余永定：我們首先要「克服貶值恐懼症」

原標題:余永定、肖立晟：克服貶值恐懼症，加速中國匯率體制改革

近期，人民幣匯率在短短30個工作日內貶值3.3%至6.89，超出過去10個月累計貶值幅度。人民幣匯率問題再次成為媒體和公眾關注的焦點。

這一輪人民幣匯率走貶的依據是「收盤價＋籃子貨幣」這一人民幣匯率新形成機制：美元指數帶動籃子貨幣上漲，人民幣需要對美元貶值來穩定籃子貨幣。

面對人民幣匯率新的變化，我們需要仔細思考，新的匯率機制是不是一個有效而且可持續的機制，未來，人民幣匯率能否走出貶值通道，真正出現雙向浮動？

2015年8月11日，中國人民銀行宣布實施人民幣匯率形成機制改革，主要內容包括：1、參考收盤價決定第二天的中間價；2、日浮動區間±2%。這是人民幣匯率形成機制邁向浮動匯率的重要一步。但由於對人民幣匯率在短期內急劇貶值的可能性估計不足。新的匯率形成機制僅存在三天就告夭折。

2016年2月，中國人民銀行公開了「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」定價規則具體內容：當日中間價＝前日中間價＋［（前日收盤價－前日中間價）＋（24小時貨幣籃子穩定的理論中間價—前日中間價）］/2。同上述公式等價的另一種表達式是：當日中間價＝（前日收盤價＋24小時貨幣籃子穩定的理論中間價）/2。

前日收盤價和中間價之差反映了外匯市場人民幣貶值或升值壓力的方向和強度。中間價定價公式中包含這一項反映了貨幣當局釋放升值或貶值壓力，實現市場出清的願望。

所謂24小時貨幣籃子穩定的理論中間價是指什麼呢？央行給出了作為參考目標的一籃子貨幣指數：CFETS(中國外匯交易中心)指數。簡單來說，CFETS指數中包含了三個主要成份：人民幣對美元匯率，美元指數和其他貨幣指數。人民幣兌美元匯率和美元指數的上升都會導致CFETS指數的上升。為了維持該指數的穩定，當美元指數上升的時候，人民幣兌美元匯率就應該下降。反之，則反。中間價定價公式中引入籃子貨幣因素意味著央行在決定匯率水平時不僅要考慮國內因素，而且要考慮美元指數等國際因素。

自10月份以來，人民幣對美元匯率持續貶值。近日人民幣對美元匯率突破6.88，跌至近八年來最低水平。期間，美元指數升值4.5%，而衡量人民幣一籃子貨幣波動幅度的CFETS指數基本保持穩定。是什麼原因導致了人民幣匯率貶值的加速？從內因來看，儘管2015年以來，外匯市場上一直存在人民幣的貶值壓力。但近兩個月中國宏觀經濟各項指標改善。國內也並未出現任何足以惡化人民幣匯率預期的政策變化。而外部條件確實是發生了一些出乎意料的變化：先是英國脫歐，最近是特朗普當選美國總統。特朗普承諾增加基建投資、實施減稅等政策，美聯儲加息預期上升，美國10年期國債利率進入2.0%時代，美元指數突破100。

在這種形勢下，按照「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」的中間價定價機制，為了維持CFETS指數穩定，央行就應該讓人民幣對美元貶值。即便反映中國外匯市場貶值壓力的收盤價貶值幅度不變，除非央行不再遵循「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」規則，維持24小時CFETS指數穩定的人民幣兌美元理論匯率的下跌就足以迫使央行下調人民幣兌美元匯率的中間價，更遑論在美國資產回報率上升和美聯儲加息幾成定局的情況下，中國資本外流，因而人民幣貶值的壓力肯定也會有所加大。根據現有中間價定價公式，人民幣貶值有所加速完全是在情理之中。

需要強調的是，在目前的匯率制度下，無論人民幣是升值還是貶值，是緩慢貶值還是加速貶值都是同央行對外匯市場干預的力度變化相關的。當前，人民幣兌美元匯率之所以突破了6.88，是因為央行願意繼續遵循「收盤價＋一籃子貨幣匯率變化」的定價機制。如果央行不希望看到匯率突破6.88，它完全可以加大幹預外匯市場的力度，抬高人民幣兌美元匯率的收盤價，使匯率穩定在它認為適度的水平上。央行之所以能夠這樣做的前提條件是：有足夠的外匯儲備以資使用。

無庸諱言，當前在外匯市場上存在較強的人民幣貶值壓力。面對這種壓力，央行三個選項：1.停止對外匯市場的干預，一次性釋放貶值壓力；2.釘住美元，宣布絕不貶值，直到由於供求關係發生變化，貶值壓力消失；3.通過某種方式引導匯率逐漸貶值，直至貶值壓力消失。

中國在亞洲金融危機期間嘗試過第二種方法，並取得成功。但這種選擇獲得成功的先決條件是存在嚴格的資本管制。今非昔比，這個條件在中國已經很難滿足。目前並沒有非常準確的數據可以測度資本外逃的規模，不過在國際收支平衡表上，有兩組數可以在一定程度上反映資本外逃的規模。其一是錯誤與遺漏賬戶。過去四個季度的國際收支平衡表上，錯誤和遺漏賬戶總額接近2000億美元，達到1998年以來最高額。其二是服務貿易下的旅行項。對比公安部公布的出境人次，BOP表旅遊項下外匯流出的速度遠遠超過出境旅遊的人數增長速度。2016年上半年，在出境人次同比增速放緩至4%的情況下，服務貿易項下的旅遊換匯同比增速反而增長至接近20%。

央行目前採取的是第三種方法。這種方法的問題是：逐步貶值意味著貶值壓力不能得到一次性釋放。事實上，自從2015年12月，央行正式公布CFETS指數以來，只有2016年2月和7月，收盤價小於開盤價平均值。其他月份收盤價均高於開盤價（直接標價法，上升代表貶值），表明市場始終存在人民幣貶值壓力，人民幣匯率貶值預期也從未真正消失。2016年10月，收盤價每日平均貶值40個基點，達到「8.11」匯改以來最高值。

既然貶值壓力不能消除，貶值預期也就無法消除。而且，即便國內外匯市場不存如果美元指數上升，按照新的中間價定價規則，人民幣也會貶值。因而，只要存在美元指數上升預期，就會存在人民幣貶值預期。遠期合同市場的供求失衡充分反映了市場上的人民幣的單邊貶值預期。在人民幣匯率處於升值預期時，出口企業會同銀行簽訂遠期結匯合約，提前鎖定美元結匯換取的人民幣數量，避免美元貶值損失。

與此同時，遠期售匯的簽約數量則較低。「8.11」匯改後，人民幣貶值預期驟然上升，出口企業紛紛同銀行簽訂遠期售匯合約，提前鎖定未來購買美元的成本。2015年9月，央行宣布遠期售匯需繳納20%保證金。對企業來說，追加保證金意味著當期的財務支出，增加了企業利用遠期合約規避匯率風險的成本。儘管此後遠期結匯和售匯簽約數均大幅走低，但是，遠期售匯合約仍然多於遠期結匯，最近這種趨勢又有進一步的發展。

貶值預期也反映在人民幣的波動率上。人民幣實際波動率觀測的是外匯市場的實際波動，期權計算的人民幣隱含波動率是市場對未來波動情況的預測。在「8.11」匯改之前，實際波動率和隱含波動率基本相等，隱含波動率甚至略低於實際波動率。這表明當時市場認為未來人民幣匯率會更加穩定。在匯改後，隱含波動率迅速上升，與實際波動率的差值最高達到6.7，市場對人民幣匯率看空情緒達到頂點。最近人民幣實際波動率逐步穩定，但隱含波動率仍然比實際波動率要高出2.5左右。這表明市場上仍然有很多潛在的空頭，一直在等待時機做空人民幣。

貶值預期的長期存在必然鼓勵更多的資本外流，從而大大延長貶值壓力的釋放過程。不僅如此，在緩慢的貶值過程中，當一部分貶值壓力得到釋放後，新的貶值壓力又會出現，導致更多外匯儲備的損耗。自2005年到2015年的十年間，大家都說要打掉人民幣升值的「非理性」預期，打而不掉，結果國際收支不平衡遲遲得不到糾正，資源的跨境、跨時分配嚴重扭曲，大量熱錢流入中國進行套利、套匯。人民幣的升值過程持續了至少十年。貶值過程又要持續多久呢？在長期的緩慢升值過程中中國積累了4萬億美元外匯儲備。而在自2014年開始的貶值過程中，在不到兩年的時間裡我們已經用掉了8000億美元的外匯儲備。以這種速度，如果貶值過程再拖下去，我們還有多少外匯儲備可以使用？

我們不能把外匯儲備的減少簡單說成「藏匯於民」。當年在升值預期占支配地位的情、提高居民換匯額度是「藏匯於民」。但是，當人民幣匯率處於貶值通道的時候，已經損耗的外匯儲備中的相當部分（不是全部）並非「藏匯於民」而是資本外逃。事實上，相當部分外匯儲備已經轉化成了在美國、加拿大、英國、澳大利亞的房產，轉化成為國內、外投資者、投機者的利潤。拒絕讓人民幣貶值到位，客觀上是拒絕提高資本外逃成本，甚至是鼓勵資本外逃。

緩慢貶值政策的另一個重要缺陷是削弱了央行貨幣政策的獨立性。央行在2016年第二季度的貨幣政策報告中指出：「若頻繁降準會大量投放流動性,促使市場利率下行…….導致本幣貶值壓力加大,外匯儲備下降。降准釋放的流動性越多,本幣貶值預期越強,就越是會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯,由此形成循環」。這表明，即便採用了新的匯率形成機制，對貶值的擔心，依然嚴重影響了貨幣政策的獨立性。而且，近期人民幣匯率急速貶值，並沒有分化預期，反而在一定程度上強化了貶值預期。這種一致性預期對央行的貨幣政策造成嚴重掣肘。

為了減少外匯損耗，儘可能保持貨幣政策獨立性，在引導人民幣逐漸貶值的同時，央行大大加強了資本管制。加強資本管制是完全正確。在目前情況下，資本管制必須加強而不能削弱。但是，資本管制有各種不同的方式。例如，換匯限額是一種直接的管制，托賓稅是一種間接的管制。應該更多運用間接的方式，儘可能減少資本管製造成的價格扭曲。

需要強調的是，儘管加強資本管制十分必要，但資本管制的副作用也是巨大的。例如，我們發現，貨幣當局實施的宏觀審慎政策雖然打擊了利用遠期售匯合同套利的投機者，但是，也讓整個遠期市場陷入萎靡，簽約量遠遠低於「8.11」匯改之前，客觀上增加了企業避險成本。人民幣貶值（不是預期）本身是遏制資本外流和外逃的重要手段。人民幣的貶值將減少資本管制的壓力。

人民幣貶值並不像許多人想像的那麼可怕。根據國際文獻，貨幣大幅度貶值，如貶值25%以上，主要會產生四個問題：通貨膨脹；銀行資產負債表幣種錯配；主權債務危機；企業外債危機。我國只有第四個問題比較突出。在過去人民幣升值預期背景下，中國企業借入了較大規模外債，一旦人民幣貶值，企業的人民幣計的債務有可能會急劇上升。不過，在過去一年中，中國企業外債已經大幅度減少，應該不會因為人民幣的大幅度貶值而受到不可承受的衝擊。

目前最常見的說法是，一旦貶值，動搖信心，人民幣就不知道要貶到哪裡去了。這種說法有何根據？在世界經濟史上什麼時候曾經出現過這種情況：作為世界上最大的貿易順差國，經濟增速遠高於全球平均增速、世界上外匯儲備最多、金融資產收益率高於美國的國家，這個國家的貨幣會貶值20%到25%！中國經濟的基本面並不支持人民大幅貶值。即便匯率出現暫時超調，最終還是會回到由基本面決定的水平上。更何況中國還有資本管制這一道最後的防線。我們就沒有必要對短期的、波動性的貶值過於擔心。

中國經濟的一個重要特點是廣義貨幣對GDP比過高。不少人擔心，一旦聽任人民幣貶值，大量人民幣被換成美元，人民幣就會一貶到底。廣義貨幣對GDP比過高確實值得擔心。這是反對過早開放資本項目的重要論據，但不能用於反對停止干預外匯市。在沒有資本管制的情況下，一有風吹草動，大量資本外流，即便你採取固定匯率制度，你又有多少外匯儲備來穩定匯率呢？這裡的問題是資本項目自由化的時序問題而不是匯率制度的選擇問題。

我們所主張的停止干預是建立在保留資本管制這一前提上的。匯率浮動應該放在資本項目自由化之前。這在學術界已有共識，這裡無需贅述。確實，在保留資本管制的情況下，匯率的決定還不是真正的市場化匯率。但中國匯率市場化進程必須經歷這樣一個過渡階段。而在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場決定，不會導致人民幣匯率一瀉千里的轉況，但可以減輕資本管制壓力，從而減少資本管制對市場價格和資源配置的扭曲。

總之，雖然「收盤價+籃子貨幣」的匯率形成機制較好的實現了引導人民幣逐步貶值的政策，但卻使市場長期無法出清，無法實現匯率的真正雙向波動。其代價則是外匯儲備的損耗大量損耗，貨幣政策獨立性受到影響，強化資本管製造成的市場扭曲。

在未來一段時間內，美元資產收益率上升所導致的美元指數上升，以及資本外流、外逃加劇，必將對人民幣造成更大的貶值壓力。從現在到特朗普政府上台之前的這段時間是放棄外匯市場干預、讓人民幣匯率實現市場化的窗口期。希望央行能沿「811」匯改的思路，在做好預案的基礎上，儘快完成中國匯率制度改革。