樓市：熱點二線市場風險飆升，部分三、四線投資機會來臨

作者：克而瑞研究中心楊科偉、馬千里、柏品慧、謝楊春；轉自：克爾瑞研究中心（ID：cricyjzx）

自2015年中央拉開行業「去庫存」大幕以來，三、四線城市受限於基礎建設投入、科教創新能力等方面的不足，其市場回升勢頭、投資熱度仍不及一、二線城市搶眼。但近幾個月熱點城市房價和地價快速上漲，樓板價高於房價的現象已經蔓延到了一線城市遠郊和部分熱點二線城市，各能級城市之間的盈利預期正在不斷拉近。有鑒於此，本文將量化分析三、四線城市的投資、庫存、去化壓力等指標，從總量趨勢、先行指標、區域分化等三方面分析三、四線城市的庫存風險現狀，找到不完全一無是處的投資機會。

首先來看總量數據變化。通過對全國一、二線施工、竣工以及期房銷售等指標進行綜合計算和分析，我們得出了近5年三、四線在建未售量^①，據測算，截止到2015年，三、四線在建未售約19.28億平方米，同比2014年增長2%。從近期三、四線與全國在建未售的庫存總量走勢來看，主要呈現以下2個特徵：

首先，三、四線在建未售量的增速在顯著放緩。2013年增速為近2年新高，此後增速一路下滑，2015年增速僅為2%，較2013年下降20個百分點。尤其是近2年去庫存力度的加大、政策手段頻出之下，三、四線庫存快速增長勢頭得到遏制。

其次，三、四線全國佔比仍在同步增長。2015年三、四線在建未售量達到19.28億平方米，較2011年增長了7.86平方米。從全國佔比來看，2012年三、四線在建未售量佔到全國的55%，2012年大幅上漲5個百分點，此後逐年增加一個百分點，到2015年年末，佔比已經高達62%。這反映了三四線城市銷售增速仍低於全國，庫存去化增速並不理想。

由去化壓力指標也能得到相似結論。2015年末三、四線城市在建去化周期^②約為3.51年，較2014年末減少了1.5個月，而一、二線城市該指標的同期下降幅度為4.5個月。與一、二線城市相比，三、四線去庫存「攻堅戰」並未取得顯著成效。我們認為，需求不振、供應過剩、城市建設配套較為落後是主因。

註：①三、四線城市竣工未售量暫無官方公布數據，故暫不討論竣工未售庫存

　　②指年末在建未售量/近一年期房銷售面積，由於各能級城市統計數據詳盡程度存在差異，這裡不比較直接比較各能級的去化周期

三四線基建增速抬頭提升城市吸附力將助力市場長期去庫存

可喜的是，三、四線城市基建增速已經抬頭。2016年一季度，三、四線城市房地產投資同比增長3.71%，同比增速低於省會城市3.85個百分點。三、四線城市固定資產投資共計57476億元，同比增長11.87%，同比增速高於省會城市2.4個百分點。

三四線城市房地產投資增速相對較低、而固定資產投資增速更快，說明在工業投資不振的大背景下，三、四線城市基建投資確有加速的趨勢。一方面三、四線城市基礎設施薄弱，基建投資仍存在著較大的增長空間，另一方面隨著「新型城鎮化」及「一帶一路」發展戰略穩步推進，三四線城市迎來基建投資高潮。

需要指出的是，雖然短期內因為經濟發展差距過大，三四線高庫存壓力還難以改變，但巨量基建投入為三、四線城市帶來了更多長期利好預期，增強城市經濟活力，繼而提高城市人口吸附力，吸納農村人口或者返鄉人口加速聚集，為樓市去庫存奠定了堅實的市場基礎。

沿海地區三四線銷售強勢環一線的三四線樓市投資潛力最大

為進一步分析三、四線城市區域風險差異，我們進一步測算了各省三四線城市的施工銷售比指標。

具體來看，寧夏、山西、青海和海南省內三、四線城市施工銷售比都高於7年，這與前期土地供應不加以節制不無關係。山西省內三、四線城市施工銷售比同比略有回落，但整體仍處高位。東北三省（吉林、遼寧和黑龍江），三、四線城市施工銷售比基本位於6年左右，吉林稍高達6.88年。更為重要的是，2015年東北三省施工銷售比全線回升，庫存風險可謂是愈演愈烈。福建、浙江省內三、四線城市施工銷售比仍處高位，但都有不同程度回落，尤其是浙江由2014年的6.74年降至2015年的5.20年，同比下降1.55年，跌幅排名各省首位。一方面是因為省內三、四線城市房地產市場成交量提升顯著，去庫存進程漸有加速的趨勢；另一方面地方政府已在土地端加以控制，逐步減緩甚至暫停土地供應。

江西、四川、湖南和廣東省內三、四線城市施工銷售比都低於4年，其中四川、湖南和廣東同比均有所回落，去庫存成效顯著。廣東、深圳部分需求外溢至周邊三、四線城市，「廣佛同城」顯著帶動了佛山房地產市場熱度，佛山足以媲美二線城市，尤其是臨近廣州市的南海、禪城和順德區。深圳因土地供應受限，房價上漲過於迅速，剛需乃至部分改善性需求在東莞集中釋放，東莞樓市步入上行通道。河北、江蘇省內三、四線城市施工銷售比略高，基本都在4-4.5年的區間範圍內，近乎與全國施工銷售比齊平，不過同比均有所回落，跌幅分別為0.38年和0.45年，顯示庫存風險逐步走低，樓市也是逐漸步入健康發展軌道。

結語：三四線全面復甦為時尚早

但中部地區、環一線的三四線值得戰略布局

經歷了一年多的「去庫存」周期之後，目前三、四線城市新開工增速明顯放緩，行業銷售也有所反彈，2015年銷售面積已經達到了新開工面積的1.02倍，高庫存問題確實有所改善。但與一、二線城市相比，因為經濟發展、城市基建、人口導入等方面差異巨大，各能級市場投資前景仍存在難以逾越的鴻溝。

但這一投資收益差距正在不斷縮短，一方面是因為一、二線城市地價日益高漲，且熱點城市政策收緊預期正在不斷加大，正在不斷侵蝕一、二線城市的利潤期望空間；另一方面則是來自於三、四線城市的基建推進，在「新型城鎮化」和「一帶一路」的利好推動作用下，將在中長期內為這些三、四線城市帶來更多的遷徙人口和有效購房需求。CRIC監測數據顯示，省級行政區固定資產投資增速領先省會城市1.6個百分點，而房地產開發投資增速落後省會城市1.8個百分點，三、四線城市基建力度可見一斑。

不過基建投入見效畢竟需時日久，不僅僅需要硬體的完善，也需要軟實力的同步跟進，中短期內仍難快速見效。對於房地產企業而言，近期內更值得關注的還是河北、江蘇、廣東等一線城市輻射區域的三、四線城市，此外省會樓市成熟度不高、全省施工銷售比較低的湖南、湖北、江西等中部省份也值得關注。高風險區域方面，寧夏、山西、青海、海南以及東北三省施工銷售比較高，尤其是東北三省，目前已經進駐了較多大型房企，優質客群已經所剩無幾，建議房企謹慎進入，此外如陝西、甘肅，2015年三、四線開發投資仍然過熱，庫存壓力仍在不斷上升，市場走向也難持樂觀。