【澤平宏觀】經濟物價溫和回升，貨幣政策回歸中性

文：國君宏觀任澤平、熊義明、解運亮、羅志恆

導讀：美國非農低於預期，美聯儲加息有望再度推遲，全球金融市場贏得時間窗口。國內經濟物價溫和回升，工業企業盈利有望繼續改善。央行關注物價上升，貨政回歸中性，監管層維穩股市。

摘要：

國際經濟：全球製造業擴張放緩，美國非農低於預期，預計美聯儲加息再度推遲，全球金融市場贏得時間窗口。4月全球、美、日製造業PMI低於前值和預期，歐元區小幅改善。美國4月非農就業人口新增加16萬，大幅低於預期和前值，6月加息成小概率事件，如果加息推遲至9或12月，為人民幣匯率和全球金融市場贏得時間窗口。美國10年期國債收益率降至1.79%，美元指數小幅反彈至93.85，歐美股市和大宗回調，黃金上漲。

國內經濟：經濟與物價溫和回升，工業企業盈利有望繼續改善。4月高頻數據顯示，經濟回暖延續，需求向好（商品房銷售與土地成交較好，PMI新訂單18個月次高），供給溫和恢復（PMI生產分項52.2，高爐開工率和粗鋼回升，但發電耗煤回落），價格回升（工業品上漲，PMI購進價格創新高，水泥連漲八周），庫存低位（PMI產成品庫存和鋼廠庫存均較低）。4月30個大中城市商品房成交面積同比58%，其中一線（0.3%），二線（85.5%），三線（47.4%），100個大中城市成交土地佔地面積同比47%。同時，一線房市銷售回調、債券違約頻發千億新債取消發行、建築業訂單回落、貨政觀望等增加不確定性，預計經濟回升將持續到2季度末-3季度初，維持經濟短期W型、長期L型判斷。

貨幣：流動性充裕貨幣市場利率回落，國債收益率持平，部分信用風險緩釋信用利差收窄，美元走弱人民幣匯率順勢小幅貶值。本周R007較上周回落9個BP至2.43%，央行通過公開市場操作緩解銀行間資金面。本周10年期國債收益率較上周上行1個BP至2.90%，基本持平。信用風險部分緩解，信用利差小幅收窄。人民幣對美元中間價報6.52，較上周上漲613點，4月末外儲餘額連續2個月回升。預計隨著貨幣政策前瞻性回歸中性、一線房市銷量大幅回落、M1增速即將見頂、M2小幅回調、菜價下降、豬價可能年中見頂、國內過剩產能行業復工、螺紋鋼鐵礦石等前期期貨主力品種價格回調等，近期物價溫和回升，不會引發高通脹。歷史上在經濟衰退期，M1高增M2平穩表明貨幣未有效傳導到實體，這種情況下均未引發高通脹。

政策：習近平強調人才制度改革，國務院促進民間投資和航空業發展，國資委排查央企信用債風險，央行關注物價上升，證監會維穩股市。國務院常務會決定對促進民間投資政策落實情況開展專項督查，確定培育和發展住房租賃市場的措施，部署促進通用航空業發展。國資委近期組織對106家中央企業發行的各類債券進行全面摸底，對即將到期的債券逐筆進行風險排查。央行在一季度貨幣政策報告中認為未來物價既有保持平穩的因素，也有上升壓力，須繼續密切觀察，貨幣政策從寬鬆轉入中性觀察期。鳳凰網等媒體報導，銀監會向商業銀行下發《關於規範銀行業金融機構信貸資產收益權轉讓業務的通知》，防範商業銀行通過影子銀行出表掩蓋不良資產。證監會闡述QFII、RQFII的相關問題，為6月MSCI評估納入A股鋪墊，研究海外上市紅籌企業通過IPO、併購重組回歸A股市場可能引起的影響，減輕市場供給壓力。

市場：股市結構性行情，債市休整，房市分化，美元階段性見頂，大宗回調，超配黃金。我們在1月初提示「休養生息」以後，A股大幅調整。前期預計3-5月在經濟回升、PPI上漲、企業盈利改善、政策友好、匯率企穩背景下，股市震蕩築底，是做結構性行情和波動的時間窗口。目前投資者風險偏好較低，表現為對利好鈍化、對利空敏感，因此市場不聽故事看業績。存量博弈與風險偏好偏低的大環境下，市場大方向是往績優股抱團。受經濟小周期回升、通脹預期、信用違約、去槓桿、貨政觀望等衝擊，債市謹慎，近期部分信用風險緩釋，但仍存擔憂。考慮到美國經濟和非農就業走弱、大選周期、耶倫鴿派，維持美聯儲16年1次加息、美元階段性見頂判斷。由於經濟小周期回升、過剩產能復工、螺紋鋼鐵礦石價格脫離基本面、三大期貨交易所調控，工業品價格回調，未來黃金、養殖業、部分農產品等價格有望繼續上漲。

風險提示：一二線房市調整、債券違約、通脹預期、低效產能復工、期市調控、英國脫歐等。

目錄：

1.國際經濟：全球製造業擴張放緩，美國非農低於預期

1.1.全球製造業擴張減速，歐元區低位擴張

1.2.美非農就業大幅低於預期，6月加息成小概率事件

2.國內經濟：經濟回暖延續，物價溫和回升

2.1.經濟回暖延續，需求向好，供給溫和恢復

2.2.進出口雙降，順差好於預期，匯率暫穩

2.3.物價溫和回升，工業企業盈利有望繼續改善

2.4.預計經濟回升將持續到2季度末-3季度初，維持經濟短期W型、長期L型判斷

3.貨幣：貨幣市場利率回落，國債收益率持平，部分信用風險緩釋信用利差收窄，美元走弱人民幣匯率順勢小幅貶值

4.政策：習近平強調人才制度改革，國務院促進民間投資和航空業發展，國資委排查央企信用債風險，央行關注物價上升，證監會維穩股市

5.市場：股市結構性行情，債市修整，房市分化，美元階段性見頂，大宗反彈，超配黃金

正文：

1.國際經濟：全球製造業擴張放緩，美國非農低於預期

1.1.全球製造業擴張減速，歐元區低位擴張

1.1.1.核心觀點：全球製造業擴張放緩。全球4月製造業PMI值50.1，低於前值50.6，擴張減速，主要受產出、新訂單、新出口和就業影響。新出口訂單連續三個月下跌，創去年9月以來最大跌幅；全球製造業就業人數連續第三個月下降。美國製造業復甦乏力，歐元區擴張，連續兩個月保持小幅上升；日本製造業活動萎縮；中國經濟小周期回升，利好大宗和資源出口國。

1.1.2.美國製造業復甦乏力，成為推遲加息和美元走軟的重要原因。4月Markit製造業PMI終值50.8，前值51.5，創六年半來新低。4月ISM製造業指數50.8，預期51.4，前值51.8。其中，新訂單指數55.8，前值58.3。從各項經濟數據看，喜憂參半，除失業率處於較低水平外，其他分項指數疲軟：出口下降，自2015年1月以來出口增速持續為負，貿易逆差持續擴大；投資尤其是能源部門投資疲軟，製造業復甦乏力，符合4 月美聯儲議息會議「經濟活動有所放緩，勞動力市場仍進一步改善」。經濟放緩，再次加息困難。與此同時，歐、日央行保持貨幣政策不變，在負利率下未繼續寬鬆，歐元、日元走強，美元被動貶值，美元指數年初至今降至92.27，下跌-6.51%，美元階段性見頂。

1.1.3.歐元區擴張，連續兩個月保持小幅上升。歐元區4月製造業PMI終值51.7，高於預期的51.5，前值為51.6。雖小幅上升，但相較去年下半年的復甦和擴張提速仍顯低迷，原因在於產量和新增訂單增速放緩。歐元區平均失業率依然高於10%，一些國家的失業率更是這一水平的兩倍以上。從內部結構看，義大利、西班牙製造業擴張速度最快，而德國在此前幾近停滯後，重現復甦跡象。法國製造業依舊疲軟，製造業PMI創下了一年最低增速。

1.1.4.日本製造業活動萎縮速度創三年來最高水平，自去年10月以來連續下滑。日本4月製造業PMI終值48.2，初值48，前值49.1。主要原因：一是此前熊本地震造成停產；二是日元升值造成出口下滑，年初至今日元升值11.3%，美元兌日元比在5月2日盤中觸及106.16，刷新18個月低位。

1.2.美非農就業大幅低於預期，6月加息成小概率事件

事件：美國4月非農就業人口新增加16萬，大幅低於預期4.5萬，低於前值5.5萬；平均每小時工資環比0.3%，與預期、前值一致，但同比2.5%，高於預期0.1個百分點，高於前值0.2個百分點。

1.2.1.核心觀點：非農就業數據大幅低於預期，主要受製造業就業凈減少的拖累。數據發布後，美元迅速小幅跳水大約40點左右，至93.23後迅速反彈回升至93.77，表明93是美元較強的支撐點；黃金短線飆升，上漲逾10美元報1294.54美元/盎司，後回落維持在1290美元/盎司附近。10年期美債回吐漲幅，收益率升至1.752%。

1.2.2.短期美國經濟乏力，6月加息成為小概率事件。其一，美國製造業復甦乏力。一季度GDP數據僅為0.5%，創兩年來新低。其二，歐、日央行保持貨幣政策不變，在負利率下未繼續寬鬆。其三，英國退歐成為全球市場較大的不確定事件，增添了金融市場動蕩的可能性。其四，從政治看，大選成為本次加息與否需額外關注的因素。特朗普近日重申若當選將換掉耶倫，「絕對」支持降低美聯儲的權力。根據美國聯邦基金利率期貨顯示美聯儲6月加息概率降至9%，非農公布前是11%。如果加息推遲至9或12月，為人民幣匯率和全球金融市場贏得時間窗口。

1.2.3.非農就業數據不及預期，符合周三公布的ADP就業數據，主要是製造業就業出現凈減少。同時，商業服務業、零售均出現較好的凈增加，就業結構出現分化，反映出美國「重回製造業」短期內未能實現。

1.2.4.美元指數繼續保持震蕩，內外部事件表明93是其支撐點。美元指數從2015年底加息的高點至今下降幅度為5%-6%。從美元指數的貨幣籃子看，除英鎊外的歐元（佔比57.6%）、日元（佔比13.6%）、加元（佔比9.1%）年初至今分別升值5%、6%和6%。歐、日央行保持貨幣政策不變後、PMI顯示製造業乏力、小非農ADP和非農就業數據公布後，美元指數均在93形成加強的支撐點。

1.2.5.值得注意的是，平均每小時工資環比和同比數據表明通脹預期存升溫可能。平均每小時工資同比2.5%，高於預期0.1個百分點，高於前值0.2個百分點。3月份核心CPI為2.2%，從去年1月以來保持溫和上升，住宅、醫療保健是上升的驅動力，抑制因素是能源、計算機信息技術，一旦能源價格持續向上，核心CPI上行壓力加大。美聯儲需要平衡經濟復甦疲弱和通脹回升。綜上，6月份加息概率較小，但下半年仍存加息可能，預計全年一次。

2.國內經濟：經濟回暖延續，物價溫和回升

2.1.經濟回暖延續，需求向好，供給溫和恢復

需求向好，PMI新訂單為18個月次高。商品房銷售和土地購置繼續高增。4月，30個大中城市商品房成交面積同比58%，其中一線（0.3%），二線（85.5%），三線（47.4%）。土地成交熱度不減，4月100個大中城市成交土地佔地面積同比47%。汽車銷售略放緩，4月乘用車銷量同比6%（3月為10.3%）。

圖1：二三線城市商品房銷售面積處於高位，一線城市銷售放緩

資料來源：WIND，國泰君安證券研究。

供給溫和恢復，PMI生產分項52.2。高爐開工率繼續增加，粗鋼產量回升。5月6日全國高爐開工率79.4%，較3月底回升1.9個百分點；粗鋼產量回升，4月中上旬同比0%，3月為-1.5%。無期貨與庫存的水泥價格連漲八周，凸顯了地產建築鏈條的恢復。

圖2：高爐開工率繼續增加

資料來源：WIND，國泰君安證券研究。

圖3：全國水泥平均價格連續上漲八周

資料來源：WIND，國泰君安證券研究。

2.2.進出口雙降，順差好於預期,匯率暫穩

事件：中國4月出口同比(按人民幣計)4.1%，預期4.3%，前值18.7%。中國4月進口同比(按人民幣計)-5.7%，預期0.3%，前值-1.7%。中國4月貿易順差(按人民幣計)2980億，預期2549.5億，前值1946億。

圖4：4月進出口增速較3月的「異常高」有所回落

資料來源：WIND，國泰君安證券研究。

2.2.1.核心觀點：4月進出口增速雙雙下滑，較3月的「異常高」有所回落，但均是2015年以來較高增速，4月外貿出口先導指數為33.8，較上月回升2.2，春季廣交會成交額環比增長。維持經濟短期W型，中期L型判斷。4月貿易順差外匯儲備均超市場預期，利好人民幣匯率，維持人民幣匯率暫穩、短期小幅雙向波動判斷。

2.2.2.4月出口增速較3月下滑，但仍處於14個月次高位置，符合市場預期。2016年2和3月出口增速分別為-20.6%與18.7%，顯著偏離近一年的波動區間（-8.9~2.3%），平滑來看，2-3月出口增速為-1%，因此4月出口增速4.1%，表現尚可。總體來看，前4月中國出口形勢相對穩定（1-4月出口增速-2.1%，與2015年-1.8%相差不大）。

2.2.3.對歐盟出口改善，對美國等主要貿易夥伴出口仍負增長，對新興市場較好。1-4月（人民幣計），中國對歐盟出口增長1.3%（1-3月為-1.4%）；對美國出口下降3.5%（1-3月為-3.4%）；對東盟出口下降3.5%（1-3月為-8.5%）；對日本出口下降1.5%（1-3月為0%）；對歐盟出口改善和其他地區下滑，與4月歐洲PMI改善、全球PMI下滑相吻合。

2.2.4.進口增速較3月有所回落，表明中國經濟小周期回升對進口需求帶動較弱。中國4月進口同比(按人民幣計)-5.7%，比市場預期低6個百分點，比3月低4個百分點。但1-4月，中國進口累計同比(按人民幣計)-7.5%，連續3個月回升，也高於2015年-13.2%的增速，這和中國經濟小周期回升有關。

2.2.5.銅、原油和鐵礦等商品進口量較3月增速有所回落，但較2015年仍大幅增加。中國1-4月銅進口同比增長23.1%，比1-3月回落7個百分點，比2015年上升23.4個百分點，1-4月份原油進口同比增長11.8%，比1-3月回落1.6個百分點，比2015年上升3個百分點，1-4月份鐵礦石進口同比增6.1%，比1-3月回落0.4個百分點，比2015年上升3.9個百分點。

2.2.6.4月貿易順差與外匯儲備超市場預期，利好人民幣匯率走穩。4月貿易順差455.6億美元，高於市場預期的400億美元，與3月的298.6億美元。貿易順差和外匯儲備均超市場預期，疊加經濟向好美元弱勢，利好人民幣，維持人民幣匯率暫穩、短期小幅雙向波動判斷。

2.3.物價溫和回升，工業企業盈利有望繼續改善

豬價上漲，菜價下跌，大宗回調，通脹溫和。周度數據顯示，5月6日當周22個省市豬肉價格微跌1%，生豬價格小漲2.5%，豬糧比繼續創新高（10.94）。4月蔬菜價格跌27%，豬價漲1.4%。整體食品價格方面，統計局高頻數據顯示，4月食品價格環比下跌2.5%，商務部高頻數據顯示4月食品價格環比跌0.5%，農業部高頻數據顯示4月食品價格環比跌8.7%。預計4月CPI、PPI同比2.4%、-3.9%，分別比上月回升0.1、0.4個百分點。

2.4.預計經濟回升將持續到2季度末-3季度初，維持經濟短期W型、長期L型判斷

經濟回升延續，物價溫和回升，但仍存在不利因素：一線房市銷售回調、債券違約頻發千億新債取消發行、建築業訂單回落、貨政觀望等增加不確定性，預計經濟回升將持續到2季度末-3季度初，維持經濟短期W型、長期L型判斷。

3.貨幣：貨幣市場利率回落，國債收益率持平，部分信用風險緩釋信用利差收窄，美元走弱人民幣匯率順勢小幅貶值

本周R007較上周回落9個BP至2.43%，央行通過公開市場操作緩解銀行間資金面。本周10年期國債收益率較上周上行1個BP至2.90%，基本持平。信用風險部分緩解，信用利差小幅收窄。人民幣對美元中間價報6.52，較上周上漲613點。

3.1.外儲繼續回升，人民幣匯率暫穩

3.1.1.核心觀點：4月末外匯儲備餘額為32196.68億美元，高於市場預期和前值，連續2個月回升。外儲繼續回升源於美聯儲加息預期弱化、美元繼續走軟、人民幣預期穩定、估值效應等因素。SDR計價外儲連續3個月下降，降幅收窄。SDR計價外儲繼續下降顯示外儲仍有隱憂，注意美聯儲加息預期變化。維持人民幣匯率暫穩、短期小幅雙向波動判斷。

3.1.2.外儲連續2個月回升，好於預期。4月末官方外匯儲備餘額為32196.68億美元，高於市場預期的32040億美元；4月外儲較上月回升70.89億美元，連續2個月回升，升幅低於3月的102.58億美元，市場預期4月為降幅86億美元。2016年3月外儲結束連續4個月下降，自2015年11月以來首現回升。

3.1.3.外儲繼續回升源於美聯儲加息預期弱化、美元繼續走軟、人民幣預期穩定、估值效應等因素。4月美聯儲加息預期進一步減弱，美元繼續走軟，4月末美元指數報93.05，較3月末貶值1.7%。央行稱已經初步形成了「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的人民幣兌美元匯率中間價形成機制，新機制實施後市場預期趨於穩定，4月人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，人民幣對美元雙邊匯率彈性進一步增強。美元弱勢和人民幣預期穩定，有利於資本外流壓力弱化。此外，由於4月美元對主要貨幣貶值，外儲中非美元資產估值上升，我們測算由此帶來外儲提升約160億美元。

3.1.4.SDR計價外儲連續3個月下降，降幅收窄。3月末SDR計價外儲餘額為22716.43億SDR，低於2月末的22803.34億SDR，自該數據公布以來連續3個月下降；3月降幅為86.91億SDR，較前值377.68億SDR明顯收窄。實際上，若剔除估值效應，4月美元計價外儲也為下降，與SDR計價反映的趨勢一致，公布SDR計價外儲本身就有降低美元匯率波動引發的估值變動的考慮。

3.1.5.人民幣匯率短期暫穩，維持短期保持小幅雙向波動判斷。美4月非農數據遠遜預期，6月份加息概率較小，短期美國經濟復甦乏力，成為推遲加息和美元走軟的重要原因。但美聯儲下半年仍存加息可能，預計全年一次，警惕美聯儲加息預期的變化。維持人民幣匯率暫穩、短期小幅雙向波動判斷。

3.2.央行發布《一季度貨幣政策執行報告》，保持流動性平穩關注物價變化，完善宏觀審慎防範化解風險

3.2.1.核心觀點：一季度央行通過多種操作保持流動性合理適度，價格型調控得到進一步增強。貨幣政策維持穩健定位，未來更加註重針對性和有效性，將根據經濟基本面變化靈活調整。初步形成「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的人民幣兌美元匯率中間價形成機制，新機制既反映一籃子貨幣匯率變化，又反映市場供求狀況。央行認為未來物價既有保持平穩的因素，也有上升壓力，須繼續密切觀察，貨幣政策從寬鬆轉入中性觀察期。強調完善宏觀審慎政策框架，加強風險排查，完善應對預案，顯示防範和化解風險發力。

3.2.2.保持流動性平穩，強化價格型調節和傳導機制。一季度央行通過多種操作保持流動性合理適度，3 月貸款加權平均利率較上年12月升3BP至5.30%，3月末超儲率較上年末降0.1個百分點至2%，邊際趨緊，但流動性仍保持寬鬆。通過連續開展公開市場操作釋放央行利率信號，加強對貨幣市場利率的引導和調節，發揮MLF利率作為中期政策利率的作用，探索SLF利率發揮利率走廊上限作用，充分運用價格槓桿穩定市場預期，價格型調控得到進一步增強。

3.2.3.貨幣政策維持穩健定位，增強針對性和有效性。央行強調，既要看到經濟運行出現積極變化，也要看到結構性矛盾仍較突出。央行表示下一階段繼續實施穩健的貨幣政策，保持靈活適度，適時預調微調，增強針對性和有效性，做好與供給側結構性改革相適應的總需求管理。與去年四季度報告相比，用「保持靈活適度」替代了「保持鬆緊適度」，新增了「增強針對性和有效性」表述，顯示貨幣政策更加註重針對性和有效性，未來將根據經濟基本面變化靈活調整。

3.2.4.初步形成「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。央行特設專欄，指出目前已經初步形成了「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」是指做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要考慮「收盤匯率」和「一籃子貨幣匯率變化」兩個組成部分，既反映一籃子貨幣匯率變化，又反映市場供求狀況。從效果看，新機制實施後市場預期趨於穩定，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，人民幣對美元雙邊匯率彈性進一步增強。近期人民幣小幅貶值，跟美聯儲暫緩加息、經濟復甦疲軟等導致美元走弱有關，維持人民幣匯率暫穩、短期小幅雙向波動判斷。

3.2.5.央行密切關注物價，貨幣政策進入中性觀察期。央行認為，物價漲幅有所上升，未來變化還須關注，全球經濟總體較為疲弱、貨幣增速高位回穩、豬價可能回落等因素若能延續，有利於物價保持基本平穩。同時，央行也坦承近期國際大宗商品價格回升，前期積累的宏觀政策因素可能對物價形成一定壓力，房價的較快上漲會強化通脹預期，加之物價絕對水平較高也會使居民對通脹感受更為強烈。防通脹一直是中央銀行最主要的任務和使命（周小川語），央行強調，未來物價走勢很大程度上取決於經濟運行狀況和宏觀政策把握，須繼續密切觀察。我們預計隨著貨幣政策前瞻性回歸中性、一線房市銷量大幅回落、M1增速即將見頂、M2小幅回調、菜價回落、豬價可能年中見頂、國內過剩產能行業復工、螺紋鋼鐵礦石等前期大宗期貨主力品種價格大幅回調等，近期物價溫和回升。歷史上在經濟衰退期，M1高增M2平穩表明貨幣未有效傳導到實體，不會引發高通脹。預計4月CPI小幅回升至2.4%，貨幣政策從寬鬆轉入中性觀察期。

3.2.6.完善宏觀審慎政策框架，加強防風險。在防風險政策思路上，與去年四季度報告相比，主要變化有：新增「進一步加強金融風險監測和重點領域風險排查，關注實體經濟特別是產能過剩行業、房地產、地方政府性債務等領域風險」表述，新增「繼續做好金融機構和市場的風險壓力測試，及時提示風險，完善應對預案，探索運用多種措施和手段防範化解風險」表述，強調「加強宏觀審慎管理，有效防範和化解順周期、跨行業、跨市場的金融風險」。顯示監管層對於近期風險事件高度重視，防範和化解風險發力。

4.政策：習近平強調人才制度改革，國務院促進民間投資和航空業發展，國資委排查央企信用債風險，央行關注物價上升，證監會維穩股市。

4.1.習近平強調人才制度改革，向用人主體放權

習近平日前強調辦好中國的事情，關鍵在黨，關鍵在人，關鍵在人才。綜合國力競爭說到底是人才競爭。要加大改革落實工作力度，把《關於深化人才發展體制機制改革的意見》落到實處，加快構建具有全球競爭力的人才制度體系。著力破除體制機制障礙，向用人主體放權，讓人才創新創造活力充分迸發。

4.2. 國務院決定確定培育和發展住房租賃市場，部署促進通用航空業發展

國務院常務會議決定實行購租並舉，發展住房租賃市場。發展住房租賃企業，支持利用已建成住房或新建住房開展租賃業務。鼓勵個人依法出租自有住房。允許將商業用房等按規定改建為租賃住房。

部署發展通用航空業，有利於完善綜合交通體系，培育新增長點，帶動擴大就業和服務業升級。

4.3. 國資委排查央企信用債風險，控制風險集中爆發

國資委近期組織對106家中央企業發行的各類債券進行全面摸底，對即將到期的債券逐筆進行風險排查。此外，國資委將進一步完善中央企業債務風險動態監測和預警機制，指導各中央企業健全內控體系，合理安排長短期債券比重，統籌平衡資金餘額和融資規模，優化融資結構，加強債券管理和債務風險管控，加快資金周轉，提高資金使用效率，採取多種措施積極化解風險。

4.4.銀監會向商業銀行下發《關於規範銀行業金融機構信貸資產收益權轉讓業務的通知》，防範商業銀行通過影子銀行出表掩蓋不良資產

銀監會向銀行等金融機構發送通知，要求信貸資產收益權出讓方銀行在轉讓後按照原信貸資產全額計提資本。監管層對不良資產轉讓進行了特別要求，防止通過信貸收益權轉讓調節不良貸款指標（主要是不良率和撥備覆蓋率），目前的信貸資產轉讓通常轉入方如果不會按照不良資產計入表內的相應指標，所以很可能導致整個不良資產在銀行業統計指標中消失。

4.5.證監會闡述QFII、RQFII相關問題，研究中概股回歸A股市場可能引起的影響，減輕市場供給壓力

證監會發布會指出A股市場賬戶體系支持QFII、RQFII專戶理財證券權益擁有人所享有的財產權利，繼續為A股納入MSCI指數鋪路。針對中概股回歸傳聞，證監會回應正針對企業通過IPO、併購重組回歸A股市場可能產生的影響進行分析研究，減輕市場供給壓力。

5.市場：股市結構性行情，債市休整，房市分化，美元階段性見頂，大宗回調，超配黃金。

股市結構性行情，債市休整，房市分化，美元階段性見頂，大宗回調，超配黃金。我們在1月初提示「休養生息」以後，A股大幅調整。前期預計3-5月在經濟回升、PPI上漲、企業盈利改善、政策友好、匯率企穩背景下，股市震蕩築底，是做結構性行情和波動的時間窗口。目前投資者風險偏好較低，表現為對利好鈍化、對利空敏感，因此市場不聽故事看業績。存量博弈與風險偏好偏低的大環境下，市場大方向是往績優股抱團。受經濟小周期回升、通脹預期、信用違約、去槓桿、貨政觀望等衝擊，債市謹慎，近期部分信用風險緩釋，但仍存擔憂。考慮到美國經濟和非農就業走弱、大選周期、耶倫鴿派，維持美聯儲16年1次加息、美元階段性見頂判斷。由於經濟小周期回升、過剩產能復工、螺紋鋼鐵礦石價格脫離基本面、三大期貨交易所調控，工業品價格回調，未來黃金、養殖業、部分農產品等價格有望繼續上漲。

風險提示：一二線房市調整、債券違約、通脹預期、低效產能復工、期市調控、英國脫歐等。