貨幣流：央行「放水」的盡頭是什麼

07-25

　　【財新網】（專欄作家趙博文）我們曾在上篇《貨幣流：從「錢荒」到「資產荒」》中，闡述所謂的「資產荒」實際上指的是真正的生息資產少。貨幣「脫實向虛」，在金融資產之間「換手」，而如果最終不能帶動實際產出的增長，則金融資產的增長只能依賴「龐氏騙局」，註定會破滅，問題是什麼時候。

　　我們先來看一個假想的沒有央行的世界：

　　假設經濟中只存在兩個部門——商業銀行和投資人，投資人在初始利用自己的資金購買資產（比如股票、房地產等），推動資產價格上漲，然後將資產質押給銀行，從銀行借錢，繼續購買資產，從而推動資產價格的上漲。資產升值後，又可以從銀行借錢，繼續買資產，如此往複。外生變數給定2個不變的假設：1、銀行按照抵押資產價值的固定比例（小於100%）提供信貸；2、資產的供給曲線向右上方傾斜，且曲線本身不會移動，即資產價格上漲只能因為購買股數增多，不會由於持有人看到資產上漲而惜售造成供給不足而價格上漲。那麼這個模型可以達到均衡，因為向右上方傾斜的供給曲線，要求資產每上漲1元，所需要的貨幣會越來越多，直到銀行放貸速度無法達到繼續推動資產上漲需要的貨幣量時，資產價格就會下跌。整個過程中，投資人會經歷加速加槓桿，減速加槓桿，加速去槓桿，減速去槓桿，最終槓桿見底，市場等待新一輪的加槓桿。實際上，在缺少央行干預的情況下，這種循環周期會經常出現，而且每一次都會讓市場出清得比較徹底。

　　現在我們引入央行：一方面，假定央行可以不斷「放水」，並以政府信用為背書，允許銀行提供更高比例的信貸，甚至超過100%的上限；另一方面，投資者預期央行放水將導致資產價格上漲，因此，反而放棄了之前對資產價格的判斷，開始惜售，要求更高的價格，資產的供給曲線向左平移，即更高的價格並不需要更多的成交量（所謂的「縮量上漲」）。那麼這個模型不會收斂，不存在均衡結果，我們將看到：央行放水導致無風險收益率不斷下行；政府背書導致信用利差收窄；資產預期收益率下降導致投資人不斷加槓桿，借短買長，期限利差收窄；利率的下行導致資產價格不斷推升。

　　實際上，這就是2008年以來發達國家所經歷的情況。金融危機導致投資人去槓桿，但由於更窮的人槓桿更高，也更急於去槓桿，因此會為償還負債不惜以極低的價格賣掉資產。而富人則低位接盤。隨後，伴隨美聯儲推行的量化寬鬆，富人們開始享受新一輪的資產上漲的盛宴，貧富差距拉大。當前，相對於2009年初的最低點，納斯達克指數上漲250%，標普500指數上漲170%，都早已遠遠超越危機之前的水平；房價（扣除通脹後）上漲40%，已超過2006年高點；但這期間實際GDP僅增長14%；工資收入增速則更為緩慢，扣除通脹後的實際周薪僅上漲不到4%。

　　音樂結束前，大家都必須跳舞，然而這一切將在何時結束呢？我們認為，如果未來出現以下一些現象，則可能是結束的徵兆：

　　1、實體經濟通脹上行——央行會收緊貨幣，但如果貨幣只是脫實向虛，追逐金融資產，不進入實體經濟，我們一時很難看到經濟企穩和通脹上行。而且，從近期耶倫的幾次講話中可以看出，雖然年底美聯儲加息幾乎已成定局，但主要是為了維護金融穩定，並為未來貨幣政策留出空間。而且美國經濟時有反覆，通脹也在低位，特朗普也並不希望打造強勢美元，因此，我們預計明年加息節奏依然遲緩。

　　2、資產本身波動加劇——槓桿的不斷抬升，會加劇資產波動，將引起市場偏好的下降，投資者要求更高的風險補償，重點觀察VIX指數變動，但最近幾年仍在低位。而且，特朗普當選後，風險資產輪番上漲，風險偏好大幅抬升，目前已接近2007年金融危機前的水平。

　　3、投資人對政府背書不再信任——賣掉本國資產，將本國貨幣兌換其他國家貨幣，資本外流，但這種約束更多對小國開放經濟適用，對小國封閉經濟體約束效果不大（當然該國投資人可能最終會選擇持有黃金代替本國貨幣）；對於大國開放經濟體，成本可能由世界多國承擔，且可能得到多國救助，而且，目前的情況是多數發達國家央行都在「放水」。

　　4、資產生錢，勞動不生錢，貧富差距加大。目前我們看到的從英國脫歐到特朗普當選，以及後續的義大利公投和法國大選，越來越多的黑天鵝變成白天鵝，正說明貧富差距的拉大已使發達國家人民不滿情緒急劇累積，投票僅是表達方式的一種。歷史上看，最嚴重可能引發革命甚至戰爭，一切推倒重來。

　　作者為藍石資產管理有限公司研究總監