槓桿的輪迴，眾生的焦慮

作者：中信證券明明研究團隊

來源：CITICS債券研究（ID：CiticsMacroBond）

從去槓桿到穩槓桿，未來的去槓桿會從總體去化到結構優化，沿著貨幣→監管→財政→信用這條路線均值回歸。目前正處於從貨幣到監管的過渡階段。

1、楔子

槓桿，這個曾被比喻為可以撬動地球的工具，如今卻成為了爭議最大的社會、經濟問題。回想08年之前，歐美國家的金融市場被作為學習的模板，金融市場支持實體經濟創造的奇蹟被眾人頌歌，從工業化的鐵路到互聯網時代的科技公司，似乎無不建立在資本的基礎之上。

但08年的金融危機打破了這種夢想，連歐美這些資本市場的老師都開始反思金融市場是否存在難以克服的陷阱，所以我們看到金融危機之後大部分的歐美國家都加強了金融監管，巴塞爾3，多德弗蘭克法案，宏觀審慎等等一系列新的機制投入使用。

但中國的經濟周期與海外並不同步，事實上在2011年主要發達國家還深陷衰退之時，中國已經進入了過熱的經濟環境，政府隨即決定踩剎車了。緊縮持續了不到3年，2014年新的一場外部危機到來，歐債危機導致我國外向型經濟再次受到打擊，隨即政策進入了3年寬鬆周期。這個階段也成為目前去槓桿中討論最多的一個問題，隨著監管和貨幣雙放鬆，大量流動性出表和脫媒，形成了龐大的影子銀行和表外體系，事實上走了與歐美國家加強監管相反的道路。

但金融並不是唯一的問題，在財政大幅擴張、地方政府缺少負債約束的背景下，當表外遇到城投，猶如乾柴遇到烈火，資產和負債幾何基數擴張，背後的資金來源正是居民儲蓄到理財的遷移。靜態的來看，這種改變似乎沒有什麼不好，政府和企業得到融資，金融機構得到盈利，居民得到了高收益，那麼誰受損了呢？

誰受損，其實也是問槓桿的實質是什麼？槓桿的實質實際上是一種跨期消費，比如房地產抵押貸款，我們就是透支了未來的收入而提前享受了住房消費。這種模式的假設條件就是，經濟增速或者盈利持續高增長。但這個條件事實上是在『耍流氓』，因為沒有永遠的增長，就像衰退唯一的原因是繁榮一樣。特別是經濟存在自身的周期性規律 比如從供需的角度來看，由於存在時滯和結構性差異（供給類似寡頭競爭，需求類似完全競爭），那麼就會導致蛛網模型所說的供給過剩。這也是2016年供給側改革去產能政策的基礎理論背景。

但跨期消費最大的惡果是過度負債，常言說父債子償，但如果每個人都這麼想，那麼就成了一個無限次博弈關係，這時每個理性人的選擇就是最大化負債。所以，去槓桿有很大部分是一個制度經濟學問題，如何建立合理的債務激勵和約束機制，是最大的核心。否則靠緊貨幣去槓桿只會導致經濟危機，或者危機後貨幣再次放鬆從而陷入槓桿越去越高的循環。

那麼如何去槓桿？其實槓桿的關係很簡單，分子和分母，分子是債務，分母是名義增長，要麼去債務，要麼擴增長，所以今年政府提出穩槓桿對應穩增長，就是一個很容易理解的組合。因為，再去分子可能就會出現系統性的風險，所以只能先穩住分子，在逐步推高增長，來實現總體槓桿率的穩定和下降。

但實踐當中做到這點並不容易。首先是槓桿的轉移，在總槓桿不變的背景下，槓桿是會在經濟各個部門轉移的，比如是先去實體槓桿還是先去金融槓桿？居民能不能持續加槓桿為國接盤？這實際上是一個收入轉移的過程，類似與財政的稅收和轉移支付政策，所以近期有很多對財政政策的討論，從這個角度來說，在槓桿轉移的過程中一定要有財政政策進行對沖。

最簡單的例子，今年以來消費的超預期下滑引起大家關注，為什麼居民消費突然不行了，我覺得是個必然，因為這兩年槓桿轉移導致居民有效收入不足，口袋沒錢怎麼消費？所以，這個時候只有通過減稅才能對沖槓桿轉移對總需求的負面影響。

事實上去槓桿政策如高空走鋼絲，關鍵是政策的平衡，分子和分母政策都要用，先後關係要把握，力度和節奏也要控制，正是因為這個原因，去槓桿政策會導致好的去槓桿和壞的去槓桿。壞的去槓桿沒有人願意看到，但實際上並不少見。

我們近鄰日本在80年代的去槓桿中走向了衰退，我們在總結經驗教訓的同時，是否也要看到日本的成功之處？比如穩定的社會福利，中產階層，國民素質等等。所以，我們目前進入政策關鍵時點，很多觀點討論去槓桿政策是否要偃旗息鼓，我並不認可。

但政策的方向和重心確實需要轉變，就像事物發展螺旋上升一樣，在經歷了三大總量政策全面收緊的一年之後，經濟疲態已顯，這個時候政策理應回到原點，在債務約束機制、信用風險退出機制、財政逆周期對沖你之前、投資者保護等等方面做更多的工作，就像前文所述，去槓桿是個破立結合的過程，總量的緊是為了建立完善的機制，不然流動性還會去到最容易進入的地方，政府和地產的槓桿反而會在政策放鬆的時候出現報復性的反彈。

槓桿大時代中的眾生相。每個人都生活在一個特定的社會背景之中，槓桿的起起落落就成為了這個時代最鮮明的印記。當我們在批判一些槓桿行為的時候不要忘記了，經濟學的最基本假設，那就是理性人假設，在長期低利率和隱形擔保的背景下，不加槓桿反而成為了有悖於經濟原理的存在。那麼當去槓桿襲來，我們能做什麼呢？投資的下降並不是經濟出了問題，而是在這個大背景下經濟主體自發的自我保護機制，因為實體企業只有修復資產負債表才能抗過寒冬，金融機構只有收縮資產負債表才能避免信用風險和流動性風險的夾擊。那麼這個資產負債互相收縮的拐點在哪裡？

近期跟很多朋友交流，大家普遍比較悲觀表示看不到出路。但是我覺得辦法還是有的，中國經濟還有很大縱深，政策還有儲備，問題關鍵是如何搭配，如何進行頂層設計。違約總會來到，但就好像資本市場的運行規律一樣，跌多了自然會漲停，大家擔心的並不是市場下跌，而是機制缺失的不安全感，只要這種不安全還存在，那麼投資者自然會用腳投票，選擇持幣離場。對於貨幣政策問題，許多朋友問我流動性如何產生不了信用怎麼辦？

我覺得這個問題也可以解決MLF擴大抵押品就是個很好的嘗試，中國央行是有基礎擴大資產負債表的，因為外匯儲備還是比較穩定的，事實上只要邊際上相當少的量就可以為信用擴張點火。但於此同時，總需求的創造必須要更多財政的逆周期對沖作用，比如增加居民部門的可支配收入，比如地方政府債務的剝離和贖買機制，等等。

最近，跟朋友討論中國人的焦慮。有人問我怎麼看，我說從一個宏觀經濟的角度來看，這是因為經濟結構的變化太多、太快了。從加槓桿到去槓桿去，從農村到城市，從農業到工業再到互聯網經濟，經濟飛速的運轉，每個人的思維也在飛快的變化。但思維的變化有可能是緩慢的，因為有新知識的門檻，思維慣性的約束等等，那麼在這個時候人們總會變得焦慮。因為一旦錯過一個發展階段，可能就意味著持續的踏空。

所以，我想去槓桿也一樣，緊和松都有必然的周期性，但一個『長效機制』的建立，能夠鼓勵效率高的企業擴張生產投資，同時約束效率低的企業持續收縮，同時讓儲蓄和投資者能得到和風險相匹配的收益，才是更重要的，才能避免對槓桿的焦慮，實際上槓桿本身只是一個經濟工具，關鍵還看我們怎麼利用它，他本身並沒有好壞之分。

2、評論

從利率的最低點開始

2016年10月21日，10年國債收於2.645%，距離上一次突破2.65%以下關口，已經過去了2個月，距離大部分市場一致預期的2.5%的底部，僅僅只有14BP，距離更加樂觀的點位——2.0%，不到64BP。零利率是長期趨勢的觀念，自從2014年以來的債券牛市通道中，不斷的強化與自我強化。最後一腳踏入這個市場的買盤，雖然心有餘悸，但仍期待著至少能有10BP的資本利得。與此同時，表外理財納入MPA考核消息悄然流傳，始料未及的是，表外業務與金融監管，代替了增長與通脹兩枚傳統驅動債市的主要因子，成為接下來兩年最重要的，債市波動的源頭。

這標誌著去槓桿終於從紙面理論的討論進入了監管實踐與貨幣實踐。

金融去槓桿：緊縮的貨幣與緊縮的監管

槓桿究竟多高算高，結構多差算差，從國際比較與經驗的視角，很難得出適用於中國的合意槓桿率。全社會槓桿率是中國的256%比較高，還是日本的372%比較高？政府部門槓桿率是我國的46%比較高，還是德國的70%比較高？居民槓桿率是我國的48%比較高，還是美國的78%比較高？誠然，各國的金融結構、歷史路徑差異甚大，乃至於GDP核算與債務統計的口徑都不可比，更遑論跨國比較。

槓桿更類似於經濟發展的內生的結果，某些國家實現了好的去槓桿，某些國家實現了壞的去槓桿，究竟是經濟衰退帶來了槓桿率被動高企的無能為力，還是槓桿高企進一步引發了經濟的長波衰退，我們認為都很難做出有說服力的分解。所以去槓桿在中國，無疑是一場「槓桿主義的政策實驗」。

那為什麼去槓桿從金融去槓桿開始？加槓桿與去槓桿的理論脈絡雖然非常清晰，但市場並未提前預判會從金融部門發起。槓桿問題是一個非常具有歷史感的辭彙，從30年代的費雪債務-通縮理論，到70年代明斯基對槓桿周期的早期研究；從伯南克的90年代的金融加速器，再到2007年最為經典的明斯基時刻兌現的金融危機；從2012年橋水對去槓桿案例的經驗總結，再到2013年《兩次全球大危機的比較研究》（劉鶴）中對中國槓桿問題成因的總結與對策，關於槓桿的理論與經驗總結汗牛充棟、脈絡清晰。

槓桿率的研究都建立在BIS的國別非金融部門槓桿率資料庫，所以無論是學術研究還是商業研究，更多的是討論實體分部門槓桿的位置、形態、成因、與對策，所以當2015年年底提出「三去一補一降」的時候，廣大的金融從業人員與研究人員基於企業、政府、居民三部門槓桿出發，認為去槓桿更多的是去地方政府槓桿與去國有企業槓桿，而非金融部門，這也是為什麼，在2016年中開始，決策層不斷發聲對於去槓桿進程緩慢的不滿，而債市利率仍在同業空轉等因素的驅動下，連續向下突破。

但是回顧我國改革的歷史，去槓桿從金融部門出發，並非是一個意外之舉。早在利率市場化的第一階段，金融市場沒有完全市場化之時，便有人指出，金融系統的非市場化根源在於實體要素的非市場化。如果金融市場市場化而要素市場沒有市場化，即便是利率市場化後，非市場化的主體仍能獲得更為廉價與便利的金融資源。預算軟約束下，銀行依然會對常年虧損的大型國企以較為優惠的信貸支持；根植於土地財政的融資平台，基於地方政府或有或無的隱性支持，即便是有所展期與逾期，也不會成為銀行的逾期貸款或者是企業的不良應收。但是，國企改革與財稅改革牽一髮而動全身，非一朝一夕之功，以金融改革推動、抑或是倒逼實體部門改革，成為了新世紀以來，金融改革的主線條。

所以從去槓桿演變為金融去槓桿，呈現緊縮的貨幣與緊縮的監管，並非是一種基於深厚理論的選擇，而是阻力最小的政策實驗。在我國的實際情況下，金融系統的改革較之實體領域改革往往更加容易，所以實體的問題最終可能還需要金融系統率先發力與倒逼，所以去槓桿最終落實到了阻力最小的金融去槓桿層面。在貨幣與監管層面體現了雙緊的局面，以中性偏緊的貨幣政策抬高金融體系負債成本，限制其擴表的能力；以偏緊的監管政策督促表外業務回表，同業業務收縮，減少金融產品循環嵌套，限制其擴張的通道。

實體去槓桿：緊縮的信用與緊縮的財政

金融去槓桿啟動於2016年10月，而上遊行業的去槓桿在2016年初便已開始。熬了接近5年的大宗商品熊市，諸多鋼企、煤企能動用的資源消耗殆盡。所以最直觀的槓桿問題，便是國企羸弱的盈利與高企的債務，槓桿去化國企先行。負債端是債務的收縮與重組，資產端是產能的停建與清退。供給收縮帶來了價格的上漲，修復了上游企業的利潤表，為後續的資產負債表修復創造了前置條件；銀行大幅壓縮過剩產能行業信貸，債券市場對相關發行人也一度十分恐慌，一些過剩產能企業流動性最終枯竭帶來了違約，中鐵物、東北特鋼、渤海鋼鐵倒在了行業利潤表修復的前夜。

2017年，上游國企利潤繼續改善，一些企業通過經營現金來償還債務，信用風險較之2016年有所趨緩，行業性的風險不多，取而代之的便是形形色色的民企出現問題。金融去槓桿在實體信貸領域的傳導逐步顯現，表外表內同步收縮的銀行，風險偏好提高，對於民企的支持降得更多，各種企業開始節衣縮食償還債務。2017年山東的民營企業信用債續發困難，成為了民企債務收縮的導火索，如果說上游國企利潤改善修復資產負債表的去槓桿，屬於一種行業性與相對主動的動作，那因為負債可得性降低而被迫變賣資產或者收縮資產端的民營企業，則區域性與個案特徵更為明顯，也似乎更加痛苦。

2018年，各種信用風險接踵而至，貨幣緊縮帶來的信用緊縮，在今年反映的更加透徹。億利、神霧、億陽、中安消、凱迪等上市公司或持有上市公司的集團接連爆雷，一時間市場對於民營企業再度誠惶誠恐。市場對於這些耳熟能詳的發行人向來給予過一定的溢價，但是對於最終的實質違約與事件的進展，往往預期不夠。一方面是已經違約的主體繼續違約，如川煤、大連機床、丹東港、中城建、春和；另一方面是耳熟能詳的「高收益」主體，如神霧、華信、富貴鳥、億陽、中安消、凱迪、盾安。更為突出的特點是，經過多輪違約，即便是曾經的「神股」也陷入流動性危機，上市公司的再融資便利的光環已經徹底褪去。

與此同時，2018年也是城投平台最困難的一年，這意味著我們的財政政策其實是歷史上罕見的緊縮周期。從1月份的雲南資本開始到現在，已經有接近10家左右平台的非標出現了展期、逾期。上半年地方政府一般財政收入與土地出讓收入大幅的增長，僅僅是付息能力的提高，抵不過債務層面本金的收縮。市場對一些省份與直轄市的平台債務滾動續期的擔憂，與日俱增。無論是哪個區域的平台債務，我們認為仍然有足夠的政策工具箱來應對，但是如果不採用任何措施，金融機構各自為政、理性避險，平台問題的演繹，將會有相當不確定性。基建投資也已經不公布全口徑的月度增速，僅僅公布不包括電力的基建增速，根據我們匡算，同口徑下的基建月度增速可能跌落明顯，資金來源受限的地方政府，可謂巧婦難為無米之炊。

銀行的信仰：如果也遇到債務工具續發壓力

金融是實體的鏡像，去槓桿帶來的負債、資產反饋收縮，也蔓延至銀行系統。今年以來，諸多農商行評級遭遇下調，貴陽農商行、鄒平農商、廣饒農商、蛟河農商評級陸續下調。（1）資產端：對農商行跨區經營的撥亂反正，農商行被迫面臨資產的收縮；（2）負債端：表外與同業監管持續推進，同業負債大幅流失，帶來負債層面量的收縮與成本的抬升；（3）盈利能力與資產質量：大部分農商的客戶多為當地民企與當地區縣一級城投平台，民營企業今年巨大的債務展期壓力，與城投公司非標再融資的壓力，進一步惡化農商行的資產質量與回款速度。

市場當然認為，銀行是不會出現系統性風險的，我們認為這是最終的結果而忽略了過程。如果存在某家銀行監管指標不達標，疊加存單與二級資本債續發認購困難，民營股東增資擴股心有餘而力不足，會有可能產生短期的流動性問題。我們承認，正是再小的銀行也對區域系統性重要，所以在出現擠兌危機的情況下，地方與中央會動用各種手段來避免事態進一步的惡化，戰略投資者的增資擴股、接管，其他商行認購二級資本工具等。但是如果依據上文農商行資產端與負債端的負面推演，此類農商的存單與二級資本工具一級發行會存在續發壓力，疊加諸多農商股東成分複雜，本來在今年就壓力較大的民營企業，更難有進一步增資擴股補充資本金的能力。

貨幣、監管、財政：從三重緊縮到均值回歸

中國的經濟周期有很強的政策特徵，所以拆分我們的「去槓桿政策實驗」，本質上是貨幣、監管、財政三重偏緊的政策組合：（1）偏緊的監管政策；（2）偏緊的貨幣政策；（3）偏緊的財政政策。不斷加碼的監管，時常突破10%的隔夜利率，融資平台的非標困局，民營企業集中兌付與再融資壓力，中小銀行若有若現的風險，居民債務負擔邊際的陡生和社零消費的下滑。我們看到似乎風險並未減少，反而一點一點暴露。與其說是去槓桿抽象的影響，倒不如說是有史以來最緊張的政策組合的結果。

暴露的風險是去槓桿的必要結果，但是如果風險的持續暴露到閥值，政策組合的方向會均值回歸。我們認為，歷史上緊縮或者寬鬆的周期，往往是財政 貨幣2~3年左右的時間窗口，本輪不僅雙緊，而且疊加監管同緊最終呈現了罕見的三緊的格局，若持續更長的時間，對於經濟可能是不可承受之重。如果外部因素繼續面臨超預期惡化，那對經濟運行的各個主體無疑是雪上加霜，所以這正是近一個季度以來，貨幣層面為什麼會略有寬鬆的內在原因。

政策工具箱中，似乎只才剛剛開始動用貨幣，對於另外兩支工具，尚未完全透支。展望未來，若從三重緊縮均值回歸，去槓桿工具的結構與節奏，將會發生變化。

去槓桿的推演：貨幣→監管→財政→信用

回顧去槓桿的路徑一次是：過剩產能行業去槓桿→同業、表外去槓桿→房地產企業去槓桿→民營企業去槓桿→融資平台去槓桿；如果對應到財政、貨幣、監管三個維度：緊貨幣→緊監管→緊信用→緊財政。

我們認為總體的去槓桿已經卓有成效。金融系統空轉的問題得到了不錯的解決；房地產企業與融資平台的債務擴張在敲打中得到了限制；從社融、M2、宏觀槓桿率上來看，實體部門的槓桿也得到了遏制。過去困擾的國企高槓桿的問題，也隨著利潤表的修復而逐漸改善。

辯證的看，恰到好處最重要，徒增一步則是風險。所以槓桿控制卓有成效的另一面，是在持續2年的三重緊縮的政策下，各個經濟主體風險的暗流涌動。所以從去槓桿到穩槓桿，未來的去槓桿會從總體去化到結構優化，解鈴還需系鈴人，我們認為會沿著貨幣→監管→財政→信用這條路線均值回歸。目前正處於從貨幣到監管的過渡階段，貨幣層面的邊際寬鬆我們不再贅述，我們試圖勾勒以下三個步驟：

（1）監管：通過金融投資公司與銀行系不良資產管理公司替代傳統的非標渠道，對實體經濟進行流動性支持，乃至於股債混合工具來參與債轉股；銀行資產管理部正式蛻變為獨立法人的資產管理公司，減少自身資產對銀行體系的風險衝擊，政策創新緩解中低等級信用債續發難題；信託融資的窗口指導邊際上有所放鬆。

（2）財政：信託融資的邊際放鬆與銀行中低等級配債需求的提振，是緩解融資平台較為尷尬的融資環境的重要前提，所以順序也在監管之後。地方政府一般債券與專項債券融資加碼，也需要銀行體系流動性的邊際放鬆。地方政府廣義資金來源問題的解決，也是基建是否能夠回暖重要的前置條件。

（3）信用：總體財政從緊縮到中性，是公共部門信用擴張的前提；公共部門信用擴張，是帶動全社會的信用擴張的條件；從貨幣擴張到信用擴張，需要半年~一年左右的時滯，所以我們將信用的擴張放在貨幣擴張與財政擴張之後。解決民營企業融資與信用擴張的問題，也需要以上步驟的有效達成。

我們判斷，政策接下來的表述，很有可能會將重心強調為防風險、穩定內需、信用擴張等等關鍵字，而弱化過去頻率較高的槓桿與監管等問題。

去槓桿的結局：理想的適當通脹去槓桿

回到去槓桿的傳統三大結局：糟糕的通縮去槓桿、理想的適當通脹去槓桿、糟糕的通脹去槓桿，我們在去槓桿的哪個階段？結局又是如何呢？首先我們來回顧橋水三大傳統的去槓桿結局：

（1）「糟糕的通縮去槓桿」往往發生在去槓桿的第一階段。經濟過熱帶來的債務擴張「龐氏性」最終兌現，風險資產價格下跌，經濟增長下行，貨幣擴張與信用擴張受限，一些國家在這個過程中沒有挺過去，定格在「糟糕的通縮去槓桿化」；

（2）「理想的適當通脹去槓桿」往往發生在去槓桿的第二階段。貨幣的投放與創造成為主角，中央銀行提供流動性，政府來對各個經濟主體進行資金的支持，有足夠的新增的貨幣來沖銷債務減計對經濟的負面衝擊，名義經濟增長回升。

（3）「糟糕的通脹去槓桿」往往發生在長期的貨幣投放沒有得到合理的分配，造成了通脹的上升與經濟沒有量的增長乃至衰退，政府不斷的透支各種政策工具但仍深陷於此，最終成為「糟糕的通脹去槓桿」。

從表象上看，我們有點類似傳統的通縮去槓桿階段。但區別在於，我們的通縮去槓桿並非是經濟樂觀預期帶來的債務擴張的「龐氏性」的兌現，而是政策操作的主動刺穿和釋放。我們其實相當於在槓桿周期尚未到頂的過程中，主動的通過三重緊縮的政策刺破泡沫與槓桿。所以我們目前看到的各經濟主體的元風險，並非是內生惡化的一個宿命，而是政策主動的結果。這也意味著，我們從去槓桿的第一階段過渡到第二階段，是會有更多可以動用的工具來實現適當的通脹（抑或是廣義通脹）來進行第二階段的去槓桿。

針對目前的個別主體債務的減計、核銷、金融機構的避險情緒，來進行貨幣的投放與支持，我們仍有充足的政策空間可以做。我們的去槓桿相對平穩的渡過了通縮去槓桿，正在邁向通脹去槓桿這一步，而且，過去三重緊縮的政策組合可以說主動緊縮的最底部，再寬鬆的政策空間可以說相當之大，不會陷入長期的寬鬆無果的「糟糕的通脹去槓桿」。我們對去槓桿的最終結局，仍然抱有相對樂觀的看法。