投行乾貨：繞過「借殼上市」監管適用標準的5類案例

07-25

在實際操作過程中，上市公司與資產方為了能儘快搞定資產交割，往往要達成共同妥協，上市公司方要掏出真金白銀參與增發搞定控制權、要維繫親朋好友甚至第三方「代持」控股權；而資產方則要「委曲求全」把股權讓出，包括接受現金對價讓上市公司購買資產，現行把股權分散等等。

最後的瘋狂？

這是在與學界溝通時，後者對於目前「殼」資源價格高企，各類「借殼上市」時時擾動資本市場，以及中小市值個股屢屢被爆炒，甚至「壞」公司轉眼變鳳凰，給出的預言。

比如，一位曾經在發審委任職的老教授認為，「殼」價值的高估和炒作，是由於A股上市公司的稀缺性，最終導致二級市場的出現一定的價格紊亂，新股炒作是這樣，中小市值股的炒作也是這樣。最後的瘋狂，在一定程度上，也包涵這些學者對於A股市場局部性的價格紊亂回歸的一個期許。

之所以稱之為「最後」，其邏輯基礎是，IPO註冊制的改革預期，將打破目前A股市場上市公司過度稀缺的情況；以及新版的退市制度開始實施，「壞」的公司將因為市場化的手段被直接剔除A股序列。

但是邏輯到了投行、併購基金和其它投資或中介機構眼中，則是另一種呈現方式。

北京某大型投行的保代坦言，身邊不少人都離開投行，改做投資賺大錢。他們以併購基金的形式培育項目，或者直接給予一些無法上市的公司提供資金，最終打包注入已上市公司，股價大漲，合作鏈條上的每一家都賺得盆滿缽滿。

有的朋友開始在歐洲尋找資產，有的朋友帶來了H股的殼資源，新的模式下，這些機構從業人員正在最大程度的實現因為「稀缺」帶來的價格躁動。

從「方法論」上來講，隨著監管政策日趨嚴格，如何進行「殼」的直接買賣，或者退一步實現不同資產所有人對同一個「殼」資源的分享，這些機構投資人在與相關監管條款進行著類似貓鼠遊戲的博弈。

通過跟蹤多家上市公司的資本運作案例，最終形成了這份《貓鼠遊戲——買殼、賣殼新「方法論」》研究報告，本期推出的《五類案例繞過「借殼上市」適用標準》，將圍繞A股市場中，上市公司實際控制人和資產注入方在進行資本運作時，如何繞過「借殼上市」的監管適用標準的話題進行展開。

借殼貓鼠遊戲，正在監管層和公司層面展開新一波追逐。

早在10月24日，證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法》和《關於修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》，其中完善借殼上市的定義，明確對借殼上市執行與IPO審核等同的要求，明確創業板上市公司不允許借殼上市。

在借殼上市審核趨嚴以及創業板公司不允許借殼的政策情況下，中介機構不斷設計出精妙方案構架，以規避借殼上市適用標準。

而最近，由於IPO註冊制的改革預期強烈，以及新版的退市制度開始實施，適逢年底的業績考核「大限」，「殼」資源的交易，以及上市公司平台的分享，卻可能成為一些上市公司實際控制人最後可以高位兌現的手段。

目前，構成借殼上市有兩個前置條件：其一、控制權變更；其二、置入資產超過上市公司前一年資產規模（100%）。只要成功規避其中一個條件，就無需構成借殼上市審核。

而這兩個條件也成為眾多上市公司「各顯神通」巧避借殼的突破口。一般是在控制權上下功夫，因為置入資產規模相對比較難控制。

不過資產也可以分期打包置入以規避借殼硬指標，「比如對一家公司的股權先收購一部分，只要令其注入資產保持在上市公司資產規模下，日後可以分步繼續收購。」北京一家投行負責併購重組業務的人士指出。

保持實際控制人不變更的三類「障眼法」

若想擺脫原有盈利較弱的經營模式，就得運作一門「規避借殼」的好武功。但武功不是那麼好學的，其最為基礎的第一式，就是不導致控股權變更，但該招式看似簡單實則難。以一般操作邏輯來看，上市公司通過發行股份購買資產的換股併購操作中，若購買資產體量較大，交易完成後資產注入方持股往往會超過原上市公司控股股東，構成借殼適用條件。在這種情況下，就需要不斷增強內力，為原控股股東增強股權。

上市公司實際控制人在鞏固控制權上有三大組合招數。

1.真金白銀穩增控制權

第一種方法即是上市公司實際控制人以真金白銀，通過各種配套融資把稀釋的股權再買回來，這種方法成本較高，但是在資本市場的運用卻十分廣泛。

最為經典為道博股份重大資產重組案例。1月30日，道博股份（600136.SH）披露發行股份購買資產並配套募資方案，擬以7.71元/股的價格，向大股東新星漢宜、盤化集團和瓮福集團3家對象發行股份收購盤江民爆86.39%股權，並利用配套融資的部分資金收購剩餘13.61%股權。

根據交易資料顯示，道博股份擬收購的盤江民爆資產預估值為7.35億元，而截至2011年12月31日，道博股份的凈資產為1.26億元，標的資產的預估值與道博股份凈資產的比重高達583.33%，已經構成重大資產重組。

這種情況下，只有保證控股權不變更，才能規避借殼上市審核。由此，控股股東新星漢宜就開始漫長的股權增持設計。

其一是，在股票停牌期間，新星漢宜出資1.5億元認繳盤江民爆新增註冊資本3177萬元，獲得20.59%的股份，該部分權益將在本次定向增發中轉換為道博股份的股份。與此同時，本次重組配套融資的定增對象僅新星漢宜1家，募集資金2.12億元中，1億元將用於收購盤化集團持有的盤江民爆剩餘13.61%股權。通過「此消彼長」的股權安排，新星漢宜將在本次重組完成後持有31.42%的股權，仍為控股股東；盤化集團以26.03%的持股比例成為第二大股東。

2.神秘多出「一致行動人」

上市公司實際控制人通過與家屬、朋友、其他資本方形成「一致行為人」關係，保證其控股地位，也可以保證不觸及借殼上市條款。

2013年12月23日，天瑞儀器發布重大資產重組方案，此次併購過程中，宇星科技作價29億元，按發行價16.01元/股計算，發行數量約為1.8億股，高於天瑞儀器總股本，這意味著，控制權變更與購買資產總額兩項硬指標或將雙雙「觸線」。

值得注意的是，天瑞儀器(300165.SZ)為創業板公司，不得借殼。所以為保住控制權不構成借殼條款，天瑞儀器實際控制人劉召貴進行增持股權的運作。

首先，利用「親友團」的力量擴大控股權。

財務報告資料顯示，本次交易前，劉召貴持有公司6,552萬股股份，占上市公司現有總股本的42.57%，為上市公司控股股東及實際控制人。而重組完成後，劉召貴的持股股權則將大大降低為32.33%。

為保持絕對控股，劉召貴與妻子杜穎莉、妹妹劉美珍、以及公司總經理應剛達成一致行動人，而交易完成後，杜穎莉持有上市公司0.31%的股份，劉美珍持有上市公司0.21%的股份，應剛持有上市公司股份比例8.78%。

在三位一致行為人的協助下，劉召貴合計控制上市公司表決權比例超過41%，超過權策管理、安雅管理、太海聯、福奧特、和熙投資等5名交易對方持有上市公司的股份比例，仍為上市公司實質控制人。

在海隆軟體(002195.SZ)的案例中，大股東則選擇與突擊入股的第三人結盟。海隆軟體公司公告擬發行股份收購二三四五全部股權，公開資料顯示，二三四五的股權十分分散，此前龐升東通過持有瑞信投資間接持有38%二三四五股權，通過瑞美信息間接持有12.55%二三四五股權，合計持有二三四五50.55%股權。

而海隆軟體停牌期間，二三四五實際控制人龐升東將持有二三四五38%股權的瑞信投資轉讓予浙富控股及其實際控制人孫毅。

分散二三四五主要股東持股比例後，孫毅控制的瑞信投資14.47%股權將「轉化」為967.55萬股海隆軟體。孫已出具承諾，交易完成後，其將委託海隆軟體實際控制人包叔平行使上述全部股權除收益權和處分權之外的全部股東權利。

此外，包叔平還與公司現第一、第三大股東歐姆龍、慧盛創業已分別與簽訂了《預受要約意向協議》，分別以持有的全部股份1794.52萬股和部分股份540萬股接受要約，以強化其控制權。

3.放棄股東權益圍魏救趙

在一些情況下，一些實質上的「借殼方」自廢武功往往成為一個圍魏救趙的可行性路徑。在發行股份過程中，原上市公司控股股東，與擬收購資產的股東方無疑構成了交易對手關係，而這雙方股權勢力亦處在此消彼長的過程中，對此，為提升上市公司控股股東股權，更為直接的辦法，就是讓收購方股東「自廢武功」，利用各種方式使其持股分散、股權降低、防止一股獨大影響併購後控股權變更。

這一方法在實際操作中亦被廣泛應用。2013年7月2日，天舟文化(300148.SZ)宣布停牌籌劃發行股份收購神奇時代。公開資料顯示，李桂華持有神奇時代60%股權，是該公司控股股東。

為了排除借殼「隱患」，根據天舟文化8月28日公布的收購草案顯示，7月15日，神奇時代控制人李桂華轉讓部分股權給六名機構或自然人，持股比例從90%下降至60%。同時，李桂華接受的交易對價中有三分之一為現金。由此，天舟文化得以繞開了「創業板公司不得借殼」的規定。

同樣的情況還出現在順榮股份上，2012年三七玩的營業收入為5.87億元，占順榮股份2012年營業收入的比例達190.02%。

在股權方面，三七玩60%股東權益評估值為19.27億元，占順榮股份2012年經審計資產總額的233.96%；重組方案前，順榮股份原控股股東為吳緒順、吳衛紅、吳衛東三人(簡稱吳氏家族)，合計持有上市公司7,510萬股股票，持股比例為56.04%，在本次交易完成後，吳氏家族將持有上市公司9,910萬股股票，持股比例為30.86%。

另一邊，三七玩的兩位主要股東—李衛偉、曾開天參與本次增發後的持股比例分別達22.82%、20.88%，兩者合計將超過順榮股份控股股東吳氏家族30.86%的持股比例，導致控制人變更。

這意味著，若按正常手法操作，順榮股份收購資產實際已經構成三七玩的借殼上市。對此，中介機構在方案中解釋稱，李衛偉及曾開天之間並不存在一致行動關係的情形，由於持股分散，因而重組並不構成借殼上市。

但這一切並未逃過監管層的審核。在併購重組委給出的被否原因中，申請材料中關於吳氏家族、李衛偉、曾開天三者之間是否構成一致行動人的認定不符合《上市公司收購管理辦法》第83條的規定。

不過，順榮股份並未就此放棄，火速對重組方案做出調整，並再次上會。根據重新修訂後的方案，曾開天承諾，在本次交易完成後36個月內，放棄所持上市公司股份所對應的股東大會上的全部表決權、提名權、提案權且不向上市公司提名、推薦任何董事、高級管理人員人選。

此外，李衛偉、曾開天還分別承諾，在本次交易完成後36個月內，不以任何形式直接或間接增持上市公司股份；本次交易完成後，同意上市公司在2016年12月31日前以現金方式收購其所持有的三七玩剩餘22%和18%的股權。最終，重組方案於5月27日獲得證監會通過。

分拆資產、重組環節兩類案例分享「殼」資源

與絞盡腦汁琢磨如何保住控制權相比，在資產方面縮減以規避借殼的方式則更為簡單、輕巧。在第一程度上，只要保持不構成重大資產重組就可以規避借殼，重組有三個「50%」標準，在實踐操作中，低於此標準可以提交上市部併購重組委審核，而不走發行部。而這種乾坤大挪移式手法通常表現為兩類：

1.分拆資產以降低股權比例

在業內的廣泛操作手法為，先收購較低比例的標的公司股權，只求先控股並表，剩餘股份日後再說。這樣操作，可以避免因收購資產體量遠超上市公司，其資產方股東也將因得到巨量新增股份而成為新實際控制人，而不得不展開龐雜股權保衛戰的借殼第一式條款。

其典型案例仍為順榮股份，其僅收購三七玩60%股權，從而大大降低了向後者股東支付的股份總額。同理還有天瑞儀器，只收購宇星科技51%股權，且在收購過程中，不惜動用了近7億元的貨幣資金，就是為進一步減少新增發股份的數量。

2.「再融資+收購」兩步走繞開重組

在投行人士看來，該種模式最為適合手中不差錢又想借殼的企業，其中最明顯的是菲達環保案例。該公司擬向巨化集團發行6316萬股，後者全部以現金認購，小部分募資用於收購巨化集團旗下的清泰公司和巨泰公司。發行完成後，巨化集團成為菲達環保的控股股東。

值得注意的是，根據《重組辦法》第四十二條還規定：特定對象以現金或者資產認購上市公司非公開發行的股份後，上市公司用同一次非公開發行所募集的資金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發行股份購買資產。

而菲達環保（600526.SH）向巨化集團發行募資，又購買其旗下的資產。同時，實際控制人由諸暨市國資變為浙江省國資，似乎已經構成借殼。

但一個最關鍵的要素為，本次收購的資產比重未達到50%，不構成重大資產重組，亦不適用於重組辦法條款。藉此，巨化集團相當於用現金和小體量的資產參與了菲達環保的非公開發行，打擦邊球方式成功上位控股股東之位。

類似的操作案例還出現在萬好萬家(600576.SH)的資本運作中。萬好萬家重組預案顯示，將採取發行股份並支付現金的方式購買兆訊傳媒、翔通動漫以及青雨影視三家公司的全部股份，對應估值為11億元、12.3億元、7.13億元。

為完成上述收購，萬好萬家將發行約1.85億股股份，並支付現金11.64億元。另外，萬好萬家的實際控制人將變更為浙江國資委。控股股東萬好萬家集團將所持4500萬股上市公司股份轉讓給浙江省發展資產經營有限公司，再加上浙江國資委下屬關聯方的現金認購股份，合計持股比例將成為實際控制人。（來源：21世紀經濟報道）