瑞銀折射合資券商困局：6家IPO零蛋

從1995年中國誕生首家合資券商中金公司算起，合資券商已在中國蟄伏了整整16年。

目前中國國內共有11家合資券商，約佔券商總量的1/10。但這批基本上以投行為單一主業的合資券商們，近幾年多數仍在微利甚至虧損邊緣徘徊。

這16年間，花開花落。少數合資券商在中國站穩了腳跟，更多的仍在為生存奔波。而長江巴黎百富勤證券的夭折，至今仍是合資券商難以隱去的傷痛。近期，黑馬中德證券正值風華正茂之際，CEO王仲何突然被換，也讓人扼腕。

「海際大和從一開始就打。中德證券一開始不打，情況一好就打，只能同甘，不能共苦。」一位剛成立不久的合資券商高管痛心地表示，「我們要吸取這些慘痛的教訓，以免重蹈覆轍。」

這似乎是宿命式的一問：合資券商到底怎麼了？

6家今年A股IPO零蛋

A股市場的盛宴，合資券商寥寥。

Wind數據顯示，今年以來，69家券商投行共有117億元承銷保薦收入進賬，但11家合資券商只分得其中7.3億，僅佔6%的份額。從承銷金額看，11家合資券商共承銷了1895億元，佔總承銷額（8269億）的23%。

以A股IPO為例。截至9月15日，52家券商投行今年共承銷保薦220單IPO項目。其中，5家合資券商投行完成7單，僅獲得5.1億承銷保薦收入，只分得了同期A股IPO保薦承銷收入（103.51億）的一個零頭。

不得不說的是，今年以來，11家合資券商中，有6家A股IPO項目一無所獲，分別是中金公司、高盛高華、財富里昂、瑞信方正、大摩華鑫、一創摩根。

而歷年業績也顯示出合資券商的窘迫。2007年以來，合資券商的凈利在我國券商行業排名中，常出現在隊尾。2007年，瑞銀證券巨虧2.59萬元創下行業虧損之最；2008年，海際大和、財富里昂、瑞信方正虧損，凈利排倒數第9、10、11。2009年，海際大和和財富里昂分別虧2681萬和694萬是當年僅有的兩家虧損券商；去年，海際大和和中德證券分別只有82萬、176萬盈利，行業排名墊底。

最典型的是海際大和，它由上海證券和日本大和證券聯姻，一路走來磕磕碰碰。2004年合資，2005年高管打架，2006年換人，2007年再換，2008年三換。隨即帶來的是其連續三年凈利虧損，2007年巨虧2338萬，2008年虧619萬，2009年再度巨虧2681萬，直到去年才勉強盈利82萬。

對此，華英證券董秘華鑫表示：「除中金和瑞銀拿到全牌照之外，大部分合資券商只能做投行。投行業務本身盈利能力就不是很強，券商主要還是靠經紀。」

業內人士認為，監管開放是趨勢，這是外資投行提前布局，愈挫愈勇的原因所在。

合資券商五大魔咒

橘生淮南則為橘，生於淮北則為枳。合資券商的宿命難逃於此。

「合資券商的優勢還是沒有發揮出來。至少在中短期內，我不看好合資券商的前景。」中信建投分析師魏濤表示。

「合資券商過去沒做好，現在也沒做好，將來也很難做好，除非監管放開。」上海一位長期跟蹤證券行業的研究人士更是尖銳地指出。

中金之後，外資投行改變了進入戰略，將目光由大券商轉向內資中小券商。「國內實力強的投行不會找外資合作，沒必要讓外資行分一杯羹。外資投行找內資中小券商目的很簡單，要一張投行牌照和爭取更多控制權。」前述上海研究人士表示，「中小券商也需要藉助外資券商之力提升品牌和獲取經驗。雙方從一開始，合作就是各懷動機。」

歷史總是驚人的相似。這16年來，五大問題一直困擾著合資券商。

首當其衝的是控制權問題。按監管規定，合資券商外資比例不能超過1/3。但事實上，多數合資券商以外方管理為主導，包括瑞銀、瑞信方正、中德、大摩華鑫等。而財富里昂、海際大和以及華英證券屬於中外雙方共管模式。形式上，大部分合資券商由中方派董事長，外方派總經理，雙方在溝通和決策上很容易存在障礙，最終難免走向控制權爭奪和內耗。

然而，控制權引發的是利益糾紛問題。利潤分成問題，是中外股東間的敏感問題。「當初合同說好怎麼分，就該怎麼分。我只能說，雙方在合作過程中契約精神很重要。」華英證券董秘華鑫稱。

第三，是文化和理念問題。中外管理文化的差異，也常常讓「跨國婚姻」觸礁。海際大和的失敗在某種程度上是中日雙方文化衝突所致。

第四，業績問題是雙方矛盾最直接的導火線。近年來，大部分合資券商業績捉襟見肘。據業內人士透露，合資券商的人力成本比國內券商高30%到50%。

「目前大部分合資券商都只有投行牌照，業績波動大，持續盈利有問題。」前述上海研究人士指出。

還有，就是中外雙方股東在戰略定位上存在分歧。中方股東一般都是一些較具發展根基的地方性券商，希望藉助外方的品牌和經驗擴大影響；而外方股東往往希望積累中國客戶資源，分享中國資本市場高投資收益，尤其是謀求控股，服務於其跨國戰略。

「定位大項目還是中小項目是個問題。很多外資股東偏向做大中項目，但中方實力和人脈有限，更傾向做中小項目。」前述上海分析人士認為。

廣發證券投行副總經理何寬華則指出，「中方把自己最核心的業務剝出來，和別人去共享，實在是冒險的選擇。」

「我們仍不能掉以輕心，外資投行碰了這麼多的壁，蓄勢待發不是沒有可能。」國信證券一位投行高管則表示。