣升值嗎？我們回顧一下歷史，看看《廣場協議》前後（1985.1-1987.12）各主要貨幣對美元的匯率變化：美元/日元：255——〉121（貶52.5%）美元/馬克：3.16——〉1.57（貶50.3%）美元/瑞郎：2.68——〉1.27（貶52.6%）美元/英鎊：0.885——〉0.530（貶40.1%從數據看，美元的貶值，並不只針對日元，而是對大多貨幣都貶值了，而且，貶值幅度相當。因此，把日本之後20年經濟蕭條的原因，歸咎到日元升值的判斷，過於武斷。因為，大幅升值的除了日元，還有馬克、瑞郎，為何德國和瑞士在之後的20年，沒有出現象日本的經濟倒退或許日本在《廣場協議》之後將近20年的經濟倒退，其根源並不在《廣場協議》本身（或者說日元升值本身），而是另有因由。而《廣場協議》的簽署只是一根導火索而已。二，現在通貨膨脹，發貨幣過多是因為美元發得太多嗎？說到通貨膨脹，現在一般的說法是美元發多了，造成世界通脹，中國被迫多發了人民幣，如果美元發多了，沒人硬要你一定照1：8發鈔，沒人強迫你接。而且美元發多了，自然美國先通貨膨脹，可美國的CPI增幅不到中國的一半，可見是人民幣多發了，不是美元多發了。其實看看一組數據就明白是誰在濫發鈔票：美國的GDP15萬億美元，廣義貨幣7.5萬億美元，貨幣占經濟量50%，中國23萬億GDP,廣義貨幣40萬億，貨幣占經濟量175%！八年前這個數字是131%，最近這五年「生產」出來的人民幣比以前所有的年份加在一起還多百分之十！三，「升值搞垮日本」只是一種宣傳，目的是為了多發貨幣！實際88年日本：美國匯率的120：1與今天的114：1沒什麼區別，可以說88年日元就基本到位了，可95年GDP01----美國---------7,4005億美元02-----日本--------5,2929億美元可見正是升值才使日本追上美國的，90年還差得遠：01美國---------5,8033億美元-02--日本---------3,0522億美元數字清楚的顯示所謂升值搞垮日本，只是有組織的一種宣傳，為的是反對升值，好多發貨幣！為什麼要多發貨幣？這對他們有什麼好處？大家自己想吧。真搞不懂，人均收入排名世界一百多名的一個國家，會有那麼多人操心說升值以後會像世界第二強國的日本一樣痛苦，寧可忍受通脹！問題恰恰出在日本依然懼怕升值，再次干預「廣場協議」後，日元急劇升值，日本這時又犯了一個錯，之前是當升不升，積累失衡；現在是升了又瞻前顧後，害怕波動劇烈，於是再次出手干預。要使值錢的東西不值錢，當然是要加大供應量，物不稀則不貴，於是日本採用寬鬆的貨幣政策，放了大量的日元到市場上，以期遏制日元的升值。錢太多，物太少，錢就會追逐物。於是就是我們熟悉的，日本的房價狂漲，日本政府想干預，又怕刺破泡沫影響經濟，就這樣猶猶豫豫。但是出來混的遲早要還、吹起的泡沫遲早要破，為了抑制泡沫，終於緊縮貨幣供應，泡沫破了，經濟當然要為此承受代價…正視日本「廣場協議」及其後的政策組合中的經驗教訓中國應該正確看待日本當年的經歷，以更好地應對美國的施壓，管理本國匯率，避免日本式悲劇重演。問題在於，認為美國對日元匯率升值的要求造成了日本經濟後來的災難，這一觀點是站不住腳的，既沒有考慮到當時的時代背景，也忽略了其他導致日本經濟停滯的重要原因。在很多方面，中國都可以從日本的經歷中吸取教訓，包括匯率制度的選擇，也包括制定適度的國內貨幣政策，對通脹的趨勢有清晰的認識，對資產泡沫失控的危險有高度的警惕。上世紀80年代中期，日美雙邊貿易嚴重失衡，美國由此提出的要求之一就是日元升值。1985年9月22日，七國集團在紐約廣場飯店開會，簽訂了「廣場協議」。協議簽署前，日元兌美元的匯率為240∶1，年底便升至200∶1，第二年夏更升至155∶1。也就是說，「廣場協議」後一年內日元升值45%。這是歷史上貨幣在短期內最迅速的升值之一。此後，從上世紀90年代至本世紀最初十年，日本經濟發展遲緩。1993年至2003年，日本年均經濟增速僅僅略高於1%，期間銀行界也危機不斷。日本經濟的困境，真的是「廣場協議」惹的禍嗎？貨幣升值與經濟停滯兩個事件一前一後接踵而至，許多人自然而然地將日本「失落的十年」歸咎於「廣場協議」。但是，深入的推敲發現，這種看法未免過於簡單化了。首先，「廣場協議」旨在調整美元與其他主要貨幣（包括日元、德國馬克、法郎、英鎊）之間過高的匯率水平。因此，該協議並不是刻意針對日元升值施加壓力，而是為了共同協調解決美元匯率失衡而提出的要求。其次，日元兌美元匯率從240∶1升到200∶1，這仍然在以糾正幣值高估的美元為目的的貨幣調整範圍內。日本也認可這一點。1987年2月七國集團達成盧浮宮協議，美國同意各國對外匯市場的干預應該轉向保持相對穩定的匯率，這實質上就是美國壓力的結束。就當時的情況來看，如果升值壓力引發更多資產泡沫，那麼或許有理由懷疑「廣場協議」與日本20年的經濟不振之間存在直接的因果關係。然而，事實卻正好相反，長時間幣值當升不升，以及此後的一系列政策失誤，才是真正的原因所在。「廣場協議」簽訂後一年半間，日元大幅升值，日本出口減少，將極高的貿易順差降至正常水平。1986年，日元升值恰逢國際油價下調，日本國內生產成本大幅降低，為利潤縮減提供了緩衝的空間。在上世紀80年代後期，也就是在那些泡沫年，日本經濟高速發展，同時資產價格飆升。鮮有證據表明日元的迅速升值對那時的日本經濟產生了重大影響。為了分析日元升值與經濟泡沫之間的關聯，我們還需要了解以下情況：從1986年到1987年日本貨幣政策越來越寬鬆。日本政府希望通過減息來停止或減緩日元升值的速度，央行的貼現率下調至歷史最低點2.5%，這一水平從1987年2月一直維持至1989年5月。由此可知，過於寬鬆的貨幣政策以及由此導致的資產泡沫並非因為日本迎合了美國對日元升值的需求，而可以看做日本對升值壓力抗拒的結果。這與那些屢屢對比中日情況的人的邏輯恰恰相反。日本經濟緩慢發展的20年主要歸咎於此後大規模的資產泡沫破滅和一系列政策失誤的影響，而非由於日元升值引發的出口銳減。實際上，儘管日元升值，出口行業還繼續為經濟增長提供動力。現在出口占日本產出總量的比重，較上世紀80年代高得多。這也部分解釋了日本工業生產為何在全球金融危機面前如此脆弱。1987年至1989年日本實施的低利率政策導致資產泡沫的進一步擴大，經濟下行風險加劇。1989年末至1990年的貨幣緊縮政策姍姍來遲，到實施時卻又過於急劇，導致經濟難以承受，陷入緩慢增長。當時，日本央行貼現率在短時間內從2.5%上升到6%。當然，時至今日，對於日本自上世紀90年代初開始的長時間經濟不景氣的各種原因，各界仍有爭論。但可以明確的是，那一定是一系列因素互相作用的結果，其中之一就是當時日本銀行業過於脆弱。在長達五年的時間內，銀行業幾近崩潰，最後信貸危機爆發，中小型企業未能倖免。更糟糕的是，銀行業的問題在最初階段並沒有得到監管機構的妥善處理。同時，人口老齡化，勞動力減少，生產率增長緩慢，這些因素不合時宜地交織在一起，阻礙了國家經濟供給一方的發展，而政治制度的惰性又無法實現放鬆管制、允許結構性變革。日本政府還出台了一系列失誤的重大政策，如1997年4月推出財政大幅緊縮政策，在經濟本可能開始恢復之時，又使日本國民信心受創。從上世紀90年代至本世紀最初十年，日本處於持續的通貨緊縮；雖然名義利率為零，日本面臨著流動性陷阱，但在通縮環境中實際利率依然居高。也有人認為，在那失落的十年間，正是美國堅持不願日元貶值，造成了通貨緊縮預期，從而減少日本政府的政策選擇餘地。這是「美國壓力」另一種更含蓄的說法。雖然目前這種壓力對中國的作用還不是那麼明顯，但它增加圍繞貨幣升值的焦慮氣氛。但事實上，上世紀90年代日本國人工資普遍下降主要是經濟增長緩慢的結果，而非原因。貨幣政策未能實現抑制價格下跌的目的，這是通貨緊縮預期產生的主要原因。抗拒日元升值是造成上世紀80年代末日本經濟泡沫的原因之一。這個嚴重的政策失誤，導致了日本長時間的經濟不振。中國可以從日本的經歷中學習到的應該是，當經濟蓬勃發展時不要抗拒貨幣升值，還通過市場干預保持較低的利率和高度的流動性，以防止貨幣升值，反而引發資產泡沫，最終泡沫破滅釀成大禍。風險現在已經出現了，中國低估了升值壓力對資產泡沫影響的嚴重程度。中國還應自覺利用貨幣升值來避開潛在的國內通貨膨脹。人民幣升值還會有助於協調國際失衡，當然這只是額外的好處，並不能作為中國政府在決策過程中的主要考慮因素。中國應該仔細考量，以批判性的眼光正確地汲取日本的教訓，學習如何通過成功的貨幣升值來減輕通脹壓力、滿足結構性改革的需求。
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