徐小慶：信用擴張結束了嗎？從M2與貸款、社融增速的背離談起

07-27

作者徐小慶，系敦和資管首席經濟學家，人民幣交易與研究論壇首席經濟學家

從今年5月開始，M2的上升速度就明顯快於貸款和社融增速，而不是10月才出現的現象，背後反映的本質是信用擴張正在從私人部門轉向政府部門。

貸款增量是否顯著下滑？

每年10月由於長假因素，貸款增量都不高，10年以來10月貸款增量始終保持在5000-6000億元之間。大多數經濟指標市場都習慣看同比而不是環比，唯獨貸款習慣看增量，但事實上貸款的投放也有季節性特徵，如果看貸款同比增速10月份與9月份持平，並沒有明顯下滑。

貸款結構是否惡化？

似乎10月份票據融資佔比顯著上升，有衝量之嫌，但對應的是短期貸款佔比大幅下降，而新增中長期貸款佔比仍然達到65%，與9月基本持平，處於年內高位。即票據替代的是短期貸款，而非中長期貸款。同樣貸款結構也有季節性特徵，去年10月也出現了票據融資和短期貸款此消彼長的情形。看同比增速或許更加清楚，票據融資、短期貸款和中長期貸款在10月的增速和9月都差不多，沒有明顯變化。事實上，從去年下半年以來票據融資增速就一直在上升，今年維持在高位，但對應的是短期貸款增速的下降，中長期貸款增速一直保持穩定。這種結構變化反映的是銀行信用風險偏好的下降，更傾向於投放有資產抵押或銀行背書的票貼或中長期貸款，而短期貸款大多都是信用貸款。

社融增量是否差得離譜？

從同比增速來看，10月社融確實下降了0.2個百分點，但幅度不大。分部門看，居民融資依然保持平穩，企業融資小幅下滑。筆者曾經提到不要低估低利率對居民加槓桿意願的刺激作用，房地產市場金九銀十的表現似乎成色不足，但是房地產銷售回暖的趨勢是否結束還不宜過早下結論。對於不炒股的普通居民而言，房地產和理財仍是主要的資金增值渠道，兩者的收益分別可以分別用(房價漲幅-0.7*貸款利率)和理財收益率表示。對於一個每年貨幣增速都在10%以上的國家，一二線城市的房價年均漲幅保持在10%以上並不奇怪，服務業的發展必然帶動人口向大城市進一步集中，這些城市始終都會有新增購房需求以及收入提升帶來的改善型需求。10月雙降後，房貸利率已下降至4-4.5%，而理財收益率已跌至4%。也就是說，(理財收益率+0.7%*房貸利率)已下滑至7%附近，房地產相對於理財的吸引力明顯上升，居民通過按揭貸款購房的意願可能會進一步增強。歷史數據也顯示，房地產銷售和利率周期呈現明顯的負相關性，只是利率的變化對銷售的影響存在一定的時滯。

企業融資小幅下滑的最大拖累來自於未貼現票據，同比增速從-11.9%進一步降至-14.2%。如果把表內的票據融資和表外的未貼現票據合計來看，票據整體同比增速在過去幾個月反而是持續下降的，而非票據融資的下滑並不明顯。票據主要是企業之間信用拆借的體現，在信用風險上升的環境中自然會出現收縮，而非票據融資與投資的相關性更強。

為什麼M2增速大幅上升與貸款和社融增速背離？

隨著人民幣貶值預期的減弱，10月份外匯占款出現改善的可能性較大，但這並不能完全解釋M2與貸款增速的背離。從今年5月開始，M2的上升速度就明顯快於貸款和社會融資增速，而不是10月才出現的現象。這背後反映的本質是信用擴張正在從私人部門轉向政府部門。商業銀行購買地方政府債和對地方融資平台進行貸款一樣，是會創造貨幣的，但並不計入貸款和社融的統計中。地方政府債從5月開始發行，而M2增速也是從5月開始顯著回升，如果把地方債納入社融統計中，會發現(社融+地方債)同比增速與M2增速的走勢是十分吻合的，10月前者增速進一步上升至13.8%，與M2增速也非常接近。這也是為什麼在當前社融統計中如果不考慮地方債會大大低估真實融資量的原因。如果將M2進一步分解為M0、M1-M0和M2-M1，可以看到M2的快速增長主要來自於M1-M0，而M0保持穩定，(M2-M1)增速反而是持續下降的。所以地方債融入的資金很可能納入M1統計中，或者是因為財政支出力度加大轉化為企業活期存款，或者是項目沒有完全落實而暫時存放在商業銀行中。這些資金的使用效率較低或企業投資信心不足是目前金融數據回升但沒有傳導至實體經濟的主要原因，但並不能因此認為貨幣政策有進一步寬鬆的必要，畢竟政府信用的擴張已經帶動M2增速高出央行目標值1個百分點以上，超過名義GDP增速7個百分點以上。（完）