市值160億，30個子公司，15萬個終端！隱形冠軍桃李麵包的崛起之謎……

前言：在一片紅海的麵包烘焙市場上，一直有一個隱形的冠軍，它是桃李麵包，它高達200億元的總市值！歷經20多年「烤」驗的桃李麵包2015年於上交所A股上市，正式成為中國A股麵包第一股。30個子公司，15萬個銷售終端，已成長為跨區域的全國知名麵包品牌。桃李麵包這個隱形麵包冠軍是怎麼煉成的？

全國化擴張的「隱形麵包冠軍」

成立於1995年的桃李麵包深耕烘焙22年，主要經營麵包、糕點及月餅，是一家致力於烘焙食品生產、加工、銷售的綜合性企業。歷經20多年「烤」驗的桃李麵包2015年於上交所A股上市，正式成為中國A股麵包第一股。多年來，桃李麵包低調發展，市值高達160.51億（截至北京時間6月23日）。最高時，股價62元左右，總市值達到280億，總流通市值達到近30億，而桃李麵包每股凈資產才4元多點。2016年銷售額達到33.05億元，桃李麵包是名副其實的麵包冠軍。

桃李麵包發展模式清晰，短保麵包行業龍頭。桃李麵包發展思路清晰，以麵包為核心業務，收入佔比超過95%。始終堅持「中央工廠 批發」的模式，在中心城市設廠、集中生產、配送，有效降低成本，避免了連鎖店模式的店租支出。在深耕東北市場之後加速全國產能的布局，截止2016年前三季度桃李麵包已在東北、華北、華東、西南、西北等14個核心城市區域建立生產基地，鋪設零售終端15萬個，成為當之無愧的短保麵包行業的龍頭企業，未來一段時間桃李麵包將繼續借鑒東北市場的成熟經驗，以華東、華南、華中、西北、西南市場為突破口，良好消化募投項目擴張的產能，進一步做大做強，鞏固行業地位。

30個子公司，15萬個銷售終端，已成長為跨區域的全國知名麵包品牌。桃李麵包這個隱形麵包冠軍是怎麼煉成的？

「工廠 批發」王者，模式優勢盡顯

相較於競爭對手，桃李麵包的渠道擴張可複製性強更為快速高效，盈利能力明顯優於連鎖店模式。

當前烘焙行業的經營模式主要分為兩種：「中央工廠 批發」經營模式和「中央工廠 連鎖店」經營模式，桃李麵包採用前者，由工廠直接生產成品，再配送至商超和經銷商進行銷售。

目前，桃李麵包已在全國 15個區域建立了生產基地，基地輻射範圍擴大至全國大部分地區，並有多個在建基地，預計新基地投產後新增產能可有效支持覆蓋桃李麵包產品需求的高速增長，進一步發揮其快速擴張優勢。

在利潤上，桃李毛利率低於連鎖店模式，但凈利率則明顯高於競爭對手。通過對比兩種模式下代表桃李麵包的盈利情況，連鎖店模式的毛利率相對更高，產品定位定價均處於較高水平。但由於人力、店面租金維護和營銷費用逐年走高，連鎖店模式的凈利潤率明顯低於桃李麵包。以連鎖店模式的克莉絲汀、麵包新語和85度C為例，其凈利率普遍在2%-3%，克莉絲汀甚至出現了虧損，而桃李麵包的凈利率則可高達12%-15%。

桃李麵包的渠道能力很強大，其渠道擴張可複製性強，終端數量快速增長。目前，桃李麵包主要通過直營和經銷兩種模式進行銷售：

一是針對大型連鎖商超（KA 客戶）和中心城市的中小超市、便利店終端，桃李麵包直接與其簽署協議銷售產品的模式。桃李麵包現已與家樂福、沃爾瑪、大潤發等多個大型連鎖商超之間建立起穩定的合作關係，產品動銷情況良好，有望快速複製到新開拓市場。

二是針對外埠市場的便利店、縣鄉商店、小賣部，桃李通過經銷商分銷的經銷模式。此外桃李麵包的經銷商及終端數量均保持快速增長，也體現了全國化進程的迅速高效。截至 2016年 12 月 31 日，桃李麵包已在東北，華北、華東、西南、西北、華南等 15 個中心城市及周邊地區建立起 15 萬多個零售終端，同比增加67%。經銷商數量也由2014年的341家增加至2015年6月的563家。

根據桃李麵包上市招股書披露，在2013年12月大概只有5萬多個銷售終端，而3年時間不到，截止到2016年上市後，該桃李麵包的終端已經被拓展到15萬個零售終端，3年時間增長了10萬個終端，平均每年增長3萬個，已經遠遠把其兩大中國區競爭品賓堡甩在了身後。

聚焦明星單品，核心單品收入佔比近一半

即使發展二十餘年，但桃李麵包一直堅持少而精的發展路線，麵包產品品種僅三十多種。目前，桃李麵包已擁有奶棒、醇熟、天然酵母、手撕麵包等多款成熟明星產品，其中奶棒、醇熟、天然酵母銷售收入均已達億級規模。根據草根調研數據，天然酵母2016年銷售收入超過3億，同比增速高達30%~40%。根據估算，奶棒、醇熟、天然酵母、手撕麵包等成熟大單品所佔收入份額約50%。

桃李麵包始終注重新品研發，近年來不斷增加研發投入，並保持較好的新品推出節奏。值得關注的是桃李麵包採取「試點 推廣」的研發模式來降低試錯成本，不斷優化產品結構並提升市場競爭力。

桃李麵包新品研發採用「試點 推廣」的研發模式，由子桃李麵包或總部自主研發新品，在某一地區試點銷售4~6個月，通過收集銷售數據和顧客反饋開展分析，落後產品及時退出，成熟產品複製到其他地區進行推廣。該模式下試錯成本較低，提高了研發資金的使用效率，降低了管理成本，使桃李麵包能夠靈活的根據市場需求調整產品類別。

家族企業，管理層穩定，不差錢

桃李麵包是典型的家族企業，實際控制人共五人，其中吳志剛和盛雅莉是夫妻，吳學群、吳學亮、吳學東為兩人的三子，他們合計持有桃李麵包股份總額的77.86%。桃李面包管理體制靈活，實際控制人同時擔任主要管理者，對於桃李麵包具有較好掌控能力。同時，主要管理者已深耕烘焙行業二十餘年，具備很強的專業性及對市場的高度敏銳性，能夠準確把握髮展方向並保證戰略的有效落地和執行，為桃李麵包中長期穩健發展提供了良好支撐。

桃李麵包於近期出台了員工持股計劃草案，將分五期實施以實現中長期激勵效果，首期資金來源全部為獎勵基金，與當期利潤及利潤同比增加值直接掛鉤。本次計劃將覆蓋108名員工，包括1名高管及2名監事，可進一步完善桃李麵包激勵機制。

高速發展的桃李麵包，資產負債率卻不升反降。公司2013、2012和2011年年末的資產負債率（合併口徑）分別為13.48%、17.06%和27.63%，賬面貨幣資金餘額分別是1.73億、1.38億和0.92億。同期，同行業上市公司的平均負債率約為44.5%。作為各大財富榜的常客，吳氏家族並不差錢，每年單靠利潤分紅的收益也是不錯的。

市場空間巨大，市場份額逐步擴大

與主要對手賓堡、曼可頓進行比較，桃李麵包同類產品單價相對較低，但產品品質和品類豐富度則優於競爭對手，性價比突出。細膩的口感以及突出的性價比使得桃李產品動銷表現良好，市場份額也逐年提升，從2012年的7.44%快速提升至2016年的11.09%。

東北地區目前仍是桃李麵包收入的重要組成，但隨著成熟市場網路的調整鞏固和新市場的不斷開發，區域間收入結構已在不斷優化，東北地區收入佔比已自2011年的62.34%下降至2016年的50%以下。

分區域來看，東北地區增長依然強勁，這得益於桃李麵包在老市場繼續加快銷售網路細化和下移工作。同時，桃李麵包也在積極拓展新市場，通過設立子桃李麵包和逐步建設新產能的方式加快對空白市場的覆蓋。以華東市場為例，銷售收入已由2011年的6589.34萬元快速增長至2016年的6.13億元，複合增長率高達56.21%，收入佔比也由5.51%提升至16.68%。

桃李麵包正開啟全國化擴張的步伐，對應地區的收入也相應呈現出快速增長。

以投資角度看桃李麵包

烘焙行業有望呈量價齊升趨勢，集中度提升利好桃李等龍頭企業：受益於消費升級及西化生活方式的逐漸滲透，烘焙行業在過去五年間均保持兩位數較快增長，在食品製造板塊中增速居前。展望未來，隨消費場景擴大和滲透率提升，人均消費量有望隨之提升，而居民收入及消費水平的提升則有利於消費單價中樞的上移，烘焙行業有望繼續呈量價齊升的態勢。但烘焙行業集中度仍處於較低水平，隨著消費者對食品安全、產品品牌及品質的日益重視以及運營成本的快速攀升，未來大量管理水平較差、缺乏核心競爭力的中小企業將逐漸被淘汰，規模效應顯著的龍頭企業如桃李麵包則有望充分受益集中度提升並隨之擴大市場份額。

產品品質及口感為王，動銷表現優秀，大單品模式充分發揮規模效應：桃李麵包深耕烘焙行業二十餘年，始終堅持以產品為核心，產品品質穩定、口感優秀，受到消費者的廣泛好評。從多個地區大型KA的草根調研情況來看，桃李麵包產品動銷表現也非常優秀，周轉情況優於競爭對手。目前桃李麵包已有多款過億級大單品，如醇熟、天然酵母等，我們認為大單品模式有助於桃李麵包集中優勢力量重點突破快速放量，同時規模效應十分突出，看好桃李未來繼續這一戰略推出更多明星單品。

渠道下沉與區域擴張空間仍廣，「工廠 批發」模式可快速複製實現擴張：桃李麵包自15年以來主動加快擴張步伐，在原有市場更加精耕細作實現渠道下沉，並積極新設子桃李麵包建設產能拓展新市場，覆蓋終端數量16年實現接近翻倍增長至15萬個。我們認為桃李麵包所採取的「中央工廠 批發」的經營模式可複製性強，且盈利水平明顯優於連鎖門店模式，中長期來看成長性和盈利性兼具。