中國金融泡沫的大時代來臨？

?點擊上面↑↑↑藍字，加入swufe校友大家庭！

來源：債市觀察

一、為什麼提前降息？出其不意，改變預期！

11月21日央行宣布同時下調存貸款基準利率，標誌著降息周期正式展開，時隔兩年之後再度開啟降息周期，也印證我們認為未來必將降息的堅定判斷！

此前由於「融十條」的出台，市場一度預期管理層將從增加信貸供給角度解決融資高利率的問題，降息預期一度延後。而本次降息的時間提前，遠超市場預期，達到了出其不意的效果，也完全改變了對中國未來基準利率的預期，必將對未來經濟通脹、金融市場的運行產生深遠的影響。

二、為啥要降息？降融資成本迫在眉睫！

14年以來，經濟通脹持續下行，3季度GDP增速創下7.3%的新低，最新11月滙豐PMI仍在繼續回落，而10月CPI亦降至1.6%的5年低點，通縮成為最大的風險。

而導致經濟下滑的一個重要原因是社會信用創造的收縮。下半年的社會融資總量接連出現跳水，其中7月僅為2700億、10月僅為6600億，均只有過去的一個零頭。金融是經濟的血液，缺乏融資的支撐，意味著經濟的運轉失靈、經濟失速風險上升。

此前「融十條」從信貸供給角度進行了諸多安排，包括增加銀行一般性存款、降低銀行貸存比、釋放銀行信貸供給能力，引入更有效率的民營銀行、互聯網銀行，以及放開直接融資的股權、債權融資市場，引入海外廉價資金等。

但在我們看來，信用收縮未必源於信貸供給不足。以上市銀行為例，在「融十條」出台之前，其貸存比平均在67%左右，意味著並沒有達到75%的上限，存在提高空間，但銀行並沒有充分使用。

因此融資需求不足或是信用收縮主因，而這又與融資成本居高不下有關。3季度金融機構一般貸款平均利率依然高達7.33%，比去年末還高出19bp，其中房貸利率6.96%，比去年末高43bp，均和GDP增速基本相當，這也就意味著企業和居民基本失去了投資和消費的動力，因而迫切需要儘快降低社會融資成本！

三、降息對經濟影響？抗擊通縮預期，降低失速風險！

從三駕馬車角度看，當前經濟下滑的主因有二：一是投資下滑，利率高企導致了地產、製造業投資持續下滑。二是出口放緩，由於下半年人民幣升值過快，加上美元大幅升值，影響了我國外貿的競爭力，11月滙豐PMI出口訂單指數放緩。

而貸款利率下降有助於降低企業的資金成本，減緩製造業投資增速下滑的速度，改善地產銷售持續低迷的預期、增加地產企業投資的信心。

而利率的下調也可以降低人民幣升值的壓力，人民幣的適度貶值也有助於增加出口的競爭力，防範經濟增速的全面下滑。

從通脹層面看，我們預測11月CPI將降至1.4%，15年CPI僅為1.5%。而經驗表明CPI降至1%以下即是進入通縮狀態。因而利率的下調也有助於降低實際利率，促進消費，抗擊通縮。

但由於從利率下降、到融資改善、再到經濟好轉需要時間傳導，通常滯後期在半年以上，我們短期維持15年上半年經濟、通脹繼續下滑的判斷不變，但認為15年下半年經濟通脹或有望見底企穩，而非此前判斷的15年全年經濟增速持續下滑。

四、未來還會降幾次？至少一次以上！

此前，市場對於降息存在巨大爭議，反對者的主要觀點在於降息屬於貨幣政策大放水，與改革精神不符。但此次央行在降息的同時也為其正名，稱之為中性貨幣政策。雖然經濟整體平穩，但物價整體回落，央行需順應其變化靈活調節利率，保持適當的實際利率水平。

由此可見，央行利率調整的主要指導思想就是我們提倡的泰勒規則，即央行眼中的合適利率水平要順應經濟、通脹的變化。我們此前曾指出，2015年政府或制定7%為GDP增速目標，3%左右為CPI目標，而我們預測實際GDP增速增速在7%左右，而實際CPI降至1.5%以下，這意味著當前通縮是最大風險。

而根據泰勒規則，中國貨幣利率R007的歷史均值為3%，其中2015年經濟部分零缺口，而CPI將貢獻1%以上的負缺口，按照1/2的權重，對應2015年7天回購利率均值應在2.5%以下。

此前R007維持在3%以上，而經過本次降息之後，我們預測R007有望降至2.8%左右，未來仍需要一次以上降息，R007才能降至2.5%以下。

五、短期可以期待的貨幣政策？再次降息、大幅降准、回購利率下調！

首先，我們判斷伴隨著降息，央行正回購招標利率也會相應下調，14天正回購招標利率也有望從目前的3.4%左右下調至3.2%。

因此未來還需要一次以上降息，將14天正回購招標利率降至3%左右甚至以下，並引導二級市場R007降至2.5%甚至以下水平。

其次，數量政策方面準備金率下調有望歸位，取代PSL、SLF、MLF等創新工具。14年央行創新工具累計的操作量約2萬億，對應4次左右法定準備金率的下調。因此我們預測未來隨著外匯占款的趨勢性減少，每年法定存款準備金率的下調次數應該4次以上。而如果考慮到「融十條」實施對同業存款需短期上繳約4次準備金，那麼15年法定存款準備金率的下調次數或在8次以上。

六、降息對資本市場影響？降低無風險利率、提升風險偏好，金融泡沫大時代！

首先，為啥無風險利率會下降？

本次降息將1年存款利率下調25bp，但上浮上限由1.1倍擴大至1.2倍，意味著利率市場化加速推進，存款利率看似未變。我們觀察到不少銀行立即宣布存款利率一浮到頂。以往1年定期存款基準利率3%，上浮10%以後是3.3%，而以後1年定期存款基準利率是2.75%，上浮20%以後也是3.3%。

但其實不然，一個不可忽視的細節是本次降息中5年期以上存款被取消了，以後只有3年期以上存款。以往5年期以上存款利率為4.75%，上浮10%以後是5.225%。但以後5年期以上存款利率只有4.8%，相當於降低了40bp。

而5年期以上存款屬於長期無風險利率的範疇，與10年期國債、國開債等債券市場無風險利率密切相關，其大幅下調也意味著長期限無風險利率的大幅下降。

我們此前在8月份以來大幅下調10年國開債利率的目標中樞從5.2%到4.0%，而在央行降息之後，我們再度下調其目標中樞從4.0%到3.8%，將其波動區間下調至3.6%-4%，對應10年期國債波動區間約在3.2%-3.6%。

其次，為啥風險偏好會大幅提升？

本次降息將1年期貸款利率下調了40bp，將降低企業貸款成本、企業債券利率。

目前雖然貸款利率已經市場化，但是央行基準利率仍對商業銀行貸款利率有著重要的指導意義。如果我們比較一下貸款和企業債券，對於同一家企業而言，其企業債券利率今年下降幅度應在150bp以上，源於債券市場流動性好，利率可以隨行就市，反映市場利率變化。但其貸款利率在14年基本未變甚至有所上升，源於央行貸款基準利率未變、無法重置。因而貸款基準利率的下調將為企業貸款利率的向下重置提供動力。

而貸款利率的下降除了降低企業融資成本之外，還將大幅降低信託等非標資產收益率，因為各類非標的主要資產就是各類貸款。而貸款利率的下降反過來又會推動企業債券利率的再次下降。

理財是新興霸主，消滅一切高收益！

目前，金融市場的新興霸主是銀行理財。以其高額預期收益率吸引銀行存款源源不斷分流，截止目前其規模應已經超過15萬億，今年以來凈增5萬億以上，與之形成鮮明對照的是3季度銀行存款出現首次下降。

過去銀行資金主要對接貸款、債市，和股市脫鉤。過去銀行的主要資金來源於表內存款，而資金投向主要是貸款和債券，前者約佔90%，後者約佔10%。這意味著過去銀行存款資金只有10%左右進入債券市場，和股市完全脫鉤。

銀行理財連通債市、股市。而當銀行理財崛起之後，其配置非標資產的比重不能超過35%，而其餘65%都是配置向了資本市場，雖然這65%中的絕大部分流向了債券市場，以保證其承諾的預期收益率，但其對股票市場的配置已經開始崛起。即便假定這其中只有8%左右配置股票資產，也意味著理財資產的5%可以配置到股票資產。

銀行理財取代存款。由於銀行理財收益率平均在5%左右，遠高於3%左右的存款利率，意味著銀行理財對居民存款的取代仍將持續。目前居民儲蓄總規模約在50萬億，假定有一半左右被理財取代，則未來幾年新增理財規模在20萬億以上。

改變資本市場投資者結構。按照35%配置非標、60%配置債券、5%配置股票的比例，20萬億新增理財就會帶來12萬億新增債券投資需求、1萬億新增股票投資需求。而當前每年凈新增債券發行僅在5萬億左右，股票發行不到5000億。遠遠不能滿足銀行理財未來的投資需求。

消滅穩定高收益資產。目前銀行理財的絕大多數配置在債券市場，已經將債券市場的高收益資產消滅殆盡。曾幾何時，市場充滿了8-10%收益率的債券，而經過一年的大掃蕩之後，連6%以上的5年期AA-評級城投債都已經難以尋覓。

提升風險偏好。銀行理財的擴張代表了中國特色的利率市場化，其充分競爭的特點決定了其高收益短期難以下降，反過來也意味著其對高收益的追求難以抑制。因而未來在低利率的時代中，銀行理財必然需要提升風險偏好，或者配置在高收益的產業債、資產證券化資產，或者加大對權益類資產的配置，而這也是其風險偏好提升的過程。

金融泡沫大時代。總結而言，隨著銀行負債從存款向理財的轉移，其代表的是中國居民的儲蓄資產假借銀行渠道大規模配置向了資本市場，其將消滅一切高收益，因而無論債市和股市的風險偏好均將提升，未來將迎來資本市場發展的大時代，也意味著金融泡沫的大時代。

七、未來什麼最重要？金融反哺經濟，放開融資、違約！

從美國的經驗來看，次貸危機之後實體經濟去槓桿，同時通過金融市場加槓桿。而我國當前的政策也與之類似，降息助於經濟低利率去槓桿，加上銀行理財的大規模擴張則助於金融市場加槓桿。

從全球來看，無論美國、日本還是歐洲，均採取了低利率去槓桿的方式，但金融加槓桿則不盡成功，美國股市、經濟均興旺發達，而日本、歐洲則步履艱難。

我們認為，美國的成功之處在於金融反哺經濟。美國以股票市場融資為主，而股市是與創新動力對接的最佳融資結構，其通過發達的股票市場培育了諸多偉大公司。在債市則引入違約，助於市場降低優秀企業的融資成本。而日本則以債權融資為主，債務融資難以持續激勵創新。而日本、歐洲普遍缺乏債務違約，金融市場則主要來自於央行量化寬鬆推動，金融市場上漲無益於優秀企業成長。

因此，短期內我們可以預見利率下降、銀行理財入市推動風險偏好提升，股市債市短期雙牛。但從長期看，則需要股市、債市反哺經濟，其中尤其重要的是股市的發展，因為其是支持創新、降低債務槓桿率的最佳融資方式。同時債市的適當違約也非常重要，否則金融資源無法有效配置到真正有效的企業。

今年以來股市三板市場、併購融資的大發展值得肯定，而股市IPO註冊制的實施也在考驗監管層的魄力。此外，債券市場的發展需要放開對企業債券融資和違約的諸多限制，發展多層次資本市場，助推中國經濟轉型。

一、如何訂閱--校友雜誌（季刊）

在「西南財大校友中心」對話框里，回復留下您的姓名、郵寄地址、郵編、聯繫電話、學院、班級、單位、職務，我們將免費郵寄。

二、如何訂閱--西南財大校友中心：

1、點擊右上角--查看公眾賬號--關注

2、通過微信「掃一掃」二維碼

推薦閱讀：