券商創新原地等待

作者：南方周末特約撰稿 蔣飛

全行業都屏息以待，等著這次專項檢查的結果，一旦邊界得以突破，整個資產管理行業將被重新定義。

「檢查重點在資產管理的創新業務上。」2013年3月12日，中金公司的一位內部人士告訴南方周末記者。眼下，他們正在接待來自證監會機構部巡檢的專員，在北京，被證監會專員抽檢的另一家券商是中信證券。

作為行業內的翹楚，中信的資管業務規模2012年年底已經達到2500億元，居行業首位，遠超過不少公募基金，而中金憑藉企業年金業務取得了不錯的業績回報。

檢查從2013年2月下旬開始，這是證監會依照慣例對證券公司進行的年度現場檢查。但2013年的例行檢查，被賦予不同尋常的意義——在放鬆管制的指導思想下，2012年，證監會開啟了「潘多拉魔盒」，券商的各項創新如火如荼，而眼下的檢查結果關係到如何定義這些行為，盒子打開後，出來的是風險，還是創新？今後是要關緊「盒子」，還是將「盒子」徹底打開？

據悉，券商資管業務規模在2012年11月底達到1萬億元之後，截至2013年2月底，又迅速突破2萬億元大關口。這會兒，全行業幾乎都在屏息以待。

「養券」的邏輯

在試點之初，海通就推出了一個挑戰監管邊界的產品。

處在風口浪尖的是海通證券，「海通證券給證監會出了難題。如果他們的資金池產品不被叫停，那麼今後證券公司的創新空間就一下子打開了。但是現在還是有很大的爭議，整個行業都在關注。」深圳某券商的資產管理業務負責人對南方周末記者說。

2013年1月下旬，海通證券率先發行5款櫃檯交易（OTC）產品，這些產品投資門檻低（僅需5萬）預期年化收益高於同期的銀行理財產品（最高一款收益率為7%），因此，僅四天發行規模就超6.5億元，一時間備受關注。

所謂的資金池產品的核心原理是：用滾動發行的短期理財產品獲取低成本融資，投資於期限更長的債券、信託和其他結構化融資工具，從中獲取相對更高的收益。簡而言之，就是用短期的資金價格，獲得較高的長期收益率。

目前券商的資產管理產品主要分為集合資產管理計劃和定向資產管理計劃兩大類。後者的客戶都明確知道產品的投資方向，客戶資金與所投資產嚴格對應。

但是海通證券2013年年初的固定收益集合計劃投資範圍相當寬泛，除了債券等固定收益產品之外，還可以投資商業銀行的理財產品。最重要的是，這幾個期限從2個月到半年不等的集合計劃是滾動發行的，用持續的融資支持其背後的資產，因此具備「資金池-資產池」模式的一般特徵。

南方周末記者了解到，上述產品一開始以OTC（券商櫃檯市場）試點的名義向證券業協會備案，因此證監會機構部一開始並不知情。所謂券商櫃檯市場，其初衷是允許券商在自己的櫃檯開展報價轉讓服務，為資產管理產品提供一定的流動性。但是海通在試點之初就拿出了一個挑戰監管邊界的創新，監管層對此並無準備，甚至引起了央行方面的關注。

「證監會機構部曾派人來了解情況，後來海通方面的高層也親自去做了解釋。我們原本以為這個產品會被叫停，但目前看來海通還在滾動發行。」上述上海券商人士說。

海通證券官方網站顯示，代碼為OTC523的一款2個月期限理財產品2013年3月11日起開始發行，規模上限3億元，約定年化收益率4.65%。同樣期限和條款的產品在2月18日和3月4日也曾發行過，規模都是1.5億元，但是收益率高出50個基點。

明確地在一款產品中使用資金池模式，這在證券公司的資管業務歷史上是第一次。但是利用期限錯配的原理短融長投，卻一直是潛規則。不少固定收益類的券商集合資產管理計劃事實上一直在這麼干。

一位券商資管計劃的投資主辦人對南方周末記者說，由於產品發行周期等原因，固定收益類集合計劃經常會錯過比較好的市場窗口，或者有的產品存續期較短，完全做久期匹配很難做高收益率。通常的做法是把一筆期限較長的債券通過本公司自營或者第三方資金「養在外面」，產品成立的時候，再倒手把券買回來。「養券」的一方賺一個資金占用成本，而集合計劃這一方則能享受到長債的收益率。

上述做法有很大的違規嫌疑，因為「養券」必然涉及對倒，存在公平交易風險甚至是市場操縱的嫌疑。但這種現象也說明期限錯配本身是固定收益的一種固有投資邏輯。

銀行理財之所以能將期限錯配發揮到極致，很大程度上是因為做到了一定的資產規模，少數的基礎資產違約不至於有決定性的影響。此外，商業銀行有充足的撥備，能夠承受剛性兌付的壓力。這種實力，信託公司和證券公司都不具備。

但是證券公司也具備銀行和信託所沒有的優勢，就是可能打通買方和賣方業務。在做好防火牆的基礎上，允許資管產品直接購買本公司承銷的中小企業私募債、公司債等。比如中小企業私募債當前發行遇冷，如果能將這類收益較高的信用債與其他資產搭配成一個資產池，用資金池吸納低成本資金加以支持，那麼私募債的銷售問題也就迎刃而解。

爭論暫無結果

監管層希望在決策之前掌握更多的信息。

如此看來，海通證券似乎是將業內的「潛規則」變成了一種「明規則」，如果這個邊界得以突破，不少券商將會積極跟進，而整個資產管理行業也將發生巨大的轉變。

那麼證監會對此究竟持何態度呢？2012年以來，證監會對推進券商創新不遺餘力。張育軍從上交所調任證監會主席助理之後，全面負責證券、基金和期貨三大類機構的監管，在證券公司方面連續召開了多次座談會，鼓勵證券商老總多加班，多出創新產品。

張育軍認為，過去按照經紀、投行和自營進行業務條塊劃分的模式已經過時。他歸納了證券公司的五大功能，即資產託管、支付、交易、融資和投資。由於傳統業務更多是靠天吃飯，他認為當前證券公司做好資產管理和交易業務才是發展方向。

2012年10月在廣州的一場中小券商座談會上，張育軍表示，「今後除我們沒見過的創新產品之外，其他產品一律實行備案制，而且儘可能實現事後備案。機構監管將以檢查為核心，主要從系統上測試證券公司的風險……出了風險，首先要處理董事長、總裁和風險官，一流的創新必須與一流的風險控制能力相匹配，否則創新就是一句空話。」

相較於過去保守謹慎的監管風格，張育軍的這番話可算是振聾發聵。但券商綜合治理期間留下的一些底線仍然不可觸碰——不能挪用客戶保證金，不能欺詐和損害客戶利益，此外還有繼續實行凈資本管理，後者是證監會副主席庄心一主政機構監管時的核心原則。

庄心一在把機構監管交給張育軍之後，曾通過接受媒體專訪的方式委婉表達了過去幾年機構監管的一些問題，即在市場由亂到治的過程中，監管退出顯得滯後，對風險防控的強調存在慣性，市場創新的動力不足。他還直言最近幾年證券公司發展落後於銀行、信託，主要是錯失了固定收益類融資工具和理財產品的機遇。

但具體到資金池業務上，從目前流傳出的2012年年底以來的幾次會議紀要看，張育軍至少是不積極，甚至是重點提示風險。

現在的問題是，張育軍以及證監會所理解的資金池業務，到底是如何界定的？

「張助理多次提醒不要盲目追逐信託公司的模式。」上海一位參加過張育軍座談會的券商人士說。這位人士稱，張育軍批評的信託模式主要是資金與資產的錯配，客戶的錢拿來以後沒有明確的投向，如果基礎資產出現問題，很可能帶來兌付風險。

證監會的謹慎可能還與央行方面的關注有關。如果海通的資金池業務被其他證券公司效仿，證券公司就實際上擁有了變相吸儲的能力，分業監管的格局將再次遭受挑戰。

眼下，證監會顯然更希望將證券公司的創新熱情引向資產證券化等真正具備潛力的領域。但是習慣了牌照經營的證券公司，似乎更傾向於那些能夠迅速見規模的業務，比如通道業務。

無論如何，這場爭論暫時沒有結果。證監會多個部門對券商的現場檢查和走訪或許也預示著，監管層希望在決策之前掌握更多的信息。

多位券業人士說，到目前為止，證監會沒有在任何正式文件中允許或者禁止券商開展資金池業務，僅限於以窗口指導的方式要求其他券商不要跟進海通的OTC產品。