超百萬億貨幣環境下的八類投資品表現

經濟觀察報 張濤/文作為本次金融危機和反危機的一個結果，各國的貨幣供給均大幅增加，中國自然也不例外。危機爆發初期，中國廣義貨幣（M2）供給剛剛突破50萬億（2009年2月）；到2013年3月，M2就已經超過100萬億；截至2016年8月底，M2已超過151萬億。中國的貨幣供給從50萬億增至100萬億，花了50個月，而從100萬億增至150萬億以上，只花了42個月，貨幣速度越來越快。

如果橫向比較，目前全球貨幣供給中的30%來自中國，與此對應，全球20%的融資和15%的經濟成果來自中國。因此，無論是縱向還是橫向，目前中國的貨幣供給在規模和增速上均大幅超出了常規水平，這樣自然帶來了「金融支持實體的效率問題」，出現了所謂「金融空轉」的局面。例如，中國用全球30%的貨幣供給只提供了20%的全球融資；還有中國金融業增加值佔GDP的比重由危機前的5%升至目前的8%-9%；再有商業銀行業資產中的金融同業類資產比重由危機前的12%升至目前的25%以上……這樣的例子很多，結論就是現有的貨幣環境是寬鬆的。

接下來，再看影響貨幣環境的最重要因素——貨幣政策取向和實施。中國的貨幣政策是在2011年開始從寬鬆轉向穩健的，當然至今市場對於穩健的理解還存在分歧。我的理解是，認識穩健貨幣政策取向有三個前提條件：

1．目前中國經濟正處於由高速向中高速過渡階段，而且這個階段不會是短期的，用權威人士的話講就是「我國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢。這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的。」所以刺激手段不在政策籃子中。

2． 在經濟下行階段，「樹不能長到天上，高槓桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯」，所以去槓桿的第一步應該是穩槓桿，還需要「營造適宜的貨幣金融環境」和「不發生系統性金融風險」。

3．人民幣匯率改革和國際化已進入關鍵期，10月人民幣就正式加入SDR，需要在「增強人民幣匯率雙向浮動彈性」的同時，還要「保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定」，這也就客觀上制約了貨幣政策利率工具的實際使用空間。

如果在這三個前提條件下來理解穩健的貨幣政策，就是「不緊不松不盲動」。

上述兩個方面，基本就是當前所處貨幣金融環境的刻畫，接下來看看中國進入百萬億貨幣供給時代後，居民可以選擇的大類投資品的已有表現，畢竟對於我們來說，這是個全新的時代，而且可能還是一個大時代，所以已經發生的事情於我們日後的理財而言十分重要的，「經驗是最好的老師」。

首先貨幣多了，對於居民個體而言，一個自然的話題，就是如何安排自己的貨幣，是選擇消費，還是選擇投資，投資就該選擇什麼資產。由於在中國進入後百萬億貨幣供給時代的這42個月期間，來自通脹方面的壓力不大，按照CPI口徑來測算居民基本生活的通脹水平，在過去42個月，中國通脹水平只累計上升了4.8%，除了受匯率等因素影響下的境外消費之外，居民因擔憂通脹而加大國內現時消費的動機不是很大，所以當前乃至今後一段時間更多考慮的就是投資品和投資時機的選擇問題。

在投資品選擇方面，對於國內居民個體而言，目前在境內，除了銀行存款之外，可以選擇的投資品主要是兩類，一類是人民幣資產，例如房產、債券、股票、理財和黃金等；另一類是外匯資產，例如美元、歐元和日元等，但鑒於目前居民海外投資便捷性不高的問題（包括港股），對於普通居民而言，持有外匯資產之後，更多的是享受來自人民幣匯率變化帶來的收益，而且居民外匯資產還有一條每年5萬美元的限制。

而投資時機選方面，則更多取決於居民在資產配置方面的初衷，投資客、投機客還是房產剛性需求者，為了便於比價，只將數據按照6個月的間隔，簡化了投資時機的問題。

由此，就計算出了八類投資品在過去42個月期間的回報率，即以2016年8月底為起點，以6個月為時間間隔，依次分為6、12、18、24、30、36和42個月的七個不同期限，回頭看七個期限中八類資產的回報情況。

首先，整體來看，八類投資品在不同期限內的回報率在10%附近的區域相對集中，由此而言，不太贊同當先流行中的所謂「資產荒」說法。因為無論在哪個時期、哪個國家，平均10%的回報率都是相當誘人的，所以即便是進入貨幣供給後百萬億時代下的中國市場，至今依然是個不錯的市場。

其次，唯一在七個期限中的回報率均超過10%的投資品就是房產，而在七個期限內回報率均未曾超過10%的是美元和歐元。

第三，除了房產之外，在過去的18個月中，黃金和日元無疑是不錯的選擇（回報率超過20%）。自歐債危機以來（2012年），日元匯率和黃金價格在走勢上，同向的相關性極高（這是此前從來沒有出現過），背後可能主要受美元和全球避險情緒因素的影響，而這一變化最終在2015年之後，逐漸在中國市場凸現出來，表明境內居民的投資情緒應該正在發生變化。

第四，若把時間拉得更長一些，比如三年前，或者是兩年前，持有A股至今，雖然其間經歷2015年股災，但依然還會有不錯的回報（更何況股票作為投資品，它的流動性很好）。尤其是與歐元相比（回報率為負）相比，實在是好了很多。

第五，從穩定性來說，房產和理財產品無疑是最好的，2013年2月至2016年7月間，房產和理財均能帶來20%上下的回報，相比之下A股無疑是穩定性最差的品種。

第六，美元並不是表現最搶眼的投資品，意味著如果要選擇外匯資產的話，可能需要把眼光放得更寬廣一些，因為自去年8·11新匯改以來，增加外匯資產已經成為越來越多居民的選擇，但不可否認，在過去的18個月中，確實境內人民幣理財的回報低於簡單持有美元的回報。

當然在上表的估算過程中，沒有考慮投資品的市場流動性因素，而在實際中投資品的流動性卻是一個非常重要的因素，例如股票的流動性就遠遠超過了房產。但由於每一個居民個體而言，對於流動性風險的認識還要取決於各自的風險偏好。

以上，就是貨幣供給進入後百萬億的40多個月中主要投資品的表現，也嘗試武斷歸納出幾條特質，但畢竟理財絕不僅僅是數據表現出來的這點兒事情，但在貨幣金融環境和政策取向不會馬上出現巨變的前提下，經驗數據還是有用的，最後借用權威人士的話作為結束語：「飯要一口一口吃，路要一步一步走」。

（作者供職於建行金融市場部，本文僅代表個人觀點）

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