原油延續跳水，何處是底？

導讀：最近原油連續大幅跳水式下跌讓之前的反彈化為泡影，原油還會繼續下跌嗎？跌倒哪裡才是底？

國際原油又火了！這幾天連續大幅的跳水式下跌再次牽動所有投資者的神經，很多人紛紛開始懷疑，自今年3月以來油價的反彈是否已經後繼無力，開始扭頭重新回歸下跌行情了，所有人都在屏住呼吸看著究竟這油價到底要跌到什麼地步。

回顧一下這大半年來油價的行情：國際油價如IPE原油自14年7月份開始，從最高的115美元/桶到今年1月底上演了一波崩盤式跳水的大走勢，毫無阻力的直接攔腰跌到6年前的價格底部45美元/桶附近。直到1月27日沙特石油部長歐那密會見俄羅斯、芬蘭和挪威大使共同討論原油市場「穩定問題」以及2月1日美國鋼鐵工人聯合會舉行自1980年以來美國石油行業規模最大的一次全國性罷工事件止，油價才穩住跌勢，並一舉連續3天報復性大反彈15%。然而，在磨磨蹭蹭反彈1個月後，油價還是穩不住陣地開始轉身繼續下探，近兩周更是時不時來個綠油油的三連陰搞得人心惶惶。

很多人對當前油價大起大落的走勢感到無比的疑惑，不明白為什麼之前兇猛的反彈不是確定底部的開始，為什麼油價已經跌到很多國家的盈虧成本線下了還能往下跌，為什麼目前都已經供遠大於求，各個產油國們還是嚷著不減產，諸多不解讓眾多石油石化投資者在投資決策時痛苦不已，因為做多做空都很可能是錯的。

其實，靜下心來看看一路發生的相關新聞事件，然後從最基本邏輯的去抽絲剝繭地分析，我們是可以找到一些確切有用的蛛絲馬跡的。

首先，任何商品必然有一定的生產成本，這成本線對商品的最終價格多少都會有基本支撐作用，儘管由於技術，人力或者原料等差異使每個生產者的生產成本各有不同，但這成本線基本上可當做一個沒有變化的常量(因為很短時間內，生產的成本是很難發生變化的）。所以影響商品價格波動的主要因素應該是供求這個變數，而影響供求變化的直接因素是生產者根據市場情況的預期而制定的生產量變化（也就是生產計劃，往上講叫做策略，再往國際競爭大局層面上講還能叫做戰略）。所以，要分析及預測商品價格的變動情況，簡單來說我們只要把注意力放在分析市場的基本供求情況和每個生產者們的生產計劃變化就差不多了。

當然，實際牽扯到的其他影響因素要比理論複雜的多，本人只是覺得簡單而基本的分析邏輯反而最實在有用的，因為萬變不離其宗，很多時候我們只是把事情想得過於複雜化罷了。回到原油價格上，我認為只要能夠分析出市場目前的供求現狀以及每個產油國的原油生產預期變化（或者叫策略）我們就能基本上知道油價如此大起大落以及能大概預判其後期走勢了。

首先我們來看看原油這輪大跌的背景：

簡單來說，這輪原油大跌背景個人認為根源在於以美國為首的頁岩油革命造成世界能源供求格局的變化，同時，俄羅斯加拿大等頁岩油氣存量較大的國家也開始加入頁岩油的開採隊伍（俄羅斯後來因為烏克蘭衝突問題受到西方經濟制裁無法融到充足資金購買勘探開採設備及技術，目前暫停頁岩油開採）。

美國頁岩氣革命歷程的三個發展階段（圖1）：

1821-1976 頁岩氣的發現及頁岩氣革命前期

1976-2000 美國頁岩氣革命正式開始及發展

2000- 頁岩氣革命成功及向世界蔓延

根據知名美國能源顧問公司PIRA的數據，2013年10月，包括天然氣液(NGL)和生物燃料在內，美國的日產出自2009年以來激增320萬桶，四年期間產量擴張的速度，創1970-1974年沙特產出大增以來的高點。美國液態油日產出1210萬桶，超越去年的首位供應國沙特。到此美國已取代沙烏地阿拉伯成為全球最大產油國，因為其頁岩油產出大增引發史上第二大產油高潮。

美國曆年來原油產量走勢曲線（圖2）

而2010年以來，全球經濟一直未能走出衰退，全球的能源需求一直沒有足夠的提升。在供求不斷增加需求萎靡不振的情況下，以沙特為首的依靠原油出口作為主要經濟收入來源的OPEC組織開始逐漸受到頁岩油搶佔國際油氣市場份額帶來收入減少的衝擊。

近年來OECD國家（發達國家為主）與非OECD國家（發展中國家為主）原油需求走勢（圖3）

為了對抗美國頁岩油的衝擊，維護原有的市場地位，OPEC在2014年的作出就算油價跌到40美元也堅決不減產的決定。至此，國際油價喪失了所有之前的價格支撐，開始自7月以來的跳水式暴跌之路。

根據這個背景，我們很容易知道這輪油價暴跌的直接原因是頁岩油革命帶來的供求失衡的衝擊，而背後則是美國與OPEC組織關於能源市場格局的博弈的後果。

那麼為什麼原油會暴跌這麼多呢？

我們來看看各主要產油國的核心生產成本：

根據摩根斯坦利提供的數據，全球原油生產成本圖（圖4）如下所示：

註解：

中東地區生產條件最好，陸上石油生產的平均成本為27美元/桶。

大陸架地區（工業界以1000英尺水深為限）平均約為41美元。

重油約為47美元。

俄羅斯地區，以陸上石油生產為主，平均成本約為50美元。

世界其他地區，陸上約為51美元。

深水區（1000～5000英尺），成本為52美元。

超深水區（>5000英尺），約為56美元。

北美頁岩油（美國為例）的平均生產成本約為65美元。

北美油砂（加拿大為例）的平均成本約為70美元。

北極地區為75美元。

上圖可以看出，中東的原油生產成本存在明顯的天然優勢，平均27美元/桶的價格在這輪原油價格戰中首先已處於不敗地位。但以沙特為首的歐佩克諸國，其國家的主要收入來源是石油出口，在目前如此低油價的情形下，其國內的財政必然維持得很吃力。根據相關分析，2014年沙特要實現財政收支平衡的條件是原油價格需要維持在至少80美元/桶附近，所以目前油價只有約一半的價格必然也讓他們顯得極其無奈。

在頁岩油方面，原油價格暴跌美國首當其衝，因為平均而言美國的頁岩油生產成本是50—60美元左右，美國頁岩油商需要65~75美元/桶的油價才能基本維持盈虧平衡（資本支出+運營支出）；如果油價跌到40美元，可能將有90%的頁岩油商面臨嚴重虧損；如果油價維持在60美元以下超過兩個季度，大概三分之二的企業將經營困難，不得不減產或者歇業止損。

加拿大油砂開採成本是當下油氣開採成本中最高的，以當前的油價，多數加拿大石油生產商只能紛紛削減投資或減產來應對，而目前的確已經有不少加拿大生產商開始割肉行動了。

俄羅斯的原油成本價大概在50美元左右，但作為石油及天然氣出口大國，目前又因為與烏克蘭衝突受到美國為首的西方國家的經濟制裁，俄出口的原油只有油價回到80美元/桶左右，才能基本保證財政收支平衡和控制住岌岌可危的俄羅斯經濟。

通過成本對比，我們大概可以理解為什麼1月以來油價跌到45美元左右後就停止下行轉向橫盤調整了，因為這個的價格已經大大低於全球很多國家的盈虧平衡線，40-50美元/桶或許已成為市場比較認可的重要底部區間。在此價格區間，除了原油進口消費大國（比如中國和日本）偷著樂外，無論OPEC組織或美國還是其他產油國，基本上誰也得不到好處，但因為各自的戰略目的又不能不維持著（後面會有詳細分析原因）。

其實，價格盤整越久，其大幅變動的敏感性就越強，2月1日美國煉油工人的大罷工就是一次非常應景的原油飆升的導火線，因為盤整越久，多空雙方的較量就越容易失衡，只要市場一出現明顯的利多消息，必然會瞬間引爆眾多投資資金壓抑已久的抄底熱情。同樣，3月以來的縱多的利空消息一樣會讓油價大幅回落。

盤面上，油價這2個月大幅起落的瘋狂除了告訴我們這個價位區間有爭議外，並不能告訴我們太多其波動的原因，更不會告訴我們油價將來的方向。我們應該冷靜的去分析供求這兩個具有最終話語權的決定變數，以及影響這個供求變數的背後原因到底出現怎樣變化(其實也就是產油國們之間的博弈變化），才能判斷出油價將來的大概率走向。

再來看最近關於原油市場的重要數據：

——OPEC最近表示，維持2015年全球原油需求增幅預期在117萬桶/日不變，維持2015年非OPEC國家原油供給增幅預期在85萬桶/日不變，此外維持2015年對其原油需求的預期於2919萬桶/日。該組織2月原油產量下降至3002萬桶/日(下降了14萬桶/日，但連續9個月維持在產量目標之上）。

——美國石油學會（API）3月17日晚間公布的數據顯示，繼此前下降一周後，美國3月13日當周原油庫存再次暴增，但汽油及精鍊油庫存均微幅下降。數據顯示，美國3月13日當周原油庫存增加1050萬桶；汽油庫存減少58.3萬桶；精鍊油庫存減少25.2萬桶。

——市場數據供應商Genscape提供的數據顯示，美國NYMEX第一大原油期貨交割地兼儲存中心庫欣地區的原油庫存在上周繼續增加310萬桶，意味著庫欣地區的儲油設施即將達到滿載狀態。國際能源署(IEA)不得不在上周五表示，美國原油庫存增加的風險有所升溫。因為即便是在美國石油鑽井口數持續下降的情況下，美國的原油生產仍然在增加。

——伊朗3月16日稱，在西方解除制裁後，該國準備將原油日產量增加至多100萬桶。而由於利比亞西部El-Feel和Wafa油田已恢復生產，且東部油田維持產量，利比亞的原油產量已增至每日49萬桶左右。

——美國油服貝克休斯(Baker Hughes) 3月13日發布的數據顯示，相比2014年10月份，美國的石油鑽井口數差不多損失了一般，降至大約四年低位。然而，美國石油產出卻仍然在不斷地刷新紀錄高位，並達到937萬桶/日的1983年以來紀錄高位。

從上面這些最新新聞數據可以很明顯看到，目前全球原油市場供求已經處在供大於求的局面，這對油價始終是個實質性的利空。而油價跌到這個區間（NYMEX原油45美元/桶，IPE原油53美元/桶），低油價引起的問題開始頻頻出現：

一是美國石油鑽井口數持續下降。最新數據顯示：本周美國的原油鑽井設備減少了56至866個，是2011年3月以來的最低水平。這一數字目前已經連續14周下跌。目前美國的原油和天然氣鑽井設備總共下降至1125個。

二是：全球很多大小型頁岩油商開始陸續出現大額經營虧損，導致出現大量裁員或出售資產來減少成本維持基本運營。

三是：因油價過低，OPEC組織成員國利比亞，伊拉克、伊朗、奈及利亞、阿爾及利亞、安哥拉、委內瑞拉開始出現嚴重財政赤字，組織內部開始出現減不減產的矛盾討論，沙特也不得不通過調整部分國家原油出口價來減少虧損，甚至對2015年下半年原油供求及價格局面的看法也轉向積極。

而出現這些問題正是反映了目前油價的價格確是一個敏感的區間，因為它很可能已經是很多國家能夠承受的價格底限，甚至對產油成本最具優勢地位的沙特也不得不做出必要的自救措施。所以，除非以沙特為首的OPEC組織最後為了維護市場市場份額和地位，做出殺敵一千自損八百，不把美國頁岩油商打出局不罷休的舉措，造成油價繼續不值錢式的下跌。否則我們可以大概判定，這很可能已經是個最大可能的底部了。

美國VS沙特，能源供需格局之間的博弈：

限於篇幅，這裡不細分討論俄羅斯及加拿大對原油供求市場格局的影響。只簡單拿美國和沙特為首的OPEC作討論。

從OPEC來看，隨著近幾年美國能源獨立政策的扶持，美國頁岩油氣業迅速壯大，美國不但對進口石油的依賴也不斷減低，甚至開始大量出口頁岩油氣，這必然讓以沙特為首的OPEC很受傷。因為對於他們而言，美國這全球最大的主顧不但漸漸獨立起來減少和它生意往來了，甚至還開始與它搶生意。按照沙特石油部長納米的話來說，目前石油市場的競爭已經關係到沙特的生死存亡，必須要在美國頁岩油業完全壯大起來有能力與之競爭之前，想辦法遏制這些美國頁岩油企業的增長勢頭，才能把失去的市場份額和影響力奪回來。

而對於美國等其他能源消耗大國來說，能源自給是國家戰略，而包括頁岩油在內的緻密油技術又是能源自給的核心，雖然大部分的頁岩油的成本在50-60美元/桶之間（這裡的成本指的是頁岩油的平均成本），由於前期的沉沒成本巨大，而只要油價在頁岩油的可變成本之上，頁岩油仍然繼續會開採，沙特打壓油價只能阻止其他還為付諸投產的頁岩油生產者進入原油市場。

因此主觀而已，一方面OPEC為了維護市場份額目前根本沒有意願減產，而美國為首的頁岩油企業也正在痛苦的糾結，因為前期已經大量投入了好不容易等來產出搶到些市場份額，當然也沒有意願停產或關閉。另一方面油價現在已經跌到了多數產油國的成本線以下了，對他們來說，只能在虧本的煎熬中等到價格回升。所以目前市場競爭正在陷入典型的「囚徒困境」。結果就是大家這樣捉急卻無可奈何的耗著，直到未來某天哪一方最終耗不下去了才能破了這個困境。當然，這裡最大的贏家是油氣進口消費大國（如中國）是要偷著樂一陣子了。

但是，以沙特為首的OPEC國家在這場價格戰中處於明顯的優勢地位，且原油作為他們的最大的收入來源，是非常不想別人摻合進來與之搶飯碗的。所以對OPEC而言，考慮到大部分的頁岩油的成本在50-60美元/桶之間，既然打算要將美國的頁岩油擠出市場，就必須將油價壓低到50美元/桶一下並持續一段時間，短則幾個月，長則一兩年都可能，直到讓大部分美國頁岩油商最終耗不下去，也讓部分小的能源商打消進軍原油市場的念頭為止。從這角度看，這將意味著原油的價格在這2個月磨磨蹭蹭的震蕩整理之後，很可能繼續回歸弱勢繼續下行，尋找下一個價格平衡點。或許還是50美元左右，或許是40美元甚至以下。但我認為大概率上還是在目前這個區間盤整。而時間上，根據推算，盤整時間可能持續到今年4季度。

油價怎麼接下來怎麼走？

首先，前面的邏輯已經非常清楚：油價的走勢直接影響因素是全球油氣市場供求格局的變化，當然對原油期貨而言，預期也是一個很重要的因素，有時候油價走勢甚至緊跟預期而不是基本面。但是無論如何，這分析的邏輯不會錯，只要不再出現原油產量及庫存增加（或開始減少）或者美國頁岩油復甦與否的消息，投資者自己就很明顯能知道油價是該漲還是跌了。

但是目前起碼沒有任何對油價有利好的消息，而且隨著美國原油庫存的爆滿，頁岩油也還在產出，後期原油去庫存方面就有可能繼續製造利空。

不過稍微能期待的是在眾多利空打壓下，油價似乎也沒有出現大幅度的連續下跌，盤面上也不時出現些許小反彈，也許，油價能在這個價位勉強穩定下來。而好消息是，不少投行開始逐漸對今年下半年的油價表示看好，最近OPEC也開始轉變態度表示低油價對美國石油產出的衝擊將在今年後期體現出來，屆時全球原油供應可能會減少，使油價能回穩。

而投資者最應該做的是，經常及時關注最新的數據進展的報道，是利多就考慮看多，還是利空的話倒要保持警惕。就像很多聰明的A股的投資者一樣，每天7點準時拿著小板凳自覺坐在電視旁邊安靜地看央視新聞聯播（你懂的）。

（完）

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