德商周浩：中國央行加息幾無可能 公開市場利率或已觸頂

摘要：周浩認為，中國加息機率很低，「幾乎沒有可能」。公開市場操作利率將呈上行趨勢，與政策整體收緊的基調保持一致，但利率上行空間並沒有想像中那麼大，很可能現在就已經出現了頂部。

近期，中國基準利率是否存在調整空間再度引發市場熱議。德商銀行亞洲高級經濟學家周浩認為，中國加息機率很低，「幾乎沒有可能」。

在周二舉行的德國商業銀行中國2018年經濟展望會議上，周浩還介紹了該行對明年中國經濟和市場展望情況。

周浩認為，今年政府將實施更嚴厲的金融監管，推進「去泡沫」。但在監管和市場不斷博弈下，債市「熬槓桿」過程將持續很長時間，直至新的市場變數出現。

此外，對於今年的人民幣匯率、GDP增速等，周浩也給出了自己的預測。

人民幣看至6.8 央行「幾乎沒有可能」加息

周浩稱，過去一年以來，人民幣匯率確實跟隨一籃子貨幣指數波動，且明顯看出人民幣波動率開始上升。至於經濟增速，6.4%的預測值反映了周浩對經濟的最終看法，即去槓桿必然會帶來利率的上升，利率上升的過程必然帶來經濟活動的下降。

利率方面，周浩預期公開市場操縱利率會呈現上行的趨勢，反映出整體政策趨緊的基調，但是中國加息的機率很低，「幾乎沒有可能」。原因是央行有意降低一年期存貸款利率的重要性。此外對於央行而言，OMO是更加便利的操作方式。但同時，周浩認為，OMO利率今年不太可能上升到3%以上，甚至「弄不好最近的一次5個點的上調就是終點」。總體而言，「公開市場利率仍在趨緊，但目前對於利率預期有過高的嫌疑」。

進入2018年以來，債市去槓桿持續推進，市場情緒也越發趨向于謹慎。周浩基於債券回購交易量數據判斷，目前在監管和市場不斷博弈下，債市正處於「熬槓桿」的過程中：

在過去一年多中，債券回購交易量並未出現明顯的上升或下滑，從數據來看沒有明顯去槓桿的跡象，但是的確也沒有加槓桿的跡象。現在就是熬，監管機構不斷地加碼或放鬆來煎熬大家的槓桿，投資機構也是在堅持著自己的槓桿。我個人的感覺是，槓桿率真實下滑的情況是很難出現的，可能會維持較高槓桿的狀態一段時間，等待新的市場變數出現。要麼是經濟出現超預期的下滑（目前看來很難出現），要麼是一家金融機構出了很大的問題，讓市場開始擔心中國市場或者是中國金融機構穩定性的問題，否則政策拐點很難出現。我們只是在互相博弈，這種博弈的過程會延續很長的時間。

近幾年，中國家庭債務上升迅速，並且主要來自於房地產市場。對於很多人認為較為嚴峻的中國家庭債務風險，周浩有不同的看法：

這一觀點拿到發達經濟體，比如歐洲、美國去，很多人會提出質疑，因為家庭債務不上升意味著家庭沒有消費，家庭沒有消費，意味著政府要幫助它消費。因為如果家庭不背債務就是家庭儲蓄率提高，那就意味著政府要幫助他消費，這就形成了政府債務。這是一個反論，即如果我們的家庭債務不上升，政府的債務就會進一步上升，因為政府要通過債務支出的形式支撐經濟。這樣的支撐經濟的形式就是政府搞基建，家庭買房子；家庭不買房子，政府就搞更多的基建迫使你買房子。

今年是強監管的一年

周浩認為，強監管的政策肯定會繼續下去，中國整個金融業未來一年還是通過股票和債券的方式來增加資本的充足率。

周浩稱，金融穩定與發展委員會的成立可能意味著政治層面的重新梳理，未來5年監管環境可能會發生非常大的變化。此外，中國面臨的主要問題是如何落實監管政策，以及在落實過程中許多變數的出現可能會影響政策的推進：

落實的過程中會有很多變數出現，尤其是一旦經濟放緩就會有人跳出來說，這個政策可以再緩一緩。這是我們面臨的真實監管環境。這樣的環境不是與監管架構有關，而是與監管邏輯有關。整個監管的邏輯還是在梳理當中，走向更加成熟的監管還需要時間。

周浩認為，總體而言，中國的復興和中國整體經濟進程依然表現非常完善，但短期之內如果經濟觸到6.5%以下或者是更低，政策可能會出現轉向。

經濟缺乏可預測性指標

周浩認為，2017年經濟的另一個特點是經濟預測指標的失靈，以往很多傳統數據對經濟的預測性已經降低，甚至「沒有一個指標讓人覺得經濟是可以預測的」。

例如，過去預測經濟常用的M2與信貸數據就出現了不協調，去年M2明顯降低，如果看M2預測經濟的話，經濟早在去年就已經垮了，但是看信貸的話經濟又很好。

此外傳統的預測指標——房地產市場也出現問題：

房地產市場似乎在走軟，尤其是一線的房地產市場，價格和成交量都在往下走。但是市場卻沒有明顯的房地產市場放緩勢頭，因為庫存很低。以往房地產市場的走軟往往伴隨著庫存的走高，這在過去幾個周期非常明顯。在銷量庫存雙雙下降的情況下，怎樣研究、判斷未來一段房地產的走勢和對經濟的影響，是一個問題。

此外，GDP與房地產增速的關係也變得不明確，出現了「緩慢脫鉤」的現象。周浩認為，這從某種程度上表明房地產對中國經濟的影響力比以前小得多。不排除房地產市場的放緩對經濟可能產生向下拉動的作用，但這個拉動作用可能沒有我們想像的那麼大。

在周浩看來，雄安和大灣區恰好代表了中國發展的兩個典型模式。大灣區想推動的是中國經濟以IT為基礎的對外開放，強調的是創新，是市場，雄安則強調的是規劃，是公共。而中國經濟的發展模式當中，永遠沒有脫離開這兩個大趨勢的競爭的問題：

在這樣的發展模式下，我們可以看到中國的內部競爭也是非常強烈的。我們對外競爭，同時我們也有強烈的自我競爭的模式。

這是我們理解中國非常重要的角度。我們理解中國有時候會很自上而下，即政治怎樣進行，下面怎樣運行，或者是考慮很多經濟政策怎樣制訂，但是其實現實中也會有很多地方能夠反映出中國經濟實際經營的模式。

中國經濟和市場展望總結

德商銀行認為：

去槓桿化可能會在短期內削弱經濟增長。預測2018年中國經濟將增長6.4%，而2017年預計增長6.7-6.8%。

政府將實施更嚴厲的金融監管，推進「去泡沫」。因此，中國銀行未來需要通過股票和債券發行來增強其資本實力。此外，公開市場操作利率呈上行趨勢，與政策整體收緊的基調保持一致。

預測美元兌人民幣匯率走向可參考一籃子貨幣。2018年底，美元兌人民幣的匯率將徘徊於6.80附近，雙向浮動的特徵更加顯著。

利率上調錶明美元兌人民幣遠期點數呈上行趨勢，意味著進口商對沖成本將更高。對有美元應付款的公司而言，在美元兌人民幣遠期點數下跌時進行對沖將更加合理。

以下為演講全文：

主題：中國2018年經濟展望：「去泡沫」2.0

主講人：德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩

時間：20180109

周浩：感謝大家的到來，在這樣一個寒冷的冬天，今天是上海最冷的一天，講的話題也是熱門的話題叫「去泡沫2.0。」

剛才與老朋友聊了一下，大家都有一個感覺，每一個經濟預期到最後都被認為是錯的。但是經濟學家又很痛苦，必須根據當前和過去一段時間的狀況來做一個我們認為的對於經濟的解讀。即使你做出了解讀以後，事情也不一定按照你所想像的發生。

2015年9月份在我剛剛加入德國商業銀行時，我提出市場上最大的風險是債券槓桿。即使到了2016年9月份，提出這一觀點以後，這一觀點還是沒得到印證，現在得到印證以後，市場討論的是另外的話題，就是債券的槓桿怎樣去，以及它會帶來怎樣的市場影響，很少有人考慮槓桿是怎樣建立起來的。因為我看得出來過去幾年是怎樣建立的過程，任何一個槓桿我們知道最後都以泡沫崩盤的形式作為終點，這就是泡沫的意義。所以我把2018年的經濟展望說是「去泡沫2.0。」

去年經濟展望的標題是a year of deflating，當我提出「去泡沫1.0」的時候還比較早，市場還覺得有點奇怪。去年，當大家認為中國經濟不好的時候，如果你認為中國經濟不好，就去做空利率的話，在去年也會輸很慘。所以最後的結果是經濟似乎在好轉，同時監管加強導致利率上升的最終的過程。

這一過程什麼時候結束？我認為，在市場討論最熱烈的時候，往往這個事已經過去了，現在市場有一點點過度討論的嫌疑。很多人在討論時根本不清楚為什麼會有債券槓桿，為什麼債券槓桿會在這個時候出現，現在的狀況下是不是債券槓桿已經消失了，沒有人知道，每個人都說「去槓桿」、「去泡沫」會是未來一年的交易主題。但是還有一種可能是，我個人覺得利率的上行空間並沒有想像中那麼大，很可能現在就已經出現了利率的頂部，只是需要我們進一步地印證。

另外一點，很多人提出今年交易的另一主題是通脹要起來，因為通脹起來，利率又要起來；那麼利率起來，通脹又要起來，因為PPI起來了意味著企業有一個定價權。定價權往下定價，導致CPI往上走，就會推緊貨幣政策。但是總體上我們也要考慮另外一個問題，貨幣政策的極度緊張，尤其是緊張了一年多以後，是不是會對經濟造成很大的負面影響，現在沒有人考慮這一問題，我覺得這是我們在今年下半年需要考慮的。短期之內，我們需要考慮的是目前這一政策會延續到什麼時候。我認為短期這個政策還是會延續的，但是什麼時候看到終點或拐點還需要更多的答案。這是短期內能夠看到的展望。

第二個問題是，從金融危機以來，整個信貸的增量是非常大的。另外一點是整個經濟的槓桿率是在提高的，這構成了目前去槓桿的背景，為什麼我們認為會去槓桿？是因為整體的槓桿率在提高。另外一點是信貸衝量的概念。這個概念是指你有多少的信貸可以支撐多少的經濟增長。總的來說，在金融危機以後，信貸對經濟的支撐率在下降，這是整體經濟的狀況。在這樣的狀況下，需要考慮的是為什麼要去槓桿，因為槓桿率變高以後，經濟的效率並沒有增加反而降低了，這是去槓桿的大的主題。

過去兩年中我們發現了另外一個現象，這個現象很多人認為很嚴重，也有些人認為很不嚴重，這就是所謂的家庭債務的問題。總的來說，中國的家庭債務上升很快，尤其是2012年以後，這一輪房價上升以後，家庭債務上升很快。另外是按揭貸款占家庭債務的比例在2013年呈現明顯的上升。這個上升意味著什麼？中國的家庭債務主要來自於房地產市場，很多人就此得出一個結論，說債務不是好的東西。那麼債務背後的房價上升其實是一個更糟糕的東西，如果房價出現問題的話，家庭債務就會出現更大的問題，聽上去這個邏輯似乎沒有太大的漏洞。很多經濟學家都說，中國的家庭債務上升是未來更大的風險。但是這一觀點拿到發達經濟體，比如歐洲、美國去，很多人會提出質疑，因為家庭債務不上升意味著家庭沒有消費，家庭沒有消費，意味著政府要幫助它消費。因為如果家庭不背債務就是家庭儲蓄率提高，那就意味著政府要幫助他消費，這就形成了政府債務。不可能說在一個經濟體中，全是儲蓄，沒有消費，這樣的消費最終肯定會形成債務，因為在形成債務的過程中你的資產也提高了。這是一個反論，即如果我們的家庭債務不上升，政府的債務就會進一步上升，因為政府要通過債務支出的形式支撐經濟。這樣的支撐經濟的形式就是政府搞基建，家庭買房子；家庭不買房子，政府就搞更多的基建迫使你買房子。

另外是金融市場也反映槓桿上升的趨勢。我們已經看到了實體槓桿的上升，那麼金融市場的槓桿有沒有上升？也上升。這就是為什麼要去槓桿。怎麼去槓桿？我舉兩個例子，為什麼2015年9月我認為槓桿會出現問題？因為債券回購的交易量非常大。什麼叫債券回購交易量？買了債券再抵押出去，做一個隔夜的回購，即買入債券——抵押——拿到資金再買債券，就會形成債券槓桿。2015年以後，整個的債券回購的交易量從年初每個月30萬億左右的規模，一直上升到2015年年中，到第三季度到七、八十萬億，這是我認為非常大的問題。

當時的背景是資管行業在興起。資管行業是一個非常有意思的交易主體，全球也是這樣的。你們現在說中國的資管是一個很大的問題，其實全世界的資管是一個更大的問題。因為所謂的資管是買方的概念，買方几乎都是買著債券Hold住不動等著到期，所以美國的十年國債利率一直不上去，就是因為它不能上去，一上去買方就爆掉了。全球最大買方貝萊德資管規模為5.3萬億美元，超過了美聯儲的資產負債表規模。有很多人覺得美聯儲縮表會對市場造成巨大的影響，其實如果貝萊德崩盤了，對市場影響會更大，因為全部是單邊買進債券。這是更加明確的買方問題。

還有人說如果我覺得市場會出現問題，我可能會把錢借給別人。就是說我作為買方，我不買債券，因為我覺得這一市場會有風險，所以我考慮把錢借給別人，所以我成了被動的持有者，我不買債券，我成為了現金的投資者，但是你把錢借給別人，別人也會買債券。一樣的。

當時我為什麼認為中國市場的債券交易量出現這樣的上升，或者是回購會突然上升，這反映出了明確的信號，有人願意用債券做抵押再加槓桿再買債券。這些人是誰？是我們現在嚴格打擊的，一個是委外，現在說要控制它的來源和規模。第二個是資管。大資管的核心的是資管而不是大，所謂的大就是什麼都能做，叫大資管，但是總的來說，固定收益產品是資管相對容易持有的資產，因為市場夠大，同時不需要太多人管理。我舉個例子，現在給你一個億，讓你投資股票，你覺得還比較容易，我給你100億你就很難投資股票，因為動靜太大了，你拿幾個億、十幾億出去市場很快會感受到你的存在。我給你一百億就是投固定收益，這導致了過去幾年看到的狀況。為什麼會有這樣槓桿的問題，就是因為有人拿了錢不斷地加槓桿買債券，這一狀況持續了兩年多。

在過去一年多中，債券回購交易量並未出現明顯的上升或下滑。有人說有些機構在去槓桿，從這些數據來看沒有明顯去槓桿的跡象，但是的確也沒有加槓桿的跡象。現在就是熬，監管機構不斷地加碼或放鬆來煎熬大家的槓桿，投資機構也是在堅持著自己的槓桿。現在就是一個熬槓桿的過程。那這樣的狀況會持續多久呢？我不是特別清楚，但是個人的感覺是，槓桿率真實下滑的情況是很難出現的，可能會保持比較高槓桿的狀態一段時間，等待新的市場變數出現，比如如果經濟出現下滑，債券市場就會好轉，槓桿率就慢慢地不會成為最大的一個問題。

然後就是中國M2和銀行總資產的增速差的問題。從2015年以後，銀行業的資產還是保持在15%—16%的增速，但是銀行的存款卻慢慢地跟它出現了一個相對比較大的剪刀差。這反映了什麼問題？就是銀行更少地利用自己的存款來做自己的資產，更多的銀行開始利用銀行間資產和銀行間市場，也就是以零售的資金來源做自己的資產。這也是為什麼這一輪當中受到最大衝擊的就是那些沒有存款的中小銀行，因為它的資金來自於銀行間市場，銀行間市場的資金需要隨行就市，沒有穩定存款來源的銀行很難獲得較穩定的資金成本。在不穩定的資金成本下，他們被迫降低了自己的資產增速，這是一個相對比較明顯的狀況。

在過去一年多，我們可以看到這是十年國債的狀況，這反映了整個去槓桿的進程。我們也注意到另外一個有意思的現象：這一輪的去槓桿與2013年的錢荒相比最大的不同是什麼？2013年的錢荒持續了一個月，當年的5月份到6月份左右，但是對市場的影響差不多存在了1—2年的時間。這一輪去槓桿很奇怪，從2016年9月份開始，當時突然做了一個14天的逆回購，這是很有意思的事情。什麼叫逆回購？這是指央行向市場提供資金，但是此前央行主要做7天的逆回購，突然加到14天，很多人解讀說是央行願意放長線資金出來。還有一個解讀是央行希望提高大家資金的成本，因為14天利率比7天高。

所以結果是什麼？是第二個，去槓桿是以14天逆回購作為起點的。但是當時市場的解讀卻偏向於第一個，為什麼？因為市場處於債券大牛市，這當中任何一個負面的解讀都會被買方唾棄，所以你作為賣方要跟著大家的思路做解讀。央行發現市場得出了不同的結論，於是央行做了新的事情。2017年年初提高了公開市場逆回購利率，就是我給你逆回購，但是利率提高，這個信號很明顯，市場發現不對了，是真的去槓桿，這個時候可以發現市場利率開始提高。然後差不多在2017年春節的時候，提出了TLF的概念。可以看到TLF（甜辣粉）這個概念是相對於MLF（麻辣粉）的，可以看到TLF總歸是有一點正面的，所以市場還是傾向於正面的狀況。這可能給了市場一個最為混亂的信號。在春節前進行大量的公開市場操作，向市場提供大量的流動性，市場會認為央行就範。這個什麼時候出現過？2014年的春節。當時春節前有一天做過一個過萬億規模的逆回購。那一波逆回購做了以後，市場一下子全部放鬆。2014年年初，市場對錢荒還是對錢荒有不好的記憶，所以當時做了大的逆回購之後，市場明顯感覺到政策轉向，但是其實政策已經在2013年的6月底已經轉向了，當時央行就已經事實上做了MLF了，當時還沒有名字而已。當時很多人就說央行做了一個90天的什麼東西，但是沒有人知道是什麼，因為沒有名字，後來就給了一個名字MLF（中期借貸便利）。央行發現市場又給出了一個反向的解讀，於是又再次提高MLF的利率，這時候市場才進入新一輪的利率上升期。

做債券和股票都知道，這個是在6000點的時候，這個是到4000點了，此時再拋沒有意義了。所以市場雖然在此後的這段時間利率上升的，但是利率上升只是反映了邊際的供給和需求，不反映真實的去槓桿的進程，真實的槓桿根本沒有下降。大家在煎熬著，希望哪一天政策會出現轉向，這是目前市場的心態。因為市場之前已經錯過了兩輪真實可以降槓桿的時機，所以現在只是一個槓桿的維持。這個過程會維持多久呢？我覺得需要新的變數。比如說，如果CPI在這個月有一個明顯的上升，比如說到2.2%，下個月到2.5%，可能一些交易盤受不了，就會被迫去槓桿，因為不管怎樣資金是別人的，委託資金要收回。或者是過段時間數據不好，可能央行有壓力，尤其是高層需要重新一個新的梳理過程，可能會帶來新的監管思路的變化。

在過去一段時間，中小銀行受到了較大的縮表的壓力。因為他們的資產負債表增速出現了非常明顯的下滑，這是值得關注的現象。去槓桿永遠會有一個事情可能會導致政策的終結。比如說2013年的錢荒，錢荒的終點是什麼？2013年錢荒的終點是由兩家股份制銀行造成的。一家股份制銀行拒絕為另一家股份制銀行付錢。有一個回購到期了，這家銀行當天應當把幾個億轉到另外一個銀行賬上，但因為這家銀行沒錢，當天就不付了。這導致了整個市場的信用體系瞬間崩盤。因為沒有收到錢的銀行說我也不付了，那市場一下沒有信用了，利率突然飆升。這時候央行不得不出來，因為它有不發生系統風險的底線，一定要出來解圍。央行一出來解救大家，其實錢荒就已經結束了，只是市場心理的預期、衝擊還存在了一段時間。這一輪我相信也是一樣的，要麼是經濟出現超預期的下滑（目前看來很難出現），要麼是一家金融機構出了很大的問題，讓市場開始擔心中國市場或者是中國金融機構穩定性的問題，否則政策拐點很難出現。我們只是在互相博弈，這種博弈的過程會延續很長的時間。債市加了幾年槓桿，現在只是煎熬，如果沒有另外的事情推動，它還會繼續下去，央行也不敢貿然地把市場的東西抽走，市場也不敢貿然地增加自己的槓桿，於是就這樣維持下去。這是目前市場博弈的狀況。

未來一段時間會怎樣？短期內我覺得政策很難松，很難出現非常大的拐點，因為整個經濟環境比想像中好。個人看中國經濟很長一段時間發現一個很有意思的現象：中國政策有時候有點奇怪，它似乎是在對外進行不斷調整，如果外界對中國經濟的看法不太好，中國往往是有強力的刺激性舉措來支撐經濟發展。但是如果是像現在，所有人都認為中國經濟好轉了，包括很多金融機構開始不斷調高對中國經濟預期的時候，往往是中國經濟政策最緊的時候，或者說政策是很難放鬆下來的。這就是目前我們面臨的狀況：第一個，近幾年消費表現還不錯；第二，很多人認為這一輪全球經濟復甦是美國領導的，但是從貿易來看，亞洲的貿易表現好於全球，這一輪經濟復甦很有可能是中國自身引發的。我覺得我們也很難想像，但是總的來說，我們要看到中國國內的消費的確比以前好很多。

舉個例子。過去一個月我在上海，在一個很大的菜市場，幾乎每個人都是二維碼掃一下，這個很簡單，就算要飯都可以有二維碼，這很正常。但是我發現一個很有意思的現象，你去掃沒有人查你付沒付，只要掃了就可以走了，很少有人說你付了嗎？也就是說付錢的是大多數，只有極少數不付錢。所以信用是很重要的東西，有這個信用才會有消費市場。

在新加坡也可以掃二維碼付錢，那天我掃了一下，掃完發現手機沒信號。掃二維碼能否成功由兩個事情決定，一個是銀行/支付方讓你掃，第二個要有信號，沒有信號也不行。所以很多國家在這方面跟中國比落後很多，因為他們整個的系統性不支撐。中國在過去兩三年的確將移動支付做得非常好。移動支付帶來的消費，可能有些是超前的。比如說我有時候很奇怪，在盒馬鮮生買東西，買兩瓶啤酒都可以免費送到你家，兩瓶啤酒還打八折和七五折，兩瓶啤酒11塊還免費送到你家，似乎感覺不太現實。但是總的來說，中國目前還是引領著整個經濟復甦。

另外一個我覺得去槓桿或者是整個經濟還是會延續著目前狀況，尤其是短期之內還是會延續著去槓桿的政策的原因是，去槓桿的確帶來了國有企業，尤其是製造型企業利潤的改善。可以看到這是中國企業PPI，看到整個的PPI上升，但是PPI里的消費品價格保持比較低。主要的PPI的改善來自於上游，比如煤炭鋼鐵。但是這對中國的國有企業很重要，因為國有企業困難的都在上游，好的都在下游。過去兩年去產能和去槓桿其實改善了中國國有企業的經營環境，這樣經營環境的改善也有利於政策的推動。如果去槓桿政策影響不到國有企業，國有企業沒有獲得好處，那政府內部肯定會有不同聲音。那麼如果他們有好處，他們就會支持這一政策，政策的慣性就會自然而然延續下去。

第三個我講一下房地產市場。過去一段時間以來，我個人發現一個挺明顯的事情，就是我們以往很多的數據對於經濟預測性變低了。以往我們對經濟的預測很簡單，第一看貨幣，第二看信貸，看了信貸以後基本上可以得出PPI怎麼走、CPI怎麼走，經濟怎麼走，這幾乎是不變的定律。第二個指標是房地產市場，自己做一個很簡單的房地產市場的調研就會得出對經濟的大致判斷，因為房地產市場往往領先於經濟2—3個季度見底，也領先於經濟2—3個季度見頂，這幾乎是非常有效的手段。但是我們發現一個更大的問題，就是現在經濟沒有可預測性的指標，沒有一個指標讓你覺得經濟是可以預測的。

比如說M2，如果看M2預測經濟的話，經濟早在去年就已經垮掉了，因為去年M2掉了很多。但是看信貸的話經濟又很好，因為去年信貸很好，這就出現很大的mismatch，就會有經濟學家跳出來對另一個進行反駁。目前的房地產市場是一個更有意思的現象，房地產市場似乎在走軟，尤其是一線的房地產市場，價格和成交量都在往下走，似乎是在走軟。但是市場卻沒有明顯的房地產市場放緩勢頭，尤其是從信心上來看，不認為房地產市場會放緩。因為庫存又很低，以往房地產市場的走軟往往伴隨著庫存的走高，這在過去幾個周期非常明顯。

比如說以前有段時間我們去嘉定和嘉定新城調研，發現他們的庫存非常高，就很容易得出房地產市場在走軟的明確信號。但是現在是銷量下降，但是庫存又很低。這種情況下怎樣研究、判斷未來一段房地產的走勢和對經濟的影響，是一個問題。

第二個問題是GDP與房地產增速的關係變得不明確。2007—2008年看起來很明顯，地產投資下滑經濟就下滑。第二輪也很明顯，2010年房地產市場投資下滑，經濟下滑。第三輪是房地產市場的投資下滑以後經濟沒動。從某種程度上可以理解為，房地產對中國經濟的影響力比以前小得多。如果延續對房地產市場的傳統看法，可能會對經濟產生更加奇怪的看法。當然，不排除房地產市場的放緩對經濟可能產生向下拉動的作用，但這個拉動作用可能沒有我們想像的那麼大。

再往前看，今年是強監管的一年。之前成立了金融穩定與發展委員會，我覺得這與政治的重新梳理有很大的關係。不管是一個大的機構來做監管，還是若干小機構做監管，體現了政治上consolidation的趨勢。另外最近出台的監管政策都是打擊過去幾年蓬勃發展的影子銀行。影子銀行問題從2010年就開始談起了，2012年就有明確的說法，但是現在5年、6年過去了，才重新開始梳理這樣一個過程。未來5年監管環境可能會發生非常大的變化。

我發現目前中國推出的很多監管政策其實在海外市場早就施行多年了，中國沒有一項監管政策是真正不一樣的。穿透式管理、風險集中暴露，這都是海外早就存在的監管舉措，並沒有任何的實際性不同。中國面臨的最大問題是，不是不知道問題在哪裡，而是該怎樣落實，這一落實的過程一般相對緩慢。另外是落實的過程中會有很多變數出現，尤其是一旦經濟放緩就會有人跳出來說這個政策可以在緩一緩，這是我們面臨的真實監管環境。這樣的環境不是與監管架構有關，而是與監管邏輯有關。整個監管的邏輯我們還是在梳理當中，走向更加成熟的監管還需要時間。

總的來說，在十九大以後，我們做一個政治上的解讀是相對簡單的。因為我們都學過中國的政治課文，如果你今年考試一定要把這句話記住：中國社會的主要矛盾是什麼。小時候我們學的是1981年提出的說法，可以看到這麼多年以後改變了一個說法，其實這背後的政治含意是非常明確的。第二個可以看到1987年的十一屆三中全會提出了「三步走」的經濟發展目標，到21世紀中葉基本實現現代化，這個我們也知道它是所謂的三步走，到本世紀中葉實現中等發達國家的狀況。為什麼這時候提出一個「細化」呢，因為本世紀中葉發展目標按照目前的進程再過幾年就基本實現了，所以要做重新的梳理和規劃。但是總的來說，中國經濟進入更加平衡的模式，政治上的意義也是非常明確的，我們看到的是政治上不斷強化的過程，很多的表述其實是帶有很強的政治信號的。

按照目前的節奏，中國經濟2010年到2020年實現名義GDP和人均GDP基本上翻倍的目標，基本保持6.3%的增速就可以達到這一目標，這是一個底線，相信所有的經濟預測都會根據這個底線來做。按照我們目前長期的預測，中國經濟會在2020年左右達到美國經濟的70%到75%的體量，就是3/4，現在的話可能是美國經濟60%多，再過5年我們會看到更加強大的中國經濟體量。總的來說可以看到，中國的復興和中國整個經濟的進程還是表現非常完善，短期我們還是看6.3%，短期之內如果經濟觸到6.5%以下或者是更低，政策可能會有一個轉向。

什麼是中國的未來？是雄安還是大灣？

中國的發展永遠是兩個模式。雄安是把首都的一些功能往外轉，同時發展公共住房政策，然後國有企業總部遷往新區。大灣是另外一個模式，背後是深圳強大的IT技術。大灣區想推動的是中國經濟以IT為基礎的對外開放，強調的是創新，是市場，雄安則強調的是規劃，是公共。所以中國經濟的發展模式當中，永遠沒有脫離開這兩個大趨勢的競爭的問題。不管政府推動哪個趨勢，總會有另外一個力量跟你說傳統的也是不錯的，或者是規劃也是不錯的。在這樣的發展模式下，我們可以看到中國的內部競爭也是非常強烈的。我們對外競爭，同時我們也有強烈的自我競爭的模式，這就有點像AlphaGo不斷自己學習、進步一樣。這是我們理解中國非常重要的方面，我們理解中國有時候會很自上而下：即政治怎樣進行，下面怎樣運行，或者是考慮很多經濟政策怎樣制訂，但是其實現實中也會有很多地方能夠反映出中國經濟實際經營的模式。

最後講一下人民幣，因為看市場的人民幣預測幾乎每年都會錯，基本上是對一年錯三年。過去一年以來，比較明確的一點是人民幣是真的跟著一籃子指數走，人民幣指數差不多是在94左右的區間上上下下的狀況。這樣的一個狀況造成了一個問題。市場主流交易是做多人民幣兌一籃子。因為一籃子貨幣，主要是美元、韓元、歐元、日元、澳大利亞元等，利率比較低，所以主流交易是做多人民幣兌一籃子貨幣來賺利息。所以為什麼最近人民幣突然升值了呢，因為市場主流是做多人民幣，一旦美元貶值，這個交易馬上就會下去，出現人民幣快速升值的情況，但是背後反映的是頭寸的變化。

另外可以很明顯看出人民幣的波動性開始上升。以人民幣和新加坡元為例，因為新加坡元也是跟著一籃子走的。可以看出，過去幾年中新加坡元的波動性在下滑，人民幣在上升，總的就是人民幣的波動性開始接近或超過新加坡元，這是真實的跡象。其實以近期的市場來看，今年我們是看6.8，也有人看6.2、6.4的，反映出新的趨勢，就是市場開始有不同的觀點。基本上過去十年大家對人民幣的看法都是一樣的，前五年是每年升3.5—5%，後面是平，全部是6.4，接下來升到6，接下來貶，全部到7，但是今年沒有一家給出的答案是令人滿意的；這反映了市場的分歧，這不是壞事。我們發現，人民幣重新回到6.5以後，市場波動性開始上升，這也反映了市場的觀點出現分歧，這是很有意思的現象。在這種現象下每個人都會找到自己的位置。

相對於經濟的看法我是相對穩定甚至是偏悲觀一點。目前我們看是6.4%，相信市場認為我們看得偏低一點。但是這反映了我們對經濟的最終看法，因為我們認為去槓桿必然會帶來利率的上升，利率上升的過程必然帶來經濟活動的下降，這是基本的判斷。如果利率上升同時經濟活動還在上升，那麼去槓桿就不對了。如果在去槓桿的過程中利率上升，經濟也好轉，這說明去槓桿就不對了，債務問題就不存在了，說明是經濟的好轉伴隨整個企業盈利的上升，他們能夠承受更高的利率環境，這是一個基本的判斷。第二，強監管的政策肯定會繼續下去，中國整個金融業未來一年還是通過股票和債券的方式來增加資本的充足率。很多人說去槓桿會把銀行搞垮，我覺得這很幼稚。銀行多籌錢把自己變得更強就行，為什麼要把自己搞垮呢？銀行要考慮的是如何通過更強的資本操作方式來保持自己的健康，而不是真實地減少資產規模。第三，公開市場操縱利率會呈現上行的趨勢，這反映出整體政策趨緊的基調，但是中國加息的機率很低。央行有意放棄這一利率或者是下降這一利率的重要性，但是考慮到實際的操作問題可能短期難放棄。比如說中國有幾千萬合同還是簽的基準利率上10%或者是下30%，這種合同還是很多，這樣一個現實狀況存在，導致了這樣一個問題的政策很難真實減少和放棄這樣一個政策利率。

對於人民幣的判斷是對於一籃子的判斷，目前我們對歐元的判斷低一點，年底到1.12，所以對人民幣的判斷也是比較低一點。總體觀點是認為人民幣兌一籃子保持大致的穩定，這是目前市場的主流看法。它帶來的問題是市場會做多人民幣兌一籃子，形成單邊的交易模式，形成風險。最後一點，我們認為美元對於人民幣遠期的點數有上行,空間，所以對於企業來說，有必要在這方面做一些對沖的操作，包括昨天我也寫了一篇文章，最近一段時間的遠期市場反映的是人民幣升值預期，並沒有反映利率的平價原理，這一情況下市場還是值得操作的，還是有空間。

這是我大致的判斷，做一個最簡單的總結。幾乎每年的市場預期都很難實現，那麼現在我們看到的市場預期是說中國經濟會好轉，人民幣保持相對的穩定，CPI往上走，最後的結果是我們肯定會面臨非常曲折的過程，在這一過程中，我們不是說要挑戰預期，也不是說希望大家就保持這樣的預期，而是說大家必須知道市場往一個方向偏太多時，它永遠會有一個回來的過程，這一過程會比想像得更加強烈。同時，如果市場回來你要承認它有不斷調整的過程，而不是堅定地看多或看空。還要提醒大家的是，今年大家對股票市場的看法也是顯得樂觀，這是多年來強烈的單邊看多股票市場的一年，有可能會實現，但是也有可能出現瘋狂，瘋狂之後是什麼，大家都知道。

我就講到這裡，謝謝大家的時間，也感謝大家在寒冷的冬天聽我的演講，謝謝！

記者：去年信貸充量下降蠻厲害，今年您預計這種現象會持續嗎？會對經濟造成什麼影響嗎？

周浩：信貸充量總的來說過去幾年有下滑，但是過去兩年還是有一點點見底的跡象，有微微的抬升，很多人據此認為中國經濟在好轉。但是從長期來看，它比長期平均值還是是低了不少，這是短期緩解、長期依然下滑的過程。個人判斷，我覺得今年增長的信貸可能會超過14萬億、15萬億，社融也是保持在相對較高的水平上。總的來說，目前這樣一個信貸充量的節奏不足以讓經濟出現有意義的反轉。現在出現了相對較低的改善，21、23，現在回到25，但是這一水平與此前相比的話是比較低的，以前的基本上投入一萬億的信貸可以創造七、八千億的GDP，現在一萬億信貸出來只能創造更低水平的，兩、三千億水平的GDP，來年我覺得不會出現太大的改善，還是會比較低。也是說明中國的債務還是相對比較高。對債務有另外一個反論，中國的儲蓄率還是很高，站在這個儲蓄率的基礎上，中國的債務還是可以維持，不會崩，但是會慢慢地在債務問題上出現日本化進程，但時間會比較長。我個人的判斷是未來一年信貸水平會比較高，GDP還是保持相對比較平穩的態勢，反映整個經濟結構相對緩慢的轉型或者是目前的狀況，即只有超額的信貸才能創造出超額的經濟增長。

記者：您好，想請問一下今年會有哪些投資的機會？

周浩：我認為投資永遠不要跟著大多數人，如果跟著的多數人往往輸得很慘。另外投資要會止損，不會止損的投資不是好投資。未來一年我個人認為股市會有表現，短期內股市會有表現。第二我們需要看到一季度底的市場狀況，如果說市場現在的判斷在第一季度能被印證，那市場可能會有進一步上調的可能性，在這個時候我覺得我們需要謹慎一點。如果市場一季度表現平穩，可能股市的機會會大一點。

第二個就是說我個人還是認為今年最大的機會來自於市場的一個「驚喜」，目前的驚喜只有一種可能性，就是downside surprise。因為目前upside surprise已經沒有意義了，所以我認為市場的驚喜只有向下的驚喜，就是經濟會出現一個突然的下滑，引發探討或者是檢討目前的政策是否合理，在這個過程中可能會有機會，但是目前需要時間來判斷，短期內我認為風險資產可能會表現更好一點。但是目前過度單一的市場預期可能不是一個好的現象。

記者：您之前說到如果經濟增速到6.5%以下的話，也許會有政策上的調整。您在最後說您這邊對中國經濟2018年的增速預期是6.4%，這是否預期著您認為中國經濟的政策拐點在2018年出現。如果出現，您覺得政策拐點最先出現和反映在哪個領域，是去槓桿還是貨幣和財政政策的調整？

周浩：這個問題很好，也是我個人也在問自己的問題。如果我們看到6.6%、6.7%的經濟增速，對很多市場參與者並不是好事，因為這意味著金融監管會進一步往前走，但對於長期的經濟研究者也不是壞事，因為金融監管的確是需要進一步加強。

個人目前判斷是，整個政策還是處於相對微妙的狀況下，主要因為我們看到的經濟增長可能是6.5%、6.4%，或者相對較高，但是過程中肯定會出現檢討，這個檢討是這樣出現的：如果大家都認為經濟這麼好的話，那麼PPI的上升會帶來下游產品價格的上升，下游產品價格的上升會推高CPI。以前我們是PPI上，經濟不好需求不旺盛，所以產品價格沒有上來。如果PPI上升的狀況下，下游的需求因為經濟好轉還是保持不錯的話，那麼CPI也會起來。CPI起來就會出現一個問題，就是貨幣政策不能夠放鬆只能收緊。加上去槓桿帶來的貨幣政策的自然收緊，結果肯定是有一個經濟部門承擔高利率帶來的代價，那麼這是整個經濟體還是部分經濟部門，目前不好說。我只知道，當餘額寶收益這麼高，錢都放餘額寶時，這會出現一個問題，也是一個悖論。因為在目前的情況下，投資現金是最準確的選擇，我把錢放銀行做理財是最正確的選擇之一。但是，當所有人都把錢投資於現金，那這個經濟的預期就是錯誤的。如果我們認為經濟好的話，就不會把錢放現金上。總有一點是錯的。如果將這一邏輯梳理清楚，我們只知道一個問題，就是很多人的確是把錢投資在現金上，這些人獲得的現金相對比較高的收益，肯定是由另外一個部門承擔的。這個部門要麼是高槓桿的部門，要麼是認為經濟會好轉的部門。經濟會好轉的部門帶來的問題是CPI會起來，他願意付更高的利率是因為可以得到更高的收益，CPI會起來，這會侵蝕他本身的收益。另外一個部門是它不斷地付出更多的債務，這樣的狀況也是不可持續的。所以政策的拐點肯定是在這個時候才能出現，就是對經濟的判斷出現問題了。

因為這麼多人投資現金，其實市場早就有經濟不好的信號了。這種信號被更多人承認——可能一段時間後出現，現在暫時沒有看到——出現一段時間以後我們看到的是整個政策出現快速轉向，就是認為高利率是不可持續的，高利率不可持續只會帶來一個結果，就是貨幣政策實際上在邊際上出現放鬆，是這樣一個過程。所以我認為如果貨幣政策出現一個明確的信號和轉向的信號，可能意味著去槓桿的政策也會慢慢地降低力度。

財政政策上今年可能不會出現明顯的加槓桿或加刺激的狀況，這可能是歷年來最少見的一次。過去很多年對經濟的判斷導致了財政政策相對刺激化。但是今年對經濟和地方政府債務的判斷，可能導致財政政策在今年第一次真正顯得中性。在這種狀況下，也會對經濟造成一定的向下的壓力，只是短期內我們可能沒有感受到而已。所以把這些放在一起的話，我會覺得我們目前認為經濟會好轉、槓桿會下來、去槓桿的經濟政策會持續、導致利率會上升的這樣一個判斷肯定會有一點是無法支撐的。邏輯上肯定有一點是錯的，要麼是經濟超預期，要麼是利率超預期下降，這兩點肯定會有一點發生變化。短期可能是經濟超預期，但是中長期的話我認為是利率超預期下滑。

記者：第二個問題是您談人民幣在匯率上著力比較多，我想問中國央行今年是否會加息？

周浩：個人認為是這樣的，市場可能會看到公開市場利率會有一定上調的可能性，但是我認為加息幾乎沒有可能的。第一個是央行有意降低一年期存貸款利率的重要性。很多人說OMO就是更加市場化的操作，其實不是的，OMO是更加便利的操作，你今年上一個點、明年兩個點，市場覺得沒有太大的問題，加一次息加25個基點，央行可能會覺得對它來說承受的壓力更大一點，但其實OMO是更加便利化的操作，同時它想調控的這人些，其實都看OMO，所以它會覺得這是一個比較便利的操作方式。

另外一點我們真正要問自己的是，大多數人認為OMO今年會上調30、40個基點，現在2.7、2.8%的水平，可能會上升到3以上，這個合不合理？我個人認為不會到3%以上，弄不好最近的一次5個點的加息就是一個終點，這個不好說。總的來說我們還是判斷它是一個趨緊的過程，但是目前對於利率預期有過高的嫌疑，就像過去一段時間對利率預期有過低的嫌疑一樣，目前國債利率達到過4%或者是4%以上，可能是相對過高的水平，不是可持續的狀況，這是我的判斷。

記者：最近我看了最新的數據，就是所謂的境外投資者連續9個月買中國的債創了新高，我仔細看了名單，其實裡面35%是境內機構的境外分支，就是自己人。另外有20%是所謂的大中華區的，也就是港澳台。剩下的45%是相對比較純的外資，但是也有新加坡華語區的。真正所謂大中華和港澳台佔55%，超過一半。這背後的原因是什麼？是因為純西方的投資者對中國不夠了解嗎？還是有其他的因素？

周浩：真正了解中國市場，願意投資中國市場的，往往是在中國做過交易的債券交易員們，他們在海外做PM，他們的確也推動了這樣一個資金的來源。另外一點本土偏好(Home Bias)是永遠存在的，就是我永遠投資於我熟悉的市場，亞洲的投資人願意投資亞洲的債券市場，亞洲的投資人不願意投資南美的債券市場，哪怕高收益也不願投資，他們也用了一個理由說是持續不好，因為總要半夜起來做交易，其實是因為不了解。往往是南美的投資人最早抄到巴西市場的底，這是一個被動投資的過程。這是很自然的homebias的過程。很多人據此來分析人民幣國際化，人民幣是不是真的國際化貨幣，或者人民幣國際化是否走偏的問題，我覺得言過其實。歐元區也是一樣的，買歐元區資產的最多也是歐元區以及歐元區相關的投資主體。哪怕歐元區利率再低他們也會投資自己相對熟悉的資產。

倒過來來說，目前除了是美元沒有一個國際貨幣，只有美元是非常多元化的，美國可以將自己的債務轉嫁給任何人，大家還想方設法地買這個東西，主要還是因為大家認可美國及美元資產的國際地位。所以除了美元資產以外，其他所有的資產都有本土偏好，不要說中國，買馬來西亞資產的基本都是印度尼西亞或者東南亞的人。這是正常的過程，不必過度解讀，但是另外一方面也反映了市場真實的、目前相對比較簡單的交易結構。

記者：當年次貸危機以後，美國去槓桿比較劇烈。2010到2014年剛剛去完，也有很多銀行破產。中國現在是慢慢去，還有一些配套的措施，保證不發生系統性風險。不知道這兩種模式對比您認為有什麼不一樣。還有現在都在討論銀行要補充資本金，今年會不會更多的銀行發債？

周浩：第二個問題是肯定的，因為很多銀行資本金壓力大。而資本金壓力大主要來自於兩個地方：一個是自己的資本金不夠，最後怎麼計算RWA（風險權重資產）的問題。因為中國很多金融機構風險權重資產的計算有很大的問題，他沒有真實地告訴大家他有多少RWA。如果銀監會讓所有人都補充RWA的話，很多銀行都會面臨壓力，補充資本金是必然趨勢。如果股市好的話，這個趨勢會更強烈一些，然後大家又說哪個銀行發新股把股市打下來，其實銀行不是的，也要看，如果你們價格好的話我也願意多發一點。

第一個這是一個文化性的問題，這就像歐洲的銀行裁員節奏永遠慢於美國的銀行裁員一樣的，美國的文化當中就認為要快，另外一些文化它就是認為要更緩慢一些，沒有哪個比哪個好。最終結果要看經濟到底有沒有潛力，美國的經濟只要有潛力無論怎樣去槓桿最後都會爬起來。經濟本身的基本面和本身的素質決定了經濟的未來走勢，短期的槓桿和政策只會影響到一些舉措，而且每個經濟體最後都會因為競爭力的強弱而實現自己的位置。我只知道美國快速去槓桿的模式不會被其他國家使用，這是美國企業文化決定的。就像其他公司的CEO永遠掙不到美國公司CEO那麼多錢一樣，就是這樣的一種文化。中國方面，我們只知道它會這樣做下去，但是另外一點要提的是中國的槓桿率很難出現快速的下滑，中國的槓桿率很有可能出現的是相對平穩的態勢，就像現在看到的債券市場的回購交易一樣的。通過用時間和空間不斷置換的過程來實現經濟往前走或者經濟實際的變化，根本上來說還要看中國經濟有沒有潛力。但是我還是認為長期來看，中國經濟的潛力大於很多經濟體，這是我的看法。