$吉利汽車(00175)$
一、乘用車市場空間
乘用車市場增速極低，屬存量市場，2017年總銷量約2500萬輛。
細分市場中，SUV持續替代轎車市場，2017年前10月銷量佔比已經達到 42%左右，相對2010年的10%增長了近32個百分點。中國中產階層和富裕家庭人口數量呈現明顯增加的趨勢，汽車市場已由快速普及期逐漸向更高階段過渡，為售價更高的SUV市場增長提供了動力。
二、競爭格局
乘用車市場中，自主品牌不斷興起，市佔率略有提升，約為42%，合資品牌份額下滑。
自主品牌CR5—吉利、長城、長安、上汽乘用車、廣汽傳祺份額持續增加，13年僅為35.2%，而17年前十一月增長至 42.5%。而在前5車企內部排名中，17年以來出現了明顯調整，14-16年連續排名第三的吉利汽車一躍成為第一，市場份額比16年提高了4.1個百分點，而長城、長安分別下滑了0.7、1.1個百分點至10.6%與9.2%位列第二、三位。
2018年1月自主品牌乘用車企業銷售情況表（輛）
1月份，吉利在絕對銷量和相對增速上都保持領先地位，單月銷量創歷史新高，同時也創造了自主品牌月銷量新紀錄。長安市場份額繼續下滑，長城依靠哈弗H6月銷59133輛（YOY28.57%）的SUV單車銷量冠軍維持20%的增速。
三、公司戰略：
1、」一個吉利「戰略：2014年4月吉利發布「一個吉利」戰略，將帝豪、全球鷹、英倫三個子品牌納入吉利品牌，將車型分為KC、帝豪、遠景、金剛、熊貓5大車系，覆蓋A00至B級車。吉利之前的多品牌戰略導致車多、渠道多、品牌多，加劇了內耗，牽制了價區提升。目前吉利已由多品牌收縮為三族鼎立: 遠景家族聚焦5-7萬元，帝豪家族聚焦6-12萬元，博族(博越+博瑞)聚焦10-18萬元。「一個吉利」戰略的意義，不是簡單的回歸「一個吉利品牌」，更重要的是助力吉利由低價車向中高價車上探、覆蓋主流級別和主流價區，挑戰合資車企、拓展消費群體。低價區的金剛、熊貓家族在消費升級中被邊緣化。
2、「20200」戰略：2016年11月吉利提出「20200戰略」，即在2020年達到產銷200萬輛、進入全球汽車企業十強。其車型覆蓋目標是轎車、跨界車、SUV、MPV各品類，從A0至B級，已不含A00級。
四、業務結構
目前公司在售產品譜系已覆蓋小型、緊湊型、中型轎車，以及小型和緊湊型 SUV，SUV和轎車雙輪驅動，今年計划進軍MPV。有帝豪，遠景，博越&博瑞，領克四大系列。其中領克對標合資品牌，其他對標自有品牌。
SUV與轎車雙輪驅動，且SUV的佔比趨高，42%左右。公司單車平均稅前出廠價也不斷提升，目前已達7.3萬/輛，以中低端為主，主攻二三線城市等消費能力稍差、更加重視性價比的地方。
博越是公司明星產品，產能瓶頸突破之後月銷量3萬台以上，貢獻吉利銷量近四分之一。博越指導價區間為 9.88-15.78萬元，但目前銷售最火爆車型為 14.88萬元的1.8T自動智尊型，該價位已能購買到合資品牌 SUV較低配版本，博越已成功站穩中高端緊湊型SUV市場，且已擠佔了部分合資品牌SUV市場份額。
新帝豪、帝豪GS、遠景、遠景SUV、帝豪GL分列銷量2-5位，且佔比均超過10%，是公司的重點車型。長而均衡的產品線是公司的一大優勢和安全墊，作為對比，長城哈佛H6長期霸佔自主品牌SVU銷量冠軍，18年1月銷量5.9萬，占長城總銷量的60%，過度依賴某一車型是長城公司的一大隱患。
2017年底領克01正式上市，在短短的137秒時間，6000台領克01被全部搶光，並在57分鐘完成了支付，銷售表現良好。
2018年1月吉利汽車銷量情況表（輛）
15.5萬的月銷量也接近完成吉利2018年年銷目標158萬輛的10%，如果按照每月15萬輛來計算，吉利全年銷量將接近180萬輛，目前在狹義乘用車能達到這個水準的自主品牌僅吉利一家。具體車型方面，博越1月銷量達到30381輛，同比增長50.8%。截至目前為止，博越已連續4個月銷量破3萬，上市累計銷量突破42萬輛。帝豪GS的 1月銷量達到20087輛，同比大增94.4%，首次進入2萬輛俱樂部；領克01的1月銷量為6173輛，比上個月有所提升。從訂單量來看，領克01的產能問題仍未解決，如果產能問題得以解決，那領克01的銷量趕上WEY VV5隻是時間問題。
五、核心問題：吉利汽車為什麼賣的那麼好？
用戶購買汽車最關心的幾個因素：價格、外觀、性能、內飾、質量、空間、服務。總結下來，宣傳到位、外觀內飾漂亮、空間大、質量可靠、服務優秀、性能一般但品質在不斷提升、又趕上了SUV熱潮以及購置稅優惠政策的吉利汽車銷量就大增了。
1、 營銷能力強；吉利是自主品牌當中營銷水平最強的車企，2017年底吉利經銷商超過850家，其甚至可以將任何一次事件、一款新車都能營造成為汽車界的熱點新聞。在網路熱點營銷方面，吉利十分擅長抓住每一個網路熱點進行品牌的植入和推廣，包括結合高考、流行電影等，吉利都會有各種不同的花樣玩法來吸引網友的關注，在品牌得到正面傳播的同時可玩性也極高；而在公益營銷方面，吉利更是聯手韓紅，成功將一款基於老GX7升級而來的遠景SUV賣火了。在車型營銷方面，除了各種新車型的高溫、低溫測試宣傳之外，甚至創造出全國直播的安全碰撞測試、拆解對比測試、七天免費試駕來顯現出吉利車型較競品車型更出色的可靠性以及安全性，確實賺取了不少人的眼球。在定價方面，最為經典的就是博越，上市之初官方極力宣傳其目標對手乃合資品牌的大眾途觀，但上市價格卻直接對標哈弗H6等國產車，巨大的價格差讓期待這款車型的消費者獲得了極高的心理滿足感，於是該車上市即創造了「供不應求」的場面，吉利自然也贏得一片掌聲。而在配置上，除了可以更突顯性價比之外，「源自沃爾沃的技術」宣傳也更能討得消費者的喜歡。
2、 售前售後服務做得好；針對新車用戶，3天、7天、15天等定期電話回訪關懷；針對老用戶，採取不定期電話回訪，而針對延遲交車用戶，主動告知車到哪裡了，還要等多久，讓用戶明明白白，不再盲等。在售後，除了吉利大部分活動會邀請車主來參與之外，吉利還經常組織和舉行車主聚會活動等，讓這些車主感受到來自吉利品牌的關懷以及購買了吉利汽車之後帶來更豐富的車生活享受，所有的工作都是以用戶滿意為中心，不斷地滿足用戶需求的同時超越用戶的期望。通過從被動保障服務向主動關懷服務轉型，和從服務保品牌向服務創品牌轉型，用戶體驗得到了全面提升。
3、 造型設計出眾：外表、內飾美觀，空間大，符合國人審美需求。許多人評價，吉利的外觀設計完爆這個價位的國產、合資。Eg, 帝豪GL的內飾採用了很多軟質材料，還有針線縫織的工藝, 軸距為2700mm，空間十分大；博瑞有比邁騰還長的車身，極其舒適的按摩座椅，哈曼卡頓13揚聲器音響組合；吉利還大肆宣傳「中國元素」原創設計，打造出「中國最美中級車」「中國最美SUV」等口號，也恰好迎合了國人對國產車愈發信任的心理，更增加了消費者駕駛國產車的自信和自豪感。
4、 性能一般，質量可靠，價格低，性價比高、品質不斷提升：收購沃爾沃，使得吉利可以吸收其頂級的製造工藝，吉利造車的品質也在不斷提升。吉利和沃爾沃展開了在汽車平台化架構上的合作。從2013年9月，與沃爾沃在瑞典歌德堡聯合成立了歐洲研發中心，共同打造緊湊型模塊化基礎架構（CMA基礎架構模塊）。基於這個平台，雙方可以再進一步的進行深度研發，衍生出系列產品。在技術部分，在動力總成等關鍵技術以及零部件協同上，沃爾沃也給予了吉利以支持。據吉利動力總成研究院副院長趙福成介紹，博瑞身上搭載的18TD發動機，在開發過程中就得到沃爾沃的支持，而這款發動機的有61%的零部件是由國際一流供應商提供，同時，這台發動機與沃爾沃的發動機共享供應商的佔比達到50%。以博越為例，其以安全性作為賣點，車身極剛，配備了ACC自適應巡航、城市預碰撞系統、車道偏離預警系統、智能遠光燈、360°隨動3D全景影像、上坡輔助系統、陡坡緩降控制系統和博世9.1升級版電子穩定系統ESP。不可否認，吉利汽車在性能上仍屬一般水平，存在著發動機動力不足、變速箱異響、車身長操控性不夠精準、油耗高等問題，與其他國產車差別不大，與大部分合資車有著明顯差距，但較以往已有很大提升，且價格較低，質量優越，性價比很高，在主戰場二三線城市很受歡迎；
5、 趕上了SUV子行業崛起的時期；
6、 趕上了購置稅優惠政策。
六、核心問題：未來能否延續高銷量?
先看吉利汽車面臨的幾大劣勢風險：
1、乘用車市場增速繼續放緩，特別是購置稅優惠政策退出之後，小排量車需求承壓，爆發價格戰，需求低於預期；
2、乘用車換代周期一般為4-6年，SUV熱潮過後，存量市場新車置換需求減少，SUV市場競爭將更加激烈；
3、一線城市消費能力最強，但吉利滲透率極低，僅有4%左右；
4、品牌形象低端；
5、性能有缺陷。
因此，個人判斷吉利汽車短期內仍能保持高增長，但不會持續太久，短則數月、長則2-3年，原因在於：A、市場總量不增長甚至可能會下滑，吉利現在的增長都是搶佔別人的份額得來的，難度太大；B、SUV市場佔比已經接近50%，替代轎車市場的熱潮達到某一比例後，註定會冷卻下來；C、吉利品牌溢價不高，而品牌力提升是一個長期的過程，短期內難以打入一線城市； D、汽車市場競爭十分激烈；E、購置稅優惠政策退出；從管理層預設2018年銷量目標158萬輛（YOY僅24%，大幅低於2017年），也可略見端倪。 後續需要高度關注每月銷量數據，銷量增速放緩時就要警醒。
七、財務狀況
優秀的財務數據：高速增長的汽車銷量、收入、現金流、凈利潤；現金超200億，YOY86%；成本端三費佔比持續下降（無財務費用），顯示出管理水平的提升以及製造業的規模經濟優勢；品質升級、產品價格上漲帶來的盈利能力提升，銷售凈利率和ROE提升，單車收入從6.2萬提升到目前的7.3萬，單車凈利從3460元提升到6573元。
八、估值
汽車業周期性強，波動大，不適用DCF估值；行業景氣時，汽車業估值以PE系列為主，中長期來看汽車行業的PE水平略低於市場平均水平（平均折價10%）；行業低迷時，汽車業估值以PB系列為主，PB以1為估值底線。
1、目前行業靜態PE為：吉利21，長城H18，廣汽H14，長城A25，廣汽A14，上汽12，長安8，平均16，吉利靜態PE略高；港市汽車股平均PE18，吉利略高；
2、吉利2017年銷量120萬輛，增速54.8%，2018年1月銷量15.5萬輛，增速50%，管理層預設年度銷量目標158萬輛，增速24%，應是考慮到購置稅優惠政策退出以及SUV市場逐漸飽和的影響，定下較低的銷量目標，大概率能夠實現。以其能實現為假設前提，則凈利潤增速也設為24%，即102*1.24=126.48億元，其動態市盈率為17.63X，估值合理；PEG為0.875，估值合理。
3、目前港股主板市場平均市盈率為15X，折價10%，汽車股合理估值為13.5X，吉利汽車高估。
以參考價值來說，PEG>靜態PE>動態PE>市場平均市盈率折價，綜合下來，吉利現估值略高，但可接受。
九、投資原因總結
1、持續增長的銷量和市佔率；
2、SUV熱潮未見衰減跡象；
3、併購沃爾沃以來持續提升的產品品質，包括性能、外觀、內飾、空間、質量等等；
4、位居行業翹楚的營銷能力和服務能力；
5、優秀的財務數據: 高增長的現金流、營收、凈利；三費持續下降；銷售凈利率和ROE優秀；
6、略顯高估但可接受的估值水平。
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2018.3.3 妖精刈鄢
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