中國經濟十問

1. 2013年中國經濟將駛向何方？

2. 新一屆領導是否會出台新的經濟政策和新的刺激措施？可能會率先推進哪些領域的改革？

3. 中國投資會大幅縮水嗎？

4. 房地產行業將繼續拖累2013年的經濟增長嗎？

5. 銀行業不良貸款出現系統性風險顯著增加的可能性有多大？

6. 影子銀行系統的風險有多大？

7. 通貨膨脹明年是否將捲土重來？

8. 2013年貨幣政策工具的主要目標有哪些？

9. 2013年資本流入/流出前景如何？

10. 2012年人民幣波動相當劇烈。2013年前景如何？

1. 2013年中國經濟將駛向何方？

2012年中國經濟持續下行勢頭。增長放緩的原因是全球終端需求低迷導致出口增速減緩，以及為解決房地產市場過熱和行業產能過剩問題，對內採取了審慎的緊縮政策。2012年中政策開始趨於放鬆，而且經濟自三季度以來出現了明顯的觸底反彈跡象。

2013年中國經濟前景依賴於兩大基本面因素：周期性復甦和結構性放緩。從周期性角度看，經濟增長將持續復甦。主要是受益於寬鬆政策的影響，房地產市場的復甦，製造業去庫存化的轉折以及全球經濟的溫和復甦。從結構性角度看，自2007年以來，中國經濟的潛在增長率持續下滑。結構性放緩是因為WTO紅利逐漸減少，全球終端需求疲軟，以及國內的人口結構和就業市場狀況的變化，生產成本上升和競爭力下降。

在周期性和結構性因素的綜合效應下，我們預計2013年中國經濟增速將達8%，而2012年為7.6%。我們預計凈出口將拖累經濟增速0.4個百分點，與對2012年的影響類似。在內需方面，消費將保持強勁增長，就業市場將保持平穩，工資將穩健增長。2013年固定資產投資增速可能將小幅升至21.5%，而我們的2012年預測值為21.1%。由於去庫存化出現逆轉，我們預計固定投資的貢獻將從2012年的3.9%增至2013年的4.2%。

我們的預測是基於假設將繼續實施積極（溫和放鬆）的財政政策和穩健（中性）的貨幣政策。在財政政策方面，我們預計2013年財政赤字將佔GDP的2%左右。此外，將繼續推進結構性減稅。旨在降低稅負和扶持服務業的增值稅改革可能將從10個省市進一步擴大至全國範圍。在貨幣政策方面，我們預計央行的M2增長目標將為14%（與今年持平）。2013年人民銀行可能將維持政策利率全年不變，主要通過綜合使用公開市場操作和調整存准率的方式重點管理流動性。

2. 新一屆領導是否會出台新的經濟政策和新的刺激措施？可能會率先推進哪些領域的改革？

2012年是10年一次的換屆選舉之年。中國共產黨第十八屆一中全會確認了以習近平、李克強為首和五位新的政治局成員的新領導班子。值得一提的是胡錦濤不再擔任中央軍事委員會主席，完成了有史以來第一次徹底和完全的政治權力交接。

中國共產黨代表大會是一項政治會議，而不是經濟工作會議。在五年經濟規劃中期進行換屆表明經濟政策不會發生根本性變化。但是，新的領導層可能會將新的戰略重點放在執行層面。

在我們看來，新的領導集體將會堅持十二五規劃（2011-15年）制定的經濟計劃。首要的經濟任務是加快增長模式的轉變，即從出口推動轉型為內需推動，並且促進消費增長。為維持下個十年的可持續增長，我們認為增長動力將來自三個方面：城鎮化；創新和產業升級；國內消費。

鑒於公眾對改革的呼聲很高且經濟可持續增長面臨越來越多的困難，我們認為新領導集體將繼續推進經濟改革。未來幾年可能將加快推進以下幾個關鍵領域的經濟改革。

第一，城鎮化是未來十年中國經濟的重要增長推動力。2011年城鎮化率首次超過50%，如果剔除因沒有城鎮戶口而無法享受城鎮居民福利的人口後，實際的城鎮化率仍低於40%。城鎮化以兩種形式促進經濟增長，即強勁的基礎設施投資需求和更為包容的增長模式，後者對戶口改革和進一步完善社保體系提出要求。從行業角度看，城鎮化過程將有利於基礎設施和建築行業以及與社保相關的行業的發展，尤其是醫療保健行業（人口趨於老齡化）。

第二，資源價格改革也可能在未來幾年加速。天然氣、水和電等大部分資源產品的價格仍然受到政府的嚴格的控制，而且導致資源產品配置的失真。這些領域的改革將普遍改善發電/天然氣/水生產企業和煉油企業的盈利前景。

此外，財政改革將繼續提高財政資源分配的效率。其中包括利率市場化改革（其中包括不久後將推出的存款保險制度），資本賬戶開放和匯率改革。雖然財政系統改革總體上有利於券商，但卻使銀行面臨挑戰（歸因於競爭加劇），存款基礎雄厚和監管緩衝穩健的銀行可能將成為贏家（"China banks & macro data", 2012年10月15）。

相形之下，國企改革和打破行業壟斷等領域的改革進度可能較慢，因為這會犧牲部分利益集團的即得利益。在這些領域獲得一致支持較為困難。

2013年中國是否會重現投資熱潮也是擔憂之一。基於1981-2010年數據，政治周期對經濟活動的一大顯著影響是換屆後第一年（每個5年規劃的第二年進行換屆選舉）固定資產投資都會大幅增長。因為固定資產投資的高增長會提高經濟增速，而經濟增速是地方新領導層政績的最重要標準，因此以上現象也就不足為奇了。

我們預計此次周期不會重複這一模式。經濟出現明確的逐漸復甦跡象，而且通脹率和失業率保持在令人滿意的水平，因此不需要擴大寬鬆政策的規模。2008-09年大規模刺激政策的負面影響仍較大程度上影響著中央政府的政策部署。實際上，我們認為政府很可能會將2013年增長目標下調至7%（2012年為7.5%），從而明確表明新領導集體不僅重視經濟增長率，對經濟增長的質量和可持續性同樣重視。

3.中國投資會大幅縮水嗎？

中國增長模式的轉型是改變對投資的過度依賴以及促進消費。對固定資產投資增長前景的影響是什麼？對中國增長前景持有截然不同的看法，則會帶來不同的回答。"硬著陸"陣營認為，由於過去幾年投資過熱，固定資產投資增長將會大幅縮水，中國的GDP增速從而可能降至5%左右。反方（"軟著陸"）陣營認為，中國投資需求仍然強勁，因此中期內固定資產投資能夠維持穩定增長，但增速較低，而且未來3-5年中國的潛在增長率介於7-8%之間。

我們認同第二種觀點。在2008-09年的刺激措施周期中，中國的固定資產投資增速非常高（2009年為31%），投資是經濟增長的最大推動力（貢獻了2009年GDP增長的87.6%）。此外，高水平投資隨之帶來的是政府投資在銀行低成本融資的支持下快速擴張。這一增長模式是失真且無法持續的，並導致嚴重的經濟（投資效率低下，經濟失衡）和社會（尋租、不平等和公眾的不滿情緒）問題，這已經獲得了普通認同。

但是，我們需要區分固定投資的流量和存量概念之間的區別。根據IMF近期的一項研究，1990年中國的人均資本存量僅相當於美國和日本的4%，2010年約為6%。投資活動的急起直追導致過去10年極高的投資/GDP比率（流量概念）。但從資本存量看，同一時期沒有證據顯示中國的投資過度。中國的資本存量比率與美國和日本相比基本與人均GDP比率一致。

我們對增長模式轉型的解讀是未來10年將固定資產投資增速降至更為合理和可持續的水平，但投資將繼續作為重要的增長引擎。在中期內，我們預計消費將佔GDP增長的50-60%左右，投資將佔GDP增長的40-50%左右。投資需求可能來自以下幾個領域：基礎設施（與城鎮化進程相關）；創新和產業升級；以及社會保障（例如醫院和醫療保健）。

更為困難的問題是如何改善投資活動的效率，包括從政府投資向民間投資轉變，以及政府在公共服務供應領域的角色轉換。

2013年，我們預計固定資產投資將保持21.5%的平穩增速，與今年預期增速（21.1%）持平。

固定資產投資活動主要包括三大類：製造業投資、基礎設施和建築投資，以及房地產投資，約佔2011年總固定資產投資的34%、18%和25%。我們預計2013年這三類投資將顯示出不同的增長態勢。製造業投資將與2012年持平，維持約23%的穩定增長，但低於30%的2006-2010年平均增長率。基礎設施和建築投資在寬鬆政策的推動下自2012年下半年以來強勁反彈，而且該趨勢將持續。我們預計2013年將增長22%，而2012年為16%（預測值）。在房地產行業，我們預計民間投資將溫和復甦，但保障房投資的放緩將導致總實際投資增速從2012年17%降至2013年的14%（詳細內容參見第4個問題）。

4.房地產行業將繼續拖累2013年的經濟增長嗎？

2009-10年貸款增長高峰時期房價增長過快是主要的政策隱憂。2009年以後陸續推出力度不斷加強的調控政策使房地產市場從2011年開始降溫。另一方面，房地產市場活動的放緩，尤其是房地產投資大幅減緩嚴重阻礙了經濟增速。基於我們的估算，2012年房地產放緩的影響占經濟增長放緩的三分之二左右（Special report: "China"s housing markets: wide regional differences in manageable overall price adjustment", 2011年11月4日；和 Special report: "China"s housing market revisited", 2012年7月6日）。

自2012年三季度以來房地產市場的調整似乎出現拐點。儘管房地產調控政策堅持不變，但總體經濟政策的放鬆提振了市場情緒和樓市需求的復甦。房價自2011年三季度至2012年二季度下跌約3%後從2012年6月開始逐漸回升。成交量反彈更為明顯：7月至10月，房屋銷售面積較去年同期增長10%，房屋銷售額增長23.7%。與之形成鮮明對比的是，2012年上半年房屋銷售面積同比下降10%，房屋銷售額同比下降6.5%。

過去兩年保障房供應大幅增長。基於我們的計算，2010年底全國房價收入比（根據90平方米公寓平均價格與家庭平均收入相比計算）高達10.0。作為中國消費水平最高的城市，北京、杭州、上海和深圳的房價收入比分別為20.6、20.3、20.2和19.6。

我們使用2012年10月的房價數據重新計算了全國和35個城市的房價收入比。全國房價收入比降至8.1，接近我們此前提出的合理區間（6至8之間）。從城市水平看，房價收入比高於10的城市數量從18個降至11個，房價收入比低於8的城市數量從3個增至18個。雖然消費水平最高的城市仍集中於沿海地區，但北京、杭州、上海和深圳的房價收入比分別降至17.8、15.4、15.7和16.1。

過去一年的事態發展佐證了我們的觀點。儘管股市表現萎靡不振（這凸顯了市場的顧慮），但銀行業總體上取得了不俗的業績。令人頗感意外的是，不良貸款率水平非常之低（截至2012年第3季度，不良貸款率為0.95%）。銀行系統的堅挺表現，可歸因於以下因素。

首先，過去幾年來，政府實施了從緊的信貸政策，銀行信貸的迅猛增長勢頭得到有效遏制。自2010年以來，信貸增長隨著名義GDP增速的放緩而回落 （信貸總量與GDP之比自2010年以來幾乎未發生任何變化）。這就避免了銀行系統中信貸失衡的局面進一步加劇。其次，政府採取的房地產緊縮政策減輕了發生房地產泡沫的風險及其對於銀行系統的潛在影響（參見上述問題4相關討論）。

其次，低利率環境延緩了銀行系統中違約風險的形成時間。2010年以來的大部分時間裡，實際存款利率維持負值。較低的利率水平減輕了借款人的財務負擔同時降低了不良貸款率。此外，利率管制繼續為銀行業所取得的不俗的利潤率提供保障。

最後，近年來，監管架構加強對銀行業的管控為中資銀行應對信貸質量的潛在惡化提供了緩衝。銀行監管機構發布了一系列旨在化解銀行系統潛在風險的政策指引，例如違規貸款、地方政府融資平台貸款和房地產貸款等。此外，監管機構設立了新的監管框架，為銀行設置了資本充足率、撥備率、槓桿率和流動性方面的最低標準。

另一方面，當前較低的不良貸款率並非銀行系統信貸質量的真實反映。由於不良貸款率是一項滯後指標，我們預期，未來2-3年，不良貸款率將升至2-3%左右。

潛在風險是從何而來的呢？市場對於銀行的房地產行業貸款風險敞口以及地方政府融資平台貸款格外擔憂。我們認為，市場高估了這兩類貸款所帶來的風險。與之相對，企業貸款，特別是製造業貸款、批發和零售貿易貸款的信貸質量可能會在短期內對銀行系統構成更大風險。

房地產市場貸款約佔銀行貸款總量的20%，其中三分之二為按揭貸款。由於行業監管規定較為嚴格（貸款價值比為70%）且家庭的負債率水平較低，因此，即使房地產價格大幅下滑，按揭貸款的拖欠率也仍將保持在較低水平。房地產開發商貸款的信貸質量更容易受到房地產市場發展狀況的影響，但規模有限，而且由於房地產市場近期回暖，潛在風險已有所減輕。

地方政府融資平台貸款可能會帶來更大的風險，但其實質上是一項財政問題，因此，各銀行不大可能承擔所有潛在損失。事實上，監管機構清理地方政府融資平台貸款時的一項不成文的原則是"各個政府應妥善管理好自己的融資平台"，這意味著政府財政將成為防止地方政府融資平台貸款發生潛在損失的第一道屏障。鑒於地方政府的財政狀況相對強勁，我們認為，地方政府融資平台貸款短期內將不會對銀行系統構成威脅。市場的顧慮在很大程度上集中在政府有關融資平台的解決方案缺乏透明度上。

短期內，我們更應對企業貸款給予更多的關注。過去，企業貸款通常是中資銀行不良貸款的主要來源。現在的情況是否發生了變化？

首先，企業貸款仍是中國銀行貸款的最大的組成部分。特別是近些年來，政府加緊了對地方政府融資平台和房地長行業銀行貸款的監管，同時鼓勵銀行向中小企業提供貸款。2011年第2季度和2011年第3季度間，地方政府融資平台貸款規模並未增加，房地產行業貸款規模增加1.05萬億元人民幣（約佔新增貸款總額的13%），但中小企業貸款增加了3.76萬億（約佔新增貸款總額的46%），其中小型和微型企業的貸款額接近2萬億元。中國八大主要銀行的資產負債表數據表明，製造業貸款、批發和零售貿易貸款和交通運輸行業貸款各占目前貸款總額的19%、9%和10%。

企業貸款容易受到經濟周期的影響。面臨萎靡不振的商業環境，企業可能在償還其負債方面的難度越來越大。今年大多數時間裡，企業盈利持續下滑。根據國家統計局的統計數字，從1月到10月，41個行業中的13個行業的企業盈利出現了下滑，其中包括有色金屬的冶煉和加工行業（同比下滑60.3%）和化學原料及化學品行業（同比下滑14.3%）。

企業的負債率遠高於其他行業。中國社科院近期的一項研究表明，企業負債額佔2011年GDP的107%，遠高於經合組織成員國90%的水平。

近期公布的數據顯示，企業貸款的信貸質量已切實成為一項迫在眉睫的風險。中國八大銀行公布的官方數據表示（"中國資產質量及第3季度趨勢： 凈息差和不良貸款相背離；挑選理財產品"，2012年11月7日），2012年上半年，製造業貸款（1.7%）以及批發和零售貿易貸款（1.5%）的不良貸款率最高，而零售和批發貿易貸款的不良貸款率增速最快（2012年上半年增長31%）。此外，政府鼓勵加大對中小企業貸款力度可能會出現令人擔憂的問題（儘管目前沒有官方提供的中小企業貸款不良貸款數據），原因在於利率自由化尚未完成，而徵信系統在中國並未發揮應有的作用。

一大相關問題是企業"應收賬款"的三角債務問題有所抬頭。根據國務院發展研究中心公布的數據，2012年3月，工業企業的"應收賬款"額增加至7.12萬億元人民幣，較去年同期上漲18%，約佔貸款總量的12%。逾期帳款問題在周期性行業中更為嚴重。1990年，三角債務問題導致中國爆發了銀行業危機。目前，儘管三角債務規模相比前期水平要小得多，目前將其稱之為系統風險仍為時尚早，但未來幾個季度，如果問題持續深化，則應引起足夠的重視。

6. 影子銀行系統的風險有多大？

中國影子銀行的定義並不明確，可能涉及到以下業務活動：信託貸款、財富管理產品以及地下貸款（或民間借貸）。影子銀行在一定程度上與"社會融資總量"中的非銀行融資相重合。

預測中國影子銀行的規模並非易事，主要原因有如下幾項。首先，不確定諸如銀行承兌票據和企業貸款融資（皆為社會融資總量中主要的非銀行融資組成部分）等業務活動是否應列入影子銀行系統。其次，缺乏官方數據，特別是有關地下貸款情況的數據。其次，計算總規模時存在重複計算的問題。例如，例如信託貸款被大量投資到理財產品上。

我們首先給出幾項有關中國影子銀行系統的預測數據。

(1) 信託貸款。根據中國信託投資公司協會公布的數據，截至2012年第3季度，信託公司的資產管理規模總額高達6.3萬億元人民幣，與去年相比，增長了54%，是2010年底規模的兩倍。受到信貸緊縮政策影響的房地產公司和地方政府，近年來積極籌集信託貸款，作為融資來源。信託公司還需遵守銀監會制定的規定（但受監管程度較輕），且信託貸款的借貸成本往往高於銀行貸款。

(2) 理財產品。理財產品的興起與美國存款證市場情況相類似，當時存款利率受到監管部門的控制。開發理財產品的目的在於提供比銀行存款更高的收益率，從而將存款留存在銀行系統內。中國人民銀行預測，截至2011年第2季度，中國理財產品總規模為3.57萬億元人民幣（約佔當時銀行存款總額的4.5%。）今年，國際貨幣基金組織預測，2012年第3季度，理財產品總規模已達8-9萬億元人民幣，占銀行存款總額近10%。

(3)地下貸款。地下貸款不受法規約束，但沒有任何官方的數據統計。在浙江和內蒙古等省區，地下貸款非常受追捧。去年，媒體報道多位企業"老闆跑路"，這使地下貸款問題成為了公眾關注的基點。我們預計，地下貸款的規模在2-3萬億元人民幣左右，約佔中國GDP的5%。

過去1-2年，信託貸款、理財產品和企業融資的增長非常顯著，為支持經濟活動發展提供了新的資金來源。同時，人們越來越擔心是否影子銀行活動的迅猛擴張將對中國金融系統產生新的威脅。

總的來說，我們認為影子銀行活動的擴張有助於分散金融行業的風險，同時也是利率自由化和金融改革的重要組成部分。然而，某些違規行為意味著監管機構有必要在市場中加強市場監管，減輕未來可能出現的風險。

銀行系統在金融行業中佔據主導地位，以此為背景，中國的影子銀行業務活動開始興起。2011年，銀行貸款佔中國GDP的116%，遠高於股票和債券市場的總規模。這與美國和日本等發達經濟體形成了強烈的對比，在發達經濟體中，資本市場（特別是債券市場）是最為主要的融資渠道。即使是亞洲新興國家，銀行系統所發揮的作用相比中國也小得多。此外，中國企業債券市場尚處於初步發展階段，過去2-3年，占發行總規模的比重不足5%。

影子銀行業務活動的增長具有多項好處。首先，可支持資本市場的增長，減輕對銀行系統的過度依賴。其次，有助於分散銀行系統和資本市場之間存在的風險。其次，在一定程度是說，是實現金融改革的另一途徑。在金融系統尚未完全實現自由化的情況下，非銀行融資渠道的發展將為推動銀行系統改革提供動力。例如，信託貸款和地下貸款的融資成本被認為更為準確地反映了市場的狀況，而理財產品也是規避存款利率管控的有效方式（與美國Q規則下的存款證市場類似）。

影子銀行是否將對金融行業產生新的系統性風險？我們短期結論是不會。但是，單獨討論不同的影子銀行業務活動是很有必要的。

信託貸款和企業債市場快速發展。這對地方政府尤其重要，因為今年傳統的融資來源受到限制：財政收入增長放緩，土地出讓金大幅縮水，以及針對地方政府融資平台貸款出台了嚴格的監管措施。根據人民銀行數據，今年前10個月信託貸款和企業債發行額增長人民幣2.7萬億元，遠高於2011全年的人民幣1.57萬億元。

以上市場的發展有喜有憂。積極方面是，與2008-09年地方政府融資平台貸款的規模相比，在抵押資產方面的規定更加嚴格，而且利率普遍較高，以避免潛在的違約風險。

消極方面是，這些市場存在一些違規操作行為。最大的問題是政府不願發生違約，從而引發道德風險問題並導致市場失真。許多新聞報道過地方政府採取干預措施阻止企業債或信託產品的違約，甚至發行人不是政府相關實體也是如此。這種隱形的擔保會擾亂市場秩序，刺激這些產品的投資需求，因為投資者視之為"無風險"溢價的產品。道德風險問題如果不加以解決將隨著這些產品的進一步增長而增加財務風險。

理財產品所含風險相對較低。當前，大部分理財產品的收益率介於4-5%之間。而目前的1年期存款利率為3.25%左右（大部分銀行設定的利率較3%的最低存款利率最高高10%）。如果考慮到監管成本的下降（20%的存款準備金率的利率僅為1.6%，因而對於銀行來說是負利差），如果要達到盈虧平衡，存款利率應約為3.7%。因此收益率的差異趨緩。

部分投資者對大部分期限較短（不到一年）的理財產品用於為長期項目融資而感到擔憂。理論上看，這造成了到期期限不匹配的問題。但是，實際上，這意味著銀行存款與理財產品之間轉移產生了更高的波動性。除非大量存款可以尋找到其他的投資渠道（或理財產品監管政策發生重大變化），理財產品不太可能在短期內因其融資模式而出現崩盤。

最後，近期溫州（浙江省）和鄂爾多斯（內蒙古）困境導致對民間借貸的擔憂。但是，民間借貸不僅僅是地區問題。這可能導致地方財政的不穩定，但不太可能波及其他地區或出現全國性的系統性風險。這個問題的根本解決方案是將民間借貸納入正式的金融系統中，向各類融資活動開放渠道，包括小額貸款、私募和民營銀行。

7. 通貨膨脹明年是否將捲土重來？

2012年，通脹壓力在多數時間裡呈減弱趨勢。10月份綜合消費物價指數（CPI）同比回落至1.7%，與2011年7月同比6.5%的峰值形成強大反差。生產者物價指數（PPI）增長自2012年3月以來一直為負，反映了全球商品價格走勢和國內製造業活動放緩所帶來的影響。我們預計，2013年5月前該項指標不會出現正增長。

我們預計，2013年CPI通脹將逐步回升。

特別要指出的是，今年多數時候呈回落趨勢的食品價格或將結束下行走勢，而有利的基數效應也將不復存在。此外，我們的全球團隊預計，包括原油和銅在內的全球主要商品價格明年可能會逐步走高。國內方面，我們預計未來國內工業活動將逐漸回暖，PPI有望止跌並穩步回升。同時，自年初起溫和放緩的工資增長速度可能會限制近期一般非食品類CPI通脹的回升步伐（見表）。

簡言之，2013年通脹憂慮或將重燃，但將保持在良性水平，我們預測通脹同比均值將在3.2%，因此，不會成為政策制定者將面臨的主要問題。

8. 2013年貨幣政策工具的主要目標有哪些？

我們預計，人行會維持當前中立的貨幣政策立場，可能會將利率保持至2013年末，並將通過公開市場操作和調整存款準備金要求對流動性進行重點管理。

中立的貨幣政策立場對於2013年較為恰當，因為GDP缺口正在收窄，而且8%的經濟增長預期同潛在增速相符。有意思的是，今年逆回購已然成為一項新的常規貨幣政策工具，這源於其靈活性（不論是規模，還是流動性釋放方向上）及其對銀行間融資成本的影響。就準備金要求而言，我們認為，2013年底前存款準備金仍有2到3次的下調空間，但頻繁運用公開市場操作已經加大了預測未來存款准金下調次數及時間的複雜程度。

另一項重大發展是提高了對社會融資總額這一廣義概念的關注度，這包含銀行貸款和非銀行融資。今年前10個月，銀行貸款（包含外匯貸款）增加了7.9萬億元（較之2011年前同期的6.8萬億），非銀行貸款增加了5.1萬億（較之去年同期的3.8萬億）。信託基金和企業債券融資規模的擴大尤為引人注目，對於地方政府和房地產開發商等受信貸緊縮影響的行業，信託基金和企業債券融資業已成為其重要的資金來源。

這一變化表明，同以往的政策寬鬆時期相比，當前的貨幣政策立場和銀行貸款更趨謹慎。我們預計這一趨勢將延續至2013。相比於2012年8.4到8.5萬億元的預估增加值，明年人民幣新增貸款預計在9.2萬億元左右（或14.5%對比15.4%的貸款增速）。同時，隨著政府積極鼓勵資本市場發展，進一步分散風險，2013年非銀行融資將繼續保持穩健增長。

9. 2013年資本流入/流出前景如何？

今年前三季度，中國經常賬戶順差占國民生產總值GDP的2.6%，與之相比，去年同期為2.9%。同時，三季度資本賬戶和金融賬戶（含凈誤差與遺漏差額）逆差達到了710億美元，前三季度的逆差總額達到了854億美元，同去年前三季度2341億美元的順差形成了鮮明對比。整體而言，今年前三季度收支餘額（BoP）總體情況明顯不同於以往十年來資本賬戶和金融賬戶"雙順差"的發展趨勢。

特別是今年資本賬戶和金融賬戶出現大規模赤字（含凈誤差與遺漏差額），令人擔心國際資本正在大規模流出中國，且這一趨勢還將繼續，而這會對中國中期收支餘額、外匯政策以及貨幣政策操作帶來重大影響。儘管資本賬戶和金融賬戶赤字已經引發"資本流出"甚至"資本外逃"憂慮，但進一步分析表明，這主要反映了上至人行下至國內企業和家庭在外幣資產持有上的態度轉變，外國資本並未呈現明顯的大規模退出趨勢。特別是境內外匯存款今年前10個月大幅增加了1426億美元，反映出國內私營部門，尤其是企業部門，調整資產貨幣組合、提高外匯存款持有量的傾向，因為在全球經濟前景難料的大背景下，人民幣升值已不再是單邊押注。

另外，從更基本的外商直投趨勢看，今年前三季度外商直投凈額保持穩定，規模達到了1272億美元，較去年同期的1214億元略有增加。不可忽視的是，近年來直投資金一直保持著相當規模的凈流入（在08-09年的全球金融危機期間亦是如此）。未來只要中國經濟能夠設法保持穩定的增長步伐，特別是在國內需求方面，這一凈流入趨勢有可能還將持續數年。

考慮到這些因素，我們建立了一個反映月度"熱錢"流量的間接指標，計算銀行購匯同貿易順差、外商直投及境內外匯存款間的差額。我們的預測值顯示，9月份"熱錢"流出量由335億美元，這一截至8月的5個月月度均值基礎上，減少到了155億美元。

展望2013， 資本和金融賬戶或將繼續不時出現波動。全年來看，我們預計資本賬戶和金融賬戶整體將出現近750億美元的溫和赤字。同時，經常賬戶餘額和外商直投凈額等根本性因素會繼續保持穩定的順差，因此人民幣會緩步升值（見下部分）。

10. 2012年人民幣波動相當劇烈。2013年前景如何？

2012年人民幣匯率進一步迫近均衡水平。

4月份，人行宣布將人民幣匯率單日波動區間從0.5%放寬至1%，後又放鬆了人民幣未平倉凈額規定。此後，人民幣兌美元匯率雙向波動始終較為劇烈。2012年中，貨幣市場的人民幣升值預期強烈，但8月份之後，這一狀況發生了逆轉。人民幣即期匯率提高了2%，從波動區間的上端移至下端，日定盤價自10月起逐步下調。

引發人民幣波動的因素有幾項，其中中國經濟前景是首要因素。2012年中，中國經濟進一步放緩，人民幣貶值壓力加大。對比人民幣最新一輪升值，當時恰逢經濟數據向好，暗示經濟復甦趨勢逐漸確立。第二項因素是美元走勢。美聯儲宣布第三輪量化寬鬆引發美元走軟，進而造成了人民幣的近期升值。第三是國內私營部門的貨幣偏好。私人部門外匯存款（企業和家庭）從2012年1月的2900億美元激增至2012年8月的4150億美元，導致人民幣貶值、官方儲備增速放緩。而人民幣最新一輪升值與貿易順差加大和私人部門外幣資產持有意願減弱有關。預計未來人民幣匯率將更趨市場化。儘管人民幣即期升值壓力近期或許仍將持續，但我們認為預期不應過於樂觀。綜合各項利好以及經常賬戶順差減小等因素，預計明年人民幣有望溫和升值1-2%。

我們預計，截至2012年底的美元兌人民幣匯率為6.22，2013年底為6.15。

匯率變化將一改單邊走勢而更趨雙向波動。此外，我們預計未來匯率機制將逐步放開，比如，提高人民幣日定盤價、減少央行干預或提高操作透明度、進一步開放資本賬戶，此外還可能進一步放寬匯率單日波動區間。