吳敬璉長文談改革：證券市場監管存極大缺陷

　　「2016第五屆金融街論壇」於5月28日-29日在北京舉辦。國務院發展研究中心高級研究員吳敬璉出席並演講。　　刺激政策正面作用越來越弱負面作用越來越大　　我認為提出從供給側去觀察中國經濟未來發展的趨勢，找出問題所在，提出對策和方針。這是我們在宏觀經濟政策和經濟發展方針上的重大發展和思想轉變。對它的意義我們必須作出充分的估計，對這個問題需要研究清楚，用它來指導政策的決定和具體的工作。　　在本世紀初期，中國經濟就發生了一個很重要的變化——經濟發展進入了下行的通道。對於這個經濟現象，可以從兩個不同的角度去觀察和分析，尋找應對的方針。一個角度就是從需求方去觀察，另外一個角度是從供給方去觀察。　　在我們國家，雖然許多經濟學家都認為研究長期問題、趨勢性問題應該著重從供給方的因素去分析，問題出在哪裡，應該怎麼來應對。但是在全球金融危機發生以後，主流的思想是從需求方去觀察的。有些經濟學家大概在2006年、2007年，也許甚至更早一點時間，就發現了中國的潛在增長率在下降。到了全球金融危機發生以後，中國經濟發展進入下行通道變成了現實。　　主流的思想是從需求方去觀察的，就是所謂三架馬車——投資、消費和進出口，以此分析中國經濟增速下降的原因，得出的結論就是「需求不夠」，三架馬車的力量不夠，進而應對的方針就成了擴需求、保增長，採用刺激的辦法，雖然反覆的用這個方法去提升增長率，但是近幾年效果不佳，而且積累了大量的風險。　　風險主要表現為兩個方面。一方面是刺激政策的效應越來越差，投資回報遞減的規律已經充分顯現出來了，從2009年到現在，幾乎每年都會出台一些擴張需求的刺激政策。但是效果越來越差，如果說2009年的4萬億投資和10萬億貸款把增長率拉伸到8%以上，甚至維持了一段時間10%以上的增長率。但是到了近幾年，這種刺激政策雖然力度並沒有減少，可是效果越來越差，甚至沒有效果。　　另外一方面，刺激政策造成的副作用越來越大了。這個副作用集中的表現就是資產負債表裡的負債迅速提高，到了2013年，一些經濟學家已經提出這個現象值得注意，到了2014年發現槓桿率還在不斷的升高，到2015年一些研究表明，國民資產負債表的總槓桿率大概在250%左右，甚至有些研究認為已經接近300%，說明槓桿里蘊藏著很大的系統性風險。　　所以，刺激政策正面效果越來越差，負面效果越來越大。就使得越來越多的人認識到，用擴需求、保增長的辦法已經不能繼續了，要尋求另外的辦法。2009年以後，對於觀察中國長期增長應該需求側入手還是從供給側的角度去看引發了爭論，後一種意見越來越被大多數人所接受。　　扭轉經濟增速下行趨勢必須靠提高效率　　從供給側來考慮，中國經濟進入下行通道的根本原因在於「效率提高對於增長的貢獻在下降」。比如，過去依靠農村的勞動力和資源進入城市，使得經濟的效率有所提高。但是到了本世紀的第一個十年，這個因素正在消退。另外，當中國普遍的技術水平跟發達國家差距縮小以後，再用學習先進國家的技術促進發展的簡單辦法來提高自己的技術水平，這個空間也變的很小。　　所以從供給側去分析就會發現，效率提高的要素不能夠取代其他要素的下降所造成的經濟下行狀態，如果不能做到這一點的話，這個下行狀態就會持續下去。所以我們要把自己的注意力轉到供給側，盡一切努力去提高供給的效率。　　在供給側的三個主要因素——勞動力、投資和效率提高當中，勞動力因為人口紅利已經逐漸的消失，因為過度投資已經造成了太大的負面的作用，而且蘊藏著系統性風險，所以要扭轉經濟增速下降的形勢，就要依靠提高供給的質量，也就是說提高效率。靠提高效率來對沖其他因素造成的消極影響，這是宏觀經濟政策和發展方針上一個非常重大的變化。我們需要具體的工作和具體的政策去適應這個變化。　　結構性改革並非中國原創　　怎麼能夠提高供給方的效率和質量呢，要靠結構性改革。我看到有些文章說結構性改革是中國發明的新詞，其實不是這樣。如果比較老的人還記得，在50年代末期和60年代初期，共產主義大論戰的時候，這個詞就出現過。進入到了80年代、90年代，以至到了21世紀，在世界的經濟學和經濟政策範圍內，這個詞還是經常被運用的。　　我跟一些經濟學的同行，比如清華的錢穎一教授討論過為什麼西方的經濟討論中常常用這樣的詞，而在中國的經濟討論中常常不用這個詞，而是用體制改革。大概有一個區別，就是體制改革是用市場經濟制度去取代過去的計劃經濟制度。而在西方國家，他們已經建立了市場制度，但是其中有某些結構存在問題，所以這些結構要進行改革。　　比如說2004年的時候，國際貨幣基金組織曾經提出，一些國家要結構性改革，他講的是市場制度中的某些環節。要使市場制度更好的運行，在這些環節和制度框架要進行改革。到了全球金融危機發生以後，我記得英國的《經濟學人》雜誌，也提出來了歐洲國家要進行結構性改革，當時《經濟學人》雜誌所說的結構性改革著重的是政府對於經濟管理的體系，監管的體系和宏觀經濟政策要進行改革。　　我們現在是不是可以用這樣的呢？我覺得是可以用的。因為我們在2000年已經宣布，社會主義市場經濟體制已經初步建立了，但是我們和許許多多的制度環節上，跟原來所要求的市場制度是不銜接的，甚至有衝突的，這些地方都需要改革。也就是說我們的市場經濟制度還需要完善。　　提高供給質量要靠市場而不是靠政府　　要提高供給的質量，提高效率，首先要優化經濟結構。因為效率不高，肯定有資源錯配置、誤配的問題，所以結構優化是我們要提高供給效率的重要途徑。結構調整有兩種辦法，一種辦法就是計劃經濟的辦法，由政府來進行資源的再配置。我們曾經用過這個辦法，比如從2004年以後提倡的「有保有壓」，「有服有控」，由政府行政機構來包辦，用各種政府補貼、貸款、投資來發展政府所指定的一些產業，來扶植政府所選的一些企業，來發展政府所提出的某些技術創新。從2004年以來做的辦法看來效果並不好，因為政府沒有能力去判斷什麼是好的結構，實際上這是要靠試驗，靠千千萬萬的創業者、創新者通過試驗在市場中受到考驗，找出路徑。　　另外一種辦法，就是以市場在資源配置中起決定性作用的基本原則下，主要依靠市場力量來進行。市場可以有兩個作用，一個作用就是能夠有效的配置資源，也就是說我們在進行資源的再配置的時候能夠發揮很好的作用。市場的另外一個作用就能夠形成一種所謂兼容的激勵機制，激勵人們的創業和創新。　　我們現在要提高供給質量，要提高效率，應該用哪一種辦法為主呢？我不是說所有的行政辦法都不能用，但還是要按照十八屆三中全會《決定》所說的，「要讓市場在資源配置中起決定性作用，更好的發揮政府的作用。」所謂更好的發揮，就是不要像過去那樣包辦一切。也就是說我們在提高供給質量這件大事上也是要用新辦法，不要還用老辦法。　　剛才說了，對應經濟下行不能老是用刺激的老辦法，對於如何提高供給側的質量也是這樣，要按照新辦法，按照十八屆三中全會所講的「使市場在資源配置中起決定性作用」的辦法。市場如何才能夠在資源配置中起決定性作用呢？這就要建立制度基礎，而這個制度基礎就是十八屆三中全會所說的，統一、開放、競爭、有序的市場體系。　　我剛才說的是十八屆三中全會《決定》提出的目標，其實這個目標不是十八屆三中全會最先提出的，是1993年的十四屆三中全會提出的。當時是說在20世紀末期，要把這個統一、開放、競爭、有序的市場體系建立起來，不過後來沒有達到。　　我們現在要做好這件事，就一定要讓市場在資源配置中起決定性作用。比如我們當前的重點任務是「三去一降一補」，其實要做兩件事。一件事就是實現資源的有效再配置，原來有錯配了，結構變的不好了，結構扭曲了，現在要把它轉回來。轉回來就是實現再配置，使資源配置更加有效，這就要靠市場在資源配置中的決定性作用。　　另外一件事，說到降成本，可以用下指標的辦法要求企業降成本，但是更重要的恐怕是要靠市場激勵，用市場的優勝劣汰，市場的競爭去使得企業和創業者都能發揮創業的積極性和主動性，這比下指標硬性的要求降成本要有效得多。　　現在實際上已經有一些好的例子了，比如我們過去的副主任陳錦泰同志曾經告訴我，湖南的裝備製造業不是用下指標限定你去多少產能，減多少員，而是通過市場比較平穩的實現了一去過剩產能和實現人員向更有效的地方流動，這樣的事例已經發生，我們要推動這種辦法進行的改革。　　金融改革亟待全面推進　　要建立一個統一、開放、競爭、有序的市場體系，金融體系是其中非常重要的部分。金融體系的改革是供給側結構性改革的重要內容。應該說十八屆三中全會以來，金融方面的改革進展是不錯的。比如說資本價格的改革，一個是利率市場化，一個是匯率市場化，雖然有一些曲折，但是總體來看比原來預料進行的還要快一些，還要順利一些。這雖然是非常核心的改革，可是它的單項推進不可能發揮整體系統性的效果，在其他方面的改革亟待的推進。　　比如有一些市場，在發現價格，在對衝風險上，期貨市場就變的非常的重要。而期貨市場似乎這方面的進展不大，所以怎麼能夠支持各種金融創新還是一個非常重大的任務。跟整個金融體系的現代化來考察，中間有一些很重要的環節，雖然也許在總體系中是很小的部分，但是它的進展如果不能夠達到要求的話，那麼光把利率市場化了，匯率市場化了，並不能夠真正的反映資本資源的稀缺程度。　　比如說一個小的事情，就是徵信體系的建立。想當年吳曉靈在當副行長的時候，就討論過這個問題，徵信體系怎麼建立，到現在來說雖然最近有一點動作，但是總體來看，這是金融市場體系非常基礎性的建設，這些方面如果不能有進展的話，會拖累整個金融體系的健全化。　　證券市場監管存在極大缺陷　　第二個問題就是監管，金融市場是一個信息高度不對稱的市場，所以監管還是一個非常值得研究的問題。我們的監管體系一直存在著爭論。比如股票市場，在90年代到20世紀初就有一場「對於股票市場的監管體系應該如何完善」的大爭論。當時的證監會高西慶曾經提出一個很重要的觀點，就是中國股票市場監管體系存在著路線上的極大缺陷。也就是說不是把監管主要放在強制性的信息披露制度上，而是放在了實質性審批上，這樣就使得整個證券市場變成了尋租場。　　21世紀初期，證監會曾經有兩三年的時間似乎想要解決這個問題，但看來這方面到現在並沒有能夠解決。因為信息的高度不對稱，就使得一些違規的行為損害投資者利益的行為非常猖獗，十八屆三中全會對這個問題做了很正確的原則決定，從事前的監管轉向事中、事後監管，要從靠審批來監管轉向合規性監管，按照規則，有明確的規則，違反規則就加以處理和扭轉。這方面還有業界很多的有見解人士要發言，就不詳細講。　　為抑制系統性風險短期政策仍需要採用　　最後提出一點，金融改革如何跟宏觀經濟政策相配合，這是一個值得注意的問題，主要靠供給方的質量提高，而不能靠需求方的擴需求。但是在當前的情況下，為了防止發生系統性風險，短期政策還是要用的。在某些時點上用增加需求的方式抑制系統性風險的爆發是要用的，但是如何與改革配合，我們應該從發達國家發生金融危機中間取得教訓。　　為什麼西方國家在2008年發生了金融危機呢，後來波及到全球呢？有一個很重要的原因，就是在很長的時間中採取了擴張性的宏觀經濟政策，而採取擴張性宏觀經濟政策情況下，往往對於金融市場的監管就會放鬆，就會放任一些違規的行為，高風險的行為蔓延開來。當全球金融危機發生以後，有一個爭論，說全球金融危機的根源是因為凱恩斯主義呢，還是因為新自由主義呢，我覺得兩者可能不能仔細究，為什麼發現「兩房」的問題呢，那是因為要持續一個擴張性的政策，所以對於有一些行為，對於衍生工具非理性的投資行為就往往會放任不管。
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