黔錦礦業：武昌魚的「價值陷阱」(13.6.24)

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5月31日，武昌魚(600275.SH)發布重新修改後的《湖北武昌魚股份有限公司向特定對象發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案》（下稱「交易預案」），計劃以6.66元/股的價格向華普投資、安徽皖投、神寶華通、世欣鼎成和京通海發行股份購買其持有的黔錦礦業100%股權，黔錦礦業的預估值為21億元；此外向不超過10名特定投資者發行股份募集5億元配套資金用於標的公司產業鏈的完善及補充流動資金。

根據「交易預案」，黔錦礦業鉬金屬品位高出中國鉬礦平均品位70倍，部分甚至達到鉬品位32.83%、鎳品位20.89%，這幾乎是不可能的；黔錦礦業面積18.4平方公里，蘊藏的鎳鉬礦平均厚度只有6厘米；武昌魚花重金購買的這塊「餡餅」，最後可能是個價值陷阱，收益無法覆蓋支付對價。

截至2013年3月，黔錦礦業的凈資產只有1.02億元，與21億元的預估值相比，增值率高達1957%，而超高的鎳鉬品位和預期礦石儲量是其賣點。

據「交易預案」，黔錦礦業鉬、鎳礦石蘊藏總量212.28萬噸、鉬金屬量144,500噸，平均品位6.81%；伴生鎳金屬量87,500噸，平均品位4.12%。2009年5月，黔錦礦業委託中化地質礦山總局貴州地質勘查院對陳家灣、楊大灣鎳多金屬礦開展儲量核實工作，礦石量增加2.68萬噸，鉬金屬量增加8800噸、鎳金屬量增加5600噸，部分新增礦石鉬品位高達32.83%、鎳品位高達20.89%。

一位鉬礦採選行業相關人士告訴記者，中國鉬礦平均品位只有0.1%，美國副產鉬平均品位大約是0.2%，在湖南張家界和貴州等地發現的高品位鎳鉬礦也只有5%-6%，自然界不可能存在如黔錦礦業極高品位的鎳鉬礦原礦。

此外，6厘米的平均鎳鉬礦厚度也讓人生疑。據2009年中化地質礦山總局貴州地質勘查院出具的《資源儲量核實報告》，黔錦礦業核實的礦石量為214.96萬噸，礦區面積為18.4平方公里，據此計算可知鎳鉬礦石的平均厚度僅約6厘米。

作為對比，金鉬礦業礦區面積2.63平方公里，礦石量8億噸，礦體平均厚度約154.42米。剛剛掛牌出讓部分國有股權的世界第一大單體鉬礦——安徽金沙鉬業，礦區面積僅1.22平方公里，礦石量15.82億噸，礦體平均厚度661米。

記者計算髮現，6厘米的平均礦體厚度，至少要8-10平方米的採礦面才能出一噸原礦。黔錦礦業採用地下洞采方式開採，開採深度由1150米至300米標高，雖然有礦石量214.96萬噸，131.73萬噸的可採礦石儲量，但最後能夠開採出多少礦石還是個未知數。

據交易預案披露的數據測算，黔錦礦業2010年和2011年礦石的銷售單價分別為每噸6994元和7481元。如果取兩年平均銷售單價7237.5元/噸來算，黔錦礦業131.73萬噸的可采儲量整個銷售收入是95.34億元。

黔錦礦業2010年和2011年分別盈利86.2萬元和316.5萬元，凈利潤率為9.33%和11.55%，如果未來礦石價格不變，按2011年11.55%的凈利潤率計算，黔錦礦業全部可采儲量的凈利潤僅為11億元，遠低於武昌魚為此付出的21億元收購對價。此外，考慮到未來的生產投入，收益將遠遠無法覆蓋購買價，對武昌魚來說，黔錦礦業「餡餅」變「陷阱」。

武昌魚收購黔源礦業的單位礦石價是976元/噸，相比之下，長征電氣（600112.SH）收購同為遵義地區的同類型鎳鉬礦，則要便宜得多。

2012年7月，長征電氣收購遵義天一工貿的廟子灣鉬鎳礦探礦權，該礦山鎳鉬礦資源蘊藏量為131.2萬噸，轉讓價格為1300萬元。其後，長征電氣再以6000萬元的對價收購了遵義白雲台鎳鉬礦採礦權，探明鎳鉬礦量31.75萬噸，礦石噸收購價摺合為189元，與同類型的鉬鎳礦相比，武昌魚的收購價格高出長征電氣4倍多。

需要指出的是，武昌魚大股東華普投資占黔錦礦業股權的比例為33%，如此高的收購對價，可能存在利益輸送嫌疑。

記者試圖就上述問題採訪武昌魚的董秘，工作人員表示董秘正在出差，並且拒絕向記者提供其聯繫電話。記者發出的採訪郵件，截至發稿時也未得到回復。