拋售美債，可以打擊美國經濟嗎？

拋美債不是核武器

作者：四維智庫研究員

幾年前，記得美國對人民幣升值的壓力很大，於是幾個經濟學家私下提出拋售美國國債的說法，說是這樣可以對美國金融市場造成威脅。

這個邏輯是這樣的，由於中國貿易順差快速增長並央行控制匯率，積攢了過量的外匯儲備，這些外匯儲備由於要保值增值，就又返回到美國市場去做投資，而美國國債又是全世界流動性最好的資產，於是中國央行持有美國國債一直在上漲，最近幾年更是到了全世界第一。如果這時候中國人大幅拋售美國國債，會導致美國債券利率大幅飆升，並引發全球貨幣利率的飆升，這樣會導致美元升高，其他股票和大宗商品都會受到毀滅性衝擊，這個觀點當時影響很大，此後這些傳言的經濟學家否認了這個說法。

不過近日由於人民幣貶值壓力大，這邊央行為了穩定匯率，必須拋售美國國債套現美元，因此出現了較大規模的賣出，過去幾周中國已經拋售了1060億美元美國國債。這一拋售行為導致致使8月24日十年期美債收益率一度跌破2%至1.97%(這是4月28日以來的最低水平)。

於是關於中國拋售美債的說法又開始復活，比如一種說法認為，美國加息就是對中國發動貨幣戰爭，剪中國的羊毛，中國可以以集中拋售美債作為制裁。

這種說法看起來是一幫不了解國際金融和金融常識的憤青一種臆想，但是在一些專家那裡也有市場就實在是讓人匪夷所思。

事實上，很簡單的一個常識是，中國拋售美債的目的是應付流出的資金，事實上相當於把美元給了流出的資金，而自己拿了人民幣，或者是商業銀行拿了人民幣，這些流出的資金很快就會投入到美元資產，當然購買美國國債是他們的首選，去做其他實業投資或者房地產或者股市等投資都是對美國經濟的支撐，這種行為從長期來看幾乎對美國經濟是有好處的，所以資金流出中國，中國拋售美債，對美國經濟沒有負面影響，還可能是正面影響。

幾乎可以這樣說，中國包括發展中國家拋售多少美債，事實上你就會在外匯市場上還要把這些拋售來的美元交給資金流出者，這些美元還會返回美國，因為不這樣做，你的本幣匯率就會大跌，資金出逃就更加加速度了。

因此，除非你集中規模大幅拋售，會對市場短期形成衝擊，這個設想聽起來像小孩子過家家的沙盤遊戲，不是一個大國在國際上的行為。不過歷史上這樣的事情也很多，但是即使如此，美國人也會有辦法，在進行量化寬鬆就行，你拋多少我買多少，幾乎構不成威脅。

而現實中，這種情況根本不可能發生，中國央行和美聯儲之間有常態化的溝通機制，中國央行在紐約設有代表處，一般而言，重大的貨幣政策都會是先有溝通，不會出現類似這中小孩子使壞式的行為。

即使發生這種由於拋美債而引發國際金融市場動蕩的行為，在現在美元一家獨大的情況下，也是美國經濟毫髮無損，當年美國華爾街發生金融危機，中國的專家們一致看空美元，而事實上卻是美元進入新一輪牛市，他們沒有想到的是，在當下的國際貨幣體制下，只有美元是變現貨幣，國際金融市場越動蕩，資本進入美元資產越厲害，而資金流出的國家肯定是債務高企，或者貨幣發行過多，匯率靈活性不大的國家。所以如果出現這種行為，也職能是搬起石頭砸了自己的腳。

筆者想要說的是，金融市場說到底還只是浮在實體經濟上面的一層皮，最終起決定作用的還是實體經濟的繁榮，貨幣也是實體經濟的交易中產生的，並非央行想發多少就能發多少，不要把金融市場想的那麼神奇。

高層兩次喊話穩匯率的意味

作者：四維智庫研究員；轉自：四維環球金融智庫

8.11央行主動對人民幣實行大幅貶值，三天貶值幅度達4.6%，這個貶值幅度對人民幣這個對美元幾乎固定的貨幣，其幅度是罕見的，這次貶值引發的後果是，資金流出更加嚴重，這必將在今後公布的8月份外匯占款和商業銀行結售匯逆差中體現出來，事實上我們從7月的外匯占款增速和商業銀行結售匯逆差擴大來看，7月的外匯流出數量就相當可觀，貶值預期是單邊的，8月份這個數據將更加客觀。

之後央行突然剎車，強調匯率已經調整到位，並且表明人民幣沒有持續貶值基礎，後續將回到升值通道。

對於811貶值以及此後央行的作為，評價很多，不過此後國際市場的強烈反映，估計是超出當局的預料的，幾乎所有新興市場貨幣都在大幅下跌，而股票市場更是斷崖式下跌。

此後總理出來兩次對匯率喊話，一次是8月25日，接見外賓，近期我們完善人民幣匯率中間價報價機制，是順應國際金融市場走勢的合理舉措，也是寓調整於改革之中。當前人民幣匯率不存在持續貶值的基礎，能夠保持在合理均衡水平上的基本穩定。一次是8月28日最近的國務院專題研討會，總理強調：「人民幣匯率沒有持續貶值的基礎，可以保持在合理均衡水平上基本穩定。」

匯率是已經經濟體的命根子，極為複雜，也極難操作，操作不當，就會出現全局性難以把控的局面，這就是為什麼關於匯率都是最高層決策。

記得2005年人民幣匯改前，關於匯率改革怎麼走，當時討論就很激烈，最終由溫家寶總理一錘定音，所謂的「三性原則，出其不意」，最終形成了一個盯住美元的爬行制度。

這個匯率制度是此後十年中國經濟發展的主要邏輯，在這十年中，我們看到的是外資大量流入，外貿順差持續，以及外匯儲備增加，人民幣貨幣發行迭創新高，房地產泡沫嚴重，地方債務危機加重，而外貿企業加速去槓桿，關門倒閉。

十年過後，人民幣又走到了十字路口：到底實行什麼樣的匯率制度。目前高層最關切的是人民幣的國際化，要國際化必然是市場化的匯率制度，那麼匯率要交給市場，政府要逐步退出。但是長期盯住美元的匯率制度，如同推石上山，可不是隨便就能丟手的，即使推到了山頂也不能丟手，他可能以重力加速度的方式往下滾，其破壞力是不可想像的。

因此此時最高層再次站出來定調，則表明匯率再次大幅貶值的可能性至少在近兩年內沒有了，匯率真正市場化也將遙遙無期，央行必然以36000億的外匯儲備作為工具，全面穩定人民幣匯率，至少從目前看來這是唯一可以走的路。

但是我們要反思的是，過去十年的匯率政策經驗和教訓是什麼，當年維持盯住美元，緩慢爬行的政策一定是合適的嗎，這種制度保護了外貿企業了嗎，過剩產能、房地產泡沫和地方債務危機與這樣的匯率制度是什麼關係？等等問題才是值得研究的。

還有無其他可行之路，那時候就把匯率交給市場，或者一步升值到位，會比盯住美元緩慢升值更差還是更好，這些政策的研討，顯然對目前的匯率政策是有幫助的。

無論如何，未來國際經濟不會安寧，中國經濟也沒有政府想像的那麼樂觀，在動蕩的國際經濟中，對沖外部衝擊最有效的方法是靈活的彈性的匯率，最近幾年印度等發展中國家之所以能夠應對外部衝擊，端耐靈活的有彈性的匯率制度，高層當謹慎思之。