【行業分析】No.22商業貿易行業：新零售路在何方

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一、 初識商業貿易行業

商業貿易行業是商品交換的變現形式，簡單來講，一件商品製造完成後，需要通過批發商和零售商給到終端消費者。古代社會絲綢之路上的瓷器和香料的運轉、現代社會中人們在超市買日用品都是商業貿易的組成部分。商業貿易行業屬於服務業，是現代經濟社會的血管通道，吸納就業人數較多是國民經濟的重要組成部分。參照申萬和Wind行業分類標準和國內行業慣例，梳理歸納細分行業如下：

二、商業貿易行業走過的路

從行業發展看，商業貿易是指專門從事商品收購、調運、儲存和銷售等經濟活動的部門。生產的社會分工是商業貿易能夠產生的前提，而利益差別的存在是不同生產部門和不同地區之間發生貿易往來的必要條件。以零售業為例，我國現代零售業始於1978年的流通體制改革，特別是1992年允許外資零售企業進入中國，打破了百貨商店單一業態的格局，進入21世紀後，百貨業的主導地位被動搖，而連鎖超市經營模式獲得迅速發展，電子商務、移動支付、大數據、虛擬現實等技術革新則再次顛覆了人們的購物習慣，新零售異軍突起。從行業生命周期看，目前，企業都在努力維持競爭期所獲得的市場佔有率，雖然銷售額仍很大，但利潤率開始下降，如何降低成本成了企業面臨的主要問題。商業貿易行業已處於生命周期的成熟期。

從行業特徵看，商業貿易行業具有一定的周期性（貿易行業為主），呈現區域性特徵。

三、商業貿易行業的產業鏈

從業務運行看，「十二五」期間，社會消費品零售總額年均增長13.8%，2015年達到30.1萬億元；批發零售住宿餐飲業增加值年均增長12.1%，2015年達到7.8萬億元；內貿流通就業人數從2010年的1.03億人增加到2015年的1.49億人。2015年，電子商務交易額達到21.8萬億元，比2010年增長3.8倍；網上零售額達到3.9萬億元，比2010年增長6.6倍。2017年全年，社會消費品零售總額36.6262萬億元，比上年增長10.2%。2017年全年，全國網上零售額7.1751萬億元，比上年增長32.2%。

從行業內競爭看，我國商業貿易行業整體門檻不高，市場競爭較為激烈，但在資本貨物的專業細分行業和零售的互聯網行業集中度較高。商業貿易行業的龍頭企業主要是資本貨物（五礦、物產中大、廈門國貿）、零售（滬百聯、萬達、永輝超市、蘇寧電器、京東、淘寶）等。目前，商業貿易行業仍存在流通效率低且成本高、電子商務尚需規範、供應鏈發展水平不高等問題。未來，行業應該推進流通信息化、標準化、集約化水平提升，加強線上線下深度融合，推動供應鏈創新與應用。

從產業鏈看，商業貿易行業的產業鏈比較簡單，上遊行業主要是供應商（一般為採掘或廣義的製造行業），下游對接終端消費者。影響商業貿易行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：宏觀經濟景氣度、居民可支配收入；（2）成本端：貿易品價格波動；（3）其他：商業信用管理等。

四、商業貿易行業的信用分析

為便於分析，選取Wind-信用風險縱覽-發債企業欄目的數據（數據截止20180528），分析結果如下：

（一）發債情況

從有發債歷史的發行主體個數看（共有162家發債主體），以地方國有企業、華東地區、中低評級、非上市、零售業和資本貨物為主。具體來看，企業性質為民營企業、地方國有企業和中央國有企業的主體佔比分別為31%、47%和14%；所屬地區中華東和華北地區佔比分別為44%和28%；主體評級為AAA、AA+和AA佔比分別為12%、19%和35%；上市和非上市主體佔比分別為30%和70%；細分行業中零售業和資本貨物佔比分別為46%%和54%。

從有債券餘額的發行主體餘額看（共有109家發債主體，約4470.625億元餘額），以地方國有企業、華東和華北地區、中高評級、非上市、零售業和資本貨物為主。具體來看，企業性質為民營企業、地方國有企業和中央國有企業的主體餘額佔比分別為30%、39%和27%；所屬地區中華東和華北地區餘額佔比分別為44%和36%；主體評級為AAA、AA+和AA的餘額佔比分別為40%、34%和22%；上市和非上市主體餘額佔比分別為19%和89%；細分行業中零售業和資本貨物佔比分別為38%和52%。

（二）財務情況

選取2014年-2017年已經過審計的A股上市公司核心財務指標數據進行分析：

從盈利能力和現金流看，行業毛利率和凈利率基本穩定、零售顯著優於貿易，資產獲利率波動較大、尤其是貿易行業。行業整體業務獲現能力較好。

從資本結構和償債能力看，行業資產負債率整體偏高趨於下行、貿易更依賴債務融資，流動資產和速動資產對流動負債保障力度一般。

從營運能力看，行業的周轉率整體變化不大。

（三）交易情況

從二級市場來看，商業貿易行業債券流動性一般，個別弱AAA資質交投較為活躍。

從信用利差來看，選取興業研究「信用利差（中位數）：產業債：商業貿易」2016年以來數據如下圖：2016年以來，商業貿易行業信用利差中樞明顯抬升，利差均值在76.36bp左右，最大值在110.92bp。

五、寫在後面的話

研究永無止境，本次留下的一系列問題如下。

一是從債券投資角度，商業貿易主體並不是一個好的標的，雖然看起來資產規模很大，但普遍利潤率低、槓桿高，償債風險較大。

二是從權益投資角度，商業貿易主體財務報表的可行度也是值得懷疑的。換個角度，資本運作的空間也比較大。

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