美前財長蓋特納：金融危機的應對與管理

中國金融2016第12期

蒂莫西·蓋特納（Timothy Geithner），1961年出生在美國紐約，畢業於達特茅斯學院和約翰·霍普金斯大學，獲得國際經濟與東亞研究碩士學位。1998年，年僅37歲就成為美國財政部副部長。2001年，進入國際貨幣基金組織，任戰略政策和審查部主任。2003年，任紐約聯邦儲備銀行主席。2009年1月，在金融危機中接替保爾森，成為美國第75任財政部部長，任內主持了一系列救助措施和對銀行業的壓力測試，在穩定金融形勢方面發揮了關鍵作用。

自2008年國際金融危機以來，我們的金融體系是否更加安全？上次危機令我們記憶猶新，之後的改革舉措仍然歷歷在目，此時我們應對目前金融體系的穩健性及應對下一次大型金融危機的能力抱有多大程度的信心？我們今天的選擇將直接決定下次危機造成的經濟損失。需要指出，危機的影響不僅取決於審慎監管對金融體系的保護，也取決於我們應對未知情況的靈活度、知識和經驗。在醫學領域，公眾的健康不僅取決於疫苗、營養和定期體檢，也取決於醫院和急救中心、醫生和護士的專業素養；在國防領域，國家安全不僅取決於外交和情報活動、城堡和護城河，也與部隊戰鬥力、武器裝備水平和和平時期對戰爭的學習研究息息相關。總之，有效的應對措施與預防同樣重要。

金融體系的脆弱性

一般來說，任何金融體系面對恐慌和擠兌時都存在先天的脆弱性。人們對安全儲值資產的需求和對長期非流動性風險資產的需求之間的矛盾造成了期限轉換的必要，這是金融業的主要功能，但也是金融風險的主要來源，而道德風險和監管套利加劇了這種風險。當財富和儲蓄大幅增長、人們對經濟存在過度樂觀的預期時，市場對貨幣類短期資產的需求上升，並低估長期非流動性資產的風險。即便在資本充足、存款保險制度完善的金融體系內，這類短期資產的規模也可能很大，並存在擠兌風險。在次貸危機中，處在傳統金融監管範圍之外的非銀行金融機構和融資工具就遇到過這類問題。

其次，應區分系統性金融風險與個體金融風險。後者可造成某個大型金融機構的倒閉和股價下跌，但並不引起其他風險資產的降價，也不會造成經濟衰退；前者的危險性在於恐慌和擠兌引起金融資產減價甩賣和信用收縮，並進一步破壞金融穩定、影響實體經濟。因此，針對這兩種風險的政策措施也應有所不同。如果應對得當，恐慌不一定會造成擠兌，擠兌也不一定會導致市場的混亂。在危機中，市場對銀行和其他短期債務發行者損失估計的不確定性很大，因此不願提供融資。這類機構在資金短缺的情況下被迫以很低的價格清算資產，資產價格的下跌進一步導致很多金融機構面臨破產。整個過程中，金融風險的擴散取決於市場對違約風險的估計。儘管程度不同，但所有金融機構都面臨一定的風險，因而市場對中央銀行和財政當局是否提供支持的預期是至關重要的。只有採取有力的政策措施，才能避免金融體系全面崩潰。

再次，任何應對措施都不可避免地要使用一定的公共資源。金融機構不可能自行防範百年一遇的危機、私人部門的資源也不可能取代公共資源的作用，因此政府和央行必須干預總需求的下降並保證信用體系的正常運轉。我們可以降低金融危機發生的概率，但金融體系內在的脆弱性是無法消除的。在特定的情況下，政府和央行只能採取非常措施。這類應急措施的設計中，道德風險是最核心的問題：我們希望建立有效、可信度高的應急機制，但也不希望投資者和金融機構債權人認為政府會負責他們的一切損失。

應該指出，風險是現代金融的一部分。我們的政策目標並不是消滅風險，而是把風險限制在可控範圍內，這包括：一是不影響清算和支付、提供信用與風險轉移等金融體系的基本功能，二是單個事件不通過恐慌和擠兌轉化成系統性危機。我們不僅應降低危機發生的可能性，也應提升危機中保護實體經濟的能力。下面，我想從預防措施、傳統凱恩斯政策工具和應急措施三個方面探討美國自金融危機以來的政策進展。

金融危機的預防措施

目前美國金融體系整體運行狀況良好，沒有發現可能導致主要金融危機的隱患，而審慎監管框架對於槓桿和期限轉換的有關規定較危機前更為嚴格。第一，存在擠兌可能的非流動性風險資產數量有所降低：銀行對批發性融資的依賴性下降，存款在銀行債務所佔的比例從2008年的72%上升到今天的86%、銀行系統債務的期限變長、金融危機中發生擠兌的風險資產規模從2008年以來下降了GDP的20%、隔夜拆借回購市場規模大幅縮水、證券借款的日交易量減少了一半以上。金融危機中出現嚴重期限錯配的各種融資工具也基本消失。第二，危機後金融監管改革帶來了更高的資本要求：考慮到監管資本比率分子和分母的同時變化，今天的資本要求比危機前要高5～10倍左右、監管資本的質量和損失吸收能力有所增強、對全球金融機構資本的附加要求也在一定程度上解決了它們造成的外部性問題。自2008年以來，美國銀行體系的權益資本共增加了5000億美元，大型金融機構應對主要危機的能力有所上升。在世界各地，儘管巴塞爾協議的實施進度有別，但銀行監管資本的水平相對於風險來說有了大幅提升。第三，審慎監管的範圍有所擴大：危機前，槓桿率要求僅適用於銀行和銀行控股公司；今天，大部分投資銀行、經紀代理人、貨幣市場基金和保險公司都受到某種程度的審慎監管，而「兩房」等政府贊助機構則得到聯邦政府的全面擔保。第四，監管當局擁有了更多許可權，包括對非銀行金融機構實施資本監管、對可能造成系統性風險的金融活動進行監管、對衍生品交易實施保證金要求等。第五，全球各地的監管者也在宏觀審慎監管的手段方面不斷創新，如引進動態監管指標、限制特定的信用風險敞口、徵收更高的房產交易稅等。總之，自2008年以來，整個金融體系吸收損失的能力有所提高，金融風險的擴散更加可控、宏觀經濟政策管理需求的效果應更加明顯。

應該指出，由於目前貨幣政策和財政政策的空間較小，如果出現危機，目前的預防措施力度可能不夠。另外，由於監管規避，部分金融活動從銀行向非銀行金融機構和融資工具轉移，這造成了銀行業市場份額的下降，對金融穩定可能存在負面影響。歷史經驗表明，銀行資本要求較高的時候，金融危機發生的次數未必少。危機之後，各國央行和國際組織為促進金融穩定採取了一系列改革措施。但我們應意識到，金融危機具有不可預知性，人們也不可能完全意識到自己的錯誤與局限。因此，單靠資本和流動性監管不能保證金融體系的絕對安全。

宏觀政策的現狀

一個國家應對金融危機的能力與其宏觀經濟政策的空間大小密切相關，這包括政府短期負債的能力、財政當局提供擔保和吸收損失的能力、中央銀行下調名義和實際利率以及實行非常規貨幣政策的能力。今天，在大多數發達國家，傳統的凱恩斯主義政策工具的空間一般較小，這體現在公共部門債務佔GDP比重較高、政策利率接近零下限、長期主權收益率較低、信用利差較低。傳統貨幣政策的空間很小，而各國央行對實行名義負利率政策的效果也存在爭議。相對貨幣政策而言財政政策還有有限的空間，但能否利用取決於政治環境。以美國為例，從2007年夏天到2008年秋天，美聯儲下調短期名義利率達5.25%，使其接近於零。而美國公共部門債務與GDP比例也從2007年的35%上升到2009年底的75%，並在危機之後居高不下。在美國、英國和歐洲等地，央行在下調長期利率或擴大資產負債表等方面還有一定空間，但總的來說，我們目前面臨的凱恩斯主義政策空間的狹窄程度是史無前例的。這意味著，如果發生金融危機，實體經濟將遭受更大的損失。金融改革所取得的進展也必須和宏觀經濟政策的現狀結合在一起去看。

後危機時代的應急措施

在上次金融危機中，為了防止金融體系的崩潰並限制其對實體經濟的影響，美國的決策者開創了一系列新的應急措施，包括為各類金融機構和融資工具提供抵押貸款併購入貸款抵押證券、為銀行業金融機構和政府贊助企業提供擔保、向外國央行提供貨幣互換協議、向國際貨幣基金組織及其他多邊機構提供更多資源、主導大型金融機構的破產重組過程等。我們得到的重要經驗是，央行僅僅行使最終貸款人的職能是遠遠不夠的。央行和金融監管機構需要與財政當局配合，為金融機構提供擔保和注資。在現代金融體系中，有效的應急措施應包括以下幾點：第一，向體系內任何發生大規模擠兌的部分提供融資；第二，為體系內核心債務提供擔保；第三，動用公共資源向金融體系進行注資；第四，對瀕臨破產的大型金融機構進行有序的清算和處置；第五，向世界各國央行提供美元流動性。如果有關當局能夠在一套完整的框架下配合使用以上各項措施，就能在危機時更靈活地應對恐慌和擠兌、及時向金融體系注資、避免出現金融業全面崩潰或全面國有化的情況。自2009年以來，美聯儲、財政部和聯邦存款保險公司等有關當局所使用的很多應急措施都不復存在，另外一些措施則受到新的制約。下面以美聯儲為例說明。

美聯儲保留了如針對銀行的貼現窗口在內的最後貸款人功能，但美國金融體系中銀行業的比重相對較小，銀行也不能向其非銀行子公司提供融資，因此這一功能並不足以解決金融機構可能存在的期限錯配。相對其他國家的央行來說，美聯儲所能購買的金融資產種類較為有限，僅包括美國國債和機構證券等。另外，美聯儲僅在金融穩定方面受到威脅，且私人部門資源不足以解決問題時才能向非銀行金融機構貸款。因此，這類救助在實踐中往往會錯過最佳時機。新的監管改革規定美聯儲不得向單個非銀行機構貸款，而只能向某一類機構提供一般性融資工具，這是為了避免發生諸如上次危機中美聯儲主導貝爾斯登的收購、對美國國際集團實施救助的類似事件。新的披露要求還規定美聯儲必須在向單個機構貸款後七天內向國會有關委員會的負責人通報，而銀行由於擔心這類信息的曝光而加劇其流動性危機，可能會減少使用這類工具。在危機後期，大多數機構普遍存在流動性問題時，這個問題將不復存在，不過該披露要求總體上還是減弱了這類工具的效果。最後，新的法規限制了美聯儲在緊急關頭承擔風險的能力，使其在未來發生危機時無法提供某些極具價值的貸款項目。奇怪的是，美聯儲保留了向外國央行提供美元信用互換的許可權，因此美聯儲和美國行政機關應對外國金融危機的工具反而要比應對美國國內金融危機的工具要多。

除了上述對美聯儲許可權的制約之外，其他改動主要有以下幾點：首先，儘管國會保留了較高的存款保險上限，但取消了聯邦存款保險公司向銀行和銀行控股公司提供擔保的許可權。這一許可權曾緩解了2008年雷曼兄弟和華盛頓互惠銀行倒閉之後美國銀行體系面臨的擠兌：當時，市場參與者意識到央行進行抵押貸款與提供全面擔保這兩者的經濟含義完全不同，因此美聯儲的緊急措施效力不足，市場對違約過度恐慌、無法確定抵押品的價值，從而導致債務期限變短並無法展期。在多數市場，金融資產價格大幅下跌、投資者對整個金融體系的償付能力持悲觀態度。雷曼兄弟和華盛頓互惠銀行倒閉時其債權人因減記所遭受的損失加劇了危機的規模和程度，而信用擔保和政府注資一起，在穩定市場並重新吸引私人資本回到市場方面起了決定性作用。總之，在上次危機中，由於對銀行存款之外的其他債務進行了擔保，我們用來對美國金融體系進行再融資的公共資本僅僅是預期的一小部分、以較小的成本維持了金融穩定。其次，國會限制了財政部使用外匯穩定基金向貨幣市場基金提供擔保、向金融機構注資、與美聯儲一起承擔權益和信用風險的許可權。如果財政部要實施以上措施，國會就要通過新的法案。最後，有關當局有權處置的破產金融機構範圍擴大了，在原有基礎上新增了銀行控股公司和一些非銀行金融機構。聯邦存款保險公司因此出台了有序處置單家金融機構的政策框架：儲戶之外的債權人承擔的損失與權益資本之和相當於全部損失的保守估計值，從而保證納稅人不受損失，且該機構有足夠的資本、能夠迅速被出售。這一框架能夠很好地應對個體風險，如對單個風險因子敞口過大、風險管理系統存在缺陷或存在財務造假等情況，但並不適用於應對系統性風險，甚至有可能加劇擠兌：有序處置中，如果當局對一類債權人實施減記，理性投資者會盡量避免自己的債權被減記，這既加劇了對金融體系中脆弱部分的擠兌，也擴大了擠兌發生的範圍。因此，處置當局在行使其職能時應隨機應變，而政府在使用這類處置框架時應同時擔保金融體系的核心部分，以降低擠兌風險。如果處置不當，這一框架反過來會加劇道德風險，並給納稅人造成更嚴重的損失。

在金融體系急需注資的時候，如果決策者一方面希望其他債權人承擔一部分損失，另一方面又擔心這樣做會造成進一步資金短缺，就可能猶豫不前。政策的不確定性和決策者的不作為將帶來嚴重後果，包括金融體系信用供給長期不足、金融資本配置效率進一步下降以及長期低增長給貨幣和財政政策工具帶來的額外負擔。

道德風險、政治考慮與危機管理的藝術

總的來說，目前的應急措施中對有關當局行使最後貸款人功能和提供擔保有許多限制、處置當局的設計存在缺陷、傳統宏觀政策空間較小，因此我們應對危機的能力比起2007年可能更弱。任何經歷過金融危機的決策者都會意識到，如果要避免最壞的結果，就不能局限於危機前的種種制約，而需要及時獲得更多許可權。道德風險和政治可行性的考量在緊急關頭往往會束縛決策者的手腳：救助大型金融機構在政治上是不受歡迎的，且救助實施之後實體經濟可能在相當長的時間內持續疲軟，從而引起公眾對救助方案的不滿與憤怒。如果決策者果斷使用手中的政策工具，那麼這些工具將來會受到制約，甚至直接被撤銷；如果決策者猶豫不前，又會在事後被指責不作為。在危機後的應急機制中，決策者的許可權過少，而國會則有權決定在危機中是否採取某項措施。由於金融體系中恐慌和擠兌發生的速度比立法程序要快，相關應急措施可能不夠及時、存在設計缺陷並帶來過高的經濟和財政成本。目前對應急措施的種種限制有助於緩解道德風險，也是民主社會中對行政機關和央行權力的必要制約，但我認為現有框架還有改進空間。

就道德風險來說，應注意以下幾點：第一，如有相關許可權，監管者在實施審慎監管中可確定允許的槓桿和期限轉換程度，進而確定金融業自行承擔的風險規模。第二，在應急措施中，當局保留一定程度的靈活性，使投資者和債權人存有一定的避險動機即可。重要的是在大範圍恐慌到來前迅速作出反應。第三，應急措施的設計可以限制道德風險，例如，提供流動性和擔保的價格可以低於危機中的價格但遠高於正常時期的價格、僅向監管範圍之內的機構提供流動性和擔保、向監管範圍之外的系統性金融機構提供救助時設置更嚴格的條件、以公共部門資本稀釋現有股東股份為條件提供特殊擔保等。第四，危機後立法者可以重新定義監管範圍，以迫使金融體系自行緩釋更多的潛在風險。以上幾點建議不能從本質上消除危機處置和道德風險之間的內在矛盾，但能夠緩解這一矛盾。

就政治層面來說，救助方案往往帶來很大的財政負擔，確定救助實施的範圍和損失的分擔時，當局也要面臨複雜的公平性問題，這似乎意味著立法機關應在應急措施的設計中發揮更大的作用。我認為，立法機關應在危機前而不是危機中發揮作用。在危機中，國會成員在決定是否為某個救助方案投票時，往往有過多的政治考慮。在遵循既定原則的基礎上，應給予決策者隨機應變的空間：目前美國的貨幣政策框架就是一個很好的例子。在救助的流程上，有關委員會決定需絕大多數通過、央行和財政部需分別批准、保證救助條件的公開透明、事後進行審核評估，這些都有助於在原則和靈活性之間達到平衡。成功的危機應對需要政府和央行承擔市場不願承擔的風險、在恐慌擴散開以前及時行動並以最小代價維護金融穩定。由於政治原因，美國目前的財政政策和金融危機應急措施都面臨過度制約，因此對貨幣政策過於依賴。

與公共交通、醫學和國防等方面相比，在金融方面，我們的危機管理過於強調預防。決策者希望消除系統性風險，以免下次危機時動用公共資源，但由於道德風險和政治考慮，並不願意多考慮真正發生危機時如何有效應對。部分人甚至認為，準備應對措施會讓危機來得更頻繁，這就好像認為建設消防站會導致火災一樣。我認為，上次危機的應對措施值得學習與借鑒：救助措施在整體上避免了金融體系的全面崩潰，並迫使金融業承擔救助成本；當局在救急後迅速停止緊急貸款和融資項目，以免金融體系長期依賴這些項目；與其他主要經濟體相比，我們允許更多的破產重組，並以私人部門資金迅速為金融體系注資；危機中擴張性的宏觀經濟政策也很好地配合了救助方案。儘管救助的經濟和政治成本過高，但我認為決策者在當時的情況下作出了正確的選擇。總之，金融危機總會發生，而政府和央行往往不能及時採取行動，如果在應急時還不能隨機應變，而要受到立法程序的種種束縛，就很難真正實現目標。

結 語

回到本文開始的問題，我們今天的金融體系是否更加安全？應該說，危機後的一系列監管改革有效提高了金融體系的穩健性，但預防措施的進展要與宏觀經濟政策空間的縮小和應急措施面臨的種種制約結合在一起看：凱恩斯政策工具日漸式微，要應對金融危機給實體經濟帶來的衝擊恐怕力不從心；危機發生時，有關當局面臨的束縛太多，現有措施設計上也存在缺陷，容易加劇擠兌風險。這樣說來，監管者是否應進一步提高資本要求？從歷史經驗看，美國19世紀到20世紀初期的資本要求比今天要高得多，但並沒有阻止危機經常發生，況且金融業對資本要求的規避也會減弱其效果。所以一味加強預防措施並不是問題的全部答案。我認為，應重新審視2008年以來的監管改革，在制定應急措施方面給決策者更多的空間，並進一步學習有關危機應對的實踐經驗，以提升危機管理的水平。（本文為作者2016年10月8日在世界銀行和國際貨幣基金組織秋季年會上的講話）

作者系美國第75任財政部部長，並曾擔任紐約聯儲主席；美國密歇根大學聶歐譯，有刪節

（責任編輯 趙雪芳）