潘向東：各地方「擼起袖子」，會把投資干過熱嗎？

潘向東為中國銀河證券首席經濟學家,中國首席經濟學家論壇理事

從期貨市場對傳統周期性商品的熱捧，到資本市場對傳統周期性行業追逐，一些敏感的市場投資人士似乎在擔憂，2017年固定資產投資增速是否存在「過熱」的可能？隨著2016年第4季度以來地方PPP項目的加速落地、1月份信貸社融數據的超預期，以及春節期間各地方兩會傳遞出來的投資增速目標，市場似乎在強化這種擔憂，過去的「強刺激」引領固定資產投資偏熱運行，在2017年是否會重演？

一、經濟「冷熱」看投資

回顧這兩年多來的GDP增速情況，貨幣寬鬆對穩增長功不可沒。2015年由於股市的活躍，成交量的急劇放大，致使金融對GDP的拉動率為1.2-1.3%，比往年增加了0.7-0.8%；2016年由於房地產的活躍，它對GDP的拉動率由2015年0.1%左右提升至0.5-0.6%。可以說2015年和2016年，金融業和房地產業對GDP能實現相對平穩增長做出了貢獻。但2017年決策當局已經把「防風險」放在更加重要的位置，「去槓桿」已經成為工作目標，要像前兩年一樣實現資產市場對GDP的拉動，預計較為困難。

凈出口對經濟的推動更多依賴于海外經濟體的復甦，但從已有的數據來看（2016年出口同比下降2%），海外需求依然較為低迷，預計2017年進出口增速依然保持平穩態勢。儘管目前名義消費保持相對的平穩，但實際消費仍然有所回落，消費的增長更多依賴於收入結構調整和投資帶動的被動型增長。通過庫存的增加來拉動經濟回升似乎也不太現實，目前國家仍然在進行供給側改革去庫存，而且2017年2月份PMI數據顯示，原材料庫存和產成品庫存分別回升0.6和2.6個百分點至48.6%和47.6%，較去年同期均有所上升。為此，GDP增速要穩定在6.5%左右或者更高，仍然需要看固定資產投資增速。

2016年後大宗商品的反彈，帶動了PPI的上漲（環比增速1月份已經回落），儘管目前存在美國物價上漲、人民幣貶值兩大因素會加大物價輸入的壓力，但最終能否導致國內經濟偏熱運行還是需要看固定資產投資增速是否超預期。

二、投資能否「超預期」關鍵看基建

2016年全國固定資產投資（不含農戶）增速為8.1%，較2015年10%的增速進一步降低，並創下1999年以來的新低。一直以來，製造業投資、房地產投資、基建投資是固定資產投資中佔比最大的三項。2016年上述三項的佔比分別為31.48%、17.2%、19.93%，合計占固定資產投資總規模的7成。

2016年全年製造業投資同比增長4.2%，較2015年放緩3.9個百分點。在經歷了連續五年的持續下滑狀態後，去年8月份以來，製造業投資出現企穩回暖跡象，12月製造業投資同比增速回升至9.6%。隨著PPI的回升，工業企業盈利的改善，與此同時，伴隨著人民幣兌美元貶值效應顯現，加上外需的局部改善對出口的拉動，都會對製造業投資提供支撐。但在當前內外需求仍較低迷、產能過剩、以及製造業成本不斷上升的背景下，若寄希望於製造業投資增速出現較大幅度的上升，依然不太現實，預計2017年製造業投資增速將維持相對的平穩。

房地產開發投資累計增速在2016年達到6.9%，這一增速在2015年還是負值，但隨著2016年10月份以來新一輪房地產調控密集出台，重啟限購限貸、上調房貸利率等，房屋的銷售量已經出現了顯著的下降，隨之而來的土地成交量的下降，預計房地產的投資增速也將出現回落。儘管2017年決策當局對樓市調控仍將堅持分類調控、因城因地施策，特別是促進三四線城市房地產的去庫存，但從目前三四線的交易量和中央對房地產的態度來看，要出現三四線樓市銷量的大幅提升來帶動房地產投資的回暖，似乎也不太可能。根據中國指數研究院（CREIS）統計，2017年1月份三四線城市的土地成交面積僅為3002萬平方米，同比減少24%；與此同時，據wind統計，2017年1月份30個大中城市中三線城市的商品房成交套數僅為40096套，同比減少40%。

因而，就2017年整體固定資產投資來看，要對沖房地產的下行壓力，穩定經濟增長的「抓手」角色將依靠政府主導的基建投資來實現。2016年基建投資累計增速實現15.7%的較高水平，特別是在2016年下半年，以PPP為典型代表的准財政顯著發力，為經濟增速提供支撐。2016年前9個月，全國PPP落地規模達1.56萬億元，落地率為26%。截至2016年12月末，PPP入庫項目總投資達13.5萬億元，落地率達到31.6%。隨著PPP項目資產證券化的推進，2017年基建會否推升投資超預期？

三、基建投資的資金從哪兒來？

隨著2016年第4季度以來地方PPP項目的加速落地，以及1月份信貸社融數據的超預期，市場對於今年的投資樂觀情緒升溫，開始預期今年的投資會引領經濟偏熱。就基礎設施投資而言，從地方兩會看，在已經公布2017年固定資產投資預期增長目標的23個省區中，有4個省投資增速目標高於去年，9個省與去年持平，10個省增速目標低於去年。2017年基建增速目標最靠前省份是新疆、西藏、貴州、雲南。其中，新疆投資增速目標從12%大幅提高到50%，而遼寧從6%上調到12%，但這兩大省份2016年的固定資產投資佔全國的比重並不高，前者為1.67%，後者為1.08%。

但很多時候目標只是目標，受到多方面的制約並不一定能如期實現。結合歷史完成情況來看，自2014年開始，要完成地方政府設定的投資增速目標，仍存在很大的不確定性。2014、2015、2016年公布投資目標的省市數分別有26、26與24個，實際投資增速超過目標增速的分別有6、6與7個，佔比僅有20%-30%。分區域來看，東部地區投資計劃完成率較高，中部地區則相對表現較差。2017年中部地區投資目標增速普遍下調。從2016年的政府投資目標完成率上看，中部地區除了湖北未提及目標增速外，其他五省無一完成政府預定投資目標。相比於東部、中部地區而言，2016年西部地區的投資目標完成率相對較好，3/4的省份完成目標投資增速。但就2017年目標增速設定而言，僅有新疆出現了投資大爆發，其他西部省份的政府投資增速目標與2016年相比則變動不大。

各地政府投資增速目標完不成的最為主要的因素是會受到財政預算的約束，而財政預算主要面臨著以下幾方面因素的影響。

首先，是來自房地產調控下土地拍賣低迷的影響。隨著去年以來房地產調控效果進一步顯現，今年房地產銷售和投資下行壓力加大，開發商拿地需求也會受到抑制。目前全國土地市場已出現了明顯的降溫跡象：2016年10月份以來，土地的拍賣環比在不斷減少，據CREIS統計，去年10月、11月和今年1月、2月全國300個城市成交土地宗數環比分別減少為22%、8%、54%、6%，其中比較典型的如青島、太原、寧波、大連2017年2月土地成交宗數（分別為9、6、12、1宗）較2016年10月大幅減少，用地面積成交量（分別為37、19、36和0.05萬平方米）較2016年10月減少至五成以上。到2017年1月份，全國單宗成交額達10億元以上地塊合計僅61宗，在超過10億元的地塊中，溢價率超過100%的更是只有17宗。與此同時，在樓市宏觀調控下，市場成交逐漸受到抑制。自2016年9月以來30個大中城市的月商品房成交數量連續5個月下降，至2017年2月月成交量已降至105378套，較2016年9月減少138614套，減幅超過50%；30個大中城市的月商品房成交面積也大幅減少，至2017年2月月成交面積減至1080.90萬平方米，較2016年9月減幅約為60%。房地產市場低迷，從而對包括房地產業企業所得稅、土地增值稅、契稅、房屋轉讓個稅等在內的相關環節稅收增長形成拖累。

其次，是來自地方財政的影響。2016年各省地方財政收入增速普遍放緩，一些省市的財政收入在受營改增減稅和央地收入劃分規則改變等因素影響下，出現減少或負增長。2016年我國一般公共預算收入比上年增長4.5%，增速為1998年以來財政收入最低增速。2016年全年一般公共預算支出比上年增長6.4%。由此可見，預算支出增速要快於收入增速，進一步加劇收支矛盾。回顧過去幾年，由於經濟增速的回落導致財政收入的減少，而很多財政支出呈現剛性，實際赤字率出現了被動上升，從2011年的1%左右上升到2016年3.8%的水平。如果把地方政府舉債等因素考慮進來，赤字壓力已經顯現。

與此同時，不容忽視的地方債務壓力成為制約基建投資的掣肘。儘管比照國際60%的政府負債率紅線，目前中國的總體債務規模可控，政府債務水平顯著低於主要發達國家，但近幾年膨脹較快。根據財政部的數據，2016年前10個月，全國財政債務付息支出合計4107億元，同比激增41.2%，創下歷史新高，已經遠超2015年總額。2016年末地方政府債務餘額限額約為17.2萬億元。在經濟下行壓力不減、財政收入下滑的背景下，一些欠發達地區的債務總額急劇攀升，局部地區風險不容忽視，為此，2016年11月國務院出台《地方政府性債務風險應急處置預案》，明確了中央對於地方債務實行不救助不兜底原則，高風險地區將財政重整，除必要民生以及政府支出外，其他支出應保持零增長或大幅削減。這些都將制約地方投資的增長。

四、結論

儘管2017年貨幣政策的導向是「去虛就實」，對進入實體的信貸投放等仍將支持，但由於受到地方財政、負債以及全社會流動性等的約束，即便地方政府「擼起袖子」，基礎設施建設投資不太可能帶動投資偏熱方向運行，PPI等的上漲也僅僅是「曇花一現」，未來仍將面臨的經濟結構調整過程中傳統產業的出清。未來經濟要實現新的一輪增長周期，更需要我們「擼起袖子」加快改革進程，以釋放經濟增長的潛力。

本文引自中國銀河證券研究部2017年3月3日發布的宏觀研究報告《各地方「擼起袖子」，會把投資干過熱嗎？》

作者：潘向東、劉娟秀