價值分析之公司財務（7）——資本結構與股息政策

前文談到了資金成本的問題，企業的資金成本主要是由股權成本和債務成本所構成的，而債務融資與股權融資有著各自的優缺點，正常情況下，一個企業會在兩方面都會有融資，不管是處於實際融資渠道限制的問題，還是成本問題，事實上，現代企業都面臨著這樣一個問題——如何決定目標資本結構，即債務資本與股權資本的比例。而股權資本中，又面臨著如何分配股息的問題。綜上，這兩大問題構成了公司財務的重要部分。本文將就這兩個問題進行詳細闡述。

1 槓桿作用與公司價值

資本結構是建立在股東價值最大化的基礎智商的，最優資本結構一定是建立在公司價值和股東財富最大化的基礎之上的。一般來說，決定最佳資本結構有四個主要的因素：特定風險；稅賦情況；公司資產類型和財務寬鬆程度。

稅賦：在存在稅賦的情況下，公司增加槓桿會減少其所得稅，但是會增加投資者支付的所得稅，如果公司大量虧損，槓桿作用不但沒有減少稅賦，反而增加了個人稅賦，那麼債權人將會要求更高的貸款利率（股權資本就會相對有優勢）。

特定風險：是指比方說人員流失、客戶流失等會造成企業營業狀況迅速下滑的特定風險，這種風險會要求更高的風險溢價，那麼一般的債權人會要求更高的利率。

財產類型：無形資產與有形資產對於債權人來說是不一樣的，因為有形資產的變化情況要低於無形資產，財務風險更大，因為一旦出現風險，資產會被迅速侵蝕，債權人將失去有價值的資產來抵押借款。

財務寬鬆程度：從長期來看，一個公司的價值取決於資本投資與經營，而不是財務決策。因此，財務應儘可能的寬鬆，以便在機會出現的時候，可以及時的動用資本來為公司產生價值。

總的來說：具有穩定現金流、高息稅前利潤和可變現資產的公司，一般保持相對較高的負債比例；具有不穩定現金流、公司持有、不可變現的資產及重要投資機會的公司一般採取相對保守的資本結構。

關於最有資本結構的研究，目前有兩個比較重要的理論：

無稅賦情況下的MM命題：假設不存在稅賦、交易成本或者其他市場不完全因素；假設公司既定的投資政策、資本結構對公司價值無影響；資本市場的信息是充分的，證券價格等於價值。

由於證券價格等於證券價值，而證券價值取決於未來的現金流，未來承諾的現金流具有一定風險，所以投資者會要求更高的風險一家；另一方面，債券所面臨的未來現金流風險較小，所以風險溢價更小。由於證券價格等於證券價值，那麼就不存在因資本結構改變而產生的盈利或者虧損，那麼資本結構與公司價值無關。

顯然，這個模型的假設是不現實的，但是另一方面，它告訴了我們：如果資本結構對公司價值產生影響，那麼它只能取決於稅賦、交易成本和其他影響因素。

有稅賦情況下的MM命題：在考慮稅賦的情況下，資本結構的確會影響公司價值，這是由於支付利息的抵稅所致。

根據該理論，最優化的資本結構是100%的債務，這當然是與實際情況不符的。實際中，很少有公司負債總額超過總資產的50%，這主要是因為存在著以下兩個因素：

A 代理成本

現代公司產生了很多職業經理人，經營權與所有權分離，那麼其目標就難免產生分歧，從某種程度上來說，職業經理人是公司所有人的代理，那麼這裡就會存在代理風險。經理人可能將自己的利益置於股東利益智商，比如高消費的福利等，這些導致公司價值減少的成本稱為代理成本。

當公司依靠出售債券來籌資的時候，更多的代理問題可能會出現，因為債權人在公司管理上沒有發言權，公司所有者可能提高債務風險，而減少市場價值，這會導致財富從債權人向股東轉移。

在較高的債務水平下，持有公司股票的人減少，而持有債券的人增加。因此，實際上債權人擁有公司的資產，代理成本將會上升，公司價值下降。實際上，在高債務水平下，由公司債務引起的公司價值上升不僅會被代理成本抵消，而且還會降低公司價值，因為公司需要不斷的付出固定利息，而債權人擔負的風險比權益人要小。

B 破產成本

隨著公司債務的增加，公司每年需要償還的利息也會增加，如果公司的運營導致公司沒有足夠的營業收入來支付利息，那麼這會導致公司陷入財務困境。債權人有權要求公司強制破產或者重組，這種變動以及相關的費用被稱為破產成本。

同時，面臨破產危險的企業，可能會選擇一些風險較高的項目來實施，希望這種高盈利能夠幫助企業擺脫困境，但是這種項目往往成功概率小，反而會加速企業的破產。這種行為又稱為風險轉移。

2 股息政策

持有公司股票的投資者主要依靠兩種形式：股息與價差。從長期來看，決定股票長期走勢的是股息，所以股息政策對於股票價格、融資成本都會有較大影響。

一般來說，股息可以分為定期現金股息（最為常見）、股票股息、拆股。

需要注意的是，在大多數國家，股息是雙重收稅的。

除此之外，公司還有另外一種支付股東現金的方式——股票回購。因為回購減少了市場上股票的供給，且每股收益將會上升，股價將會上升。

同樣地，如果忽略稅收、交易成本以及信息成本，那麼如果假定投資政策已定，公司的股息政策對公司的價值沒有影響。當然，這是不現實的，股利政策會對公司價值產生重要影響。因為這事關如何分錢的問題，有時候分錢比賺錢更為重要。是要繼續投資還是發給股東，這樣的決策將會在長期內影響著公司未來的發展、涉及到未來的現金流，當然也就會影響公司的未來價值。

實際上，對於不同的企業，在不同的市場中，其股息政策區別很大。這些差別主要是由代理問題、交易成本、稅率、經濟增長率等問題引起的。

小結

本文主要介紹了資本結構與股息政策，下一步將繼續介紹兼并與收購的相關內容。